经济观察报/何晓鹤  




　　犹如一个积重难返的病人，良药也只能维持短暂的瞬间。

　　国务院副总理黄菊关于股市的谈话以及有关证券公司利好政策的出台只给中国股市带来了短暂的“回光返照”，真实的一切似乎都没有改变。

　　“一两天的走势并不能改变中国股市现在面临的严峻现实，即使管理层出政策也只是短期的利好”，一家证券公司的副总裁很无可奈何地说，“股市走到今天这样的程度，部分就是因为股市政策的影响，现在要再靠政策往回走，太难了”。

　　“中国股市的问题早就不是政策可以解决的”，东北证券的一位人士说，“你要正视它在市场化过程中遇到的问题，更要看到它在国际化进展中遇到的”。这位人士认为，中国股市现在遇到的困境与大量的优质公司海外上市以及A股市场的国际接轨有很大的关系，“这是一个价格体系重建的过程”，他说。

　　似乎，这才仅仅是一个开始。

　　政策救市短暂难续

　　从2月1日出台“国九条”到9月13日国务院总理温家宝重申落实“国九条”，两次人为造市都以失败告终，中国股市政策救市的短暂行情在最近三年中一直重复着。

　　政策历来都是调控中国股市最重要的力量。但“现在你还能看出是政策在调控吗？政策本身那么多的不确定性就已经很说明问题了”，一家投资咨询公司的老板向记者抱怨，“三年熊市中的政策已经将股市逼上了进退两难的境地”。

　　“大的方向是正确的，尽管有些调控手段，但还是让市场来决定。整个操作过程是要经过一个循序渐进的过程的”，一家证券公司北京管理总部的负责人说。

　　“其实今年管理层已经多次出台了一些利好的措施，但投资者早就学会了用脚投票”，一家证券公司的负责人对此看得很淡。

　　今年，“除了国九条和其相关的政策外，其他的都是利空”，韩志国说。上个月，被人们寄予厚望的向市场化趋势发展的新股发行制度的改革并没有为现阶段的中国股市注入新鲜的血液。在经历了当日的一个短暂的反弹后，市场重新变得深不可测。

　　中国的股市正像一只贪食蛇，贪婪地吃着可以找到的一切食物。

　　“并不是每一次的政策调控都可以达到预期的效果”，一家证券公司的研究员说。让投资者印象深刻的还有2001年围绕着国有股减持，管理层几次三番出面表态安抚人心。但结果是在仅仅半年左右的时间里面，沪深两市大盘双双缩水约40％，市值损失以万亿元计。

　　中国人民大学金融研究所所长吴晓求两周前在一次论坛上也表示，“最近我们采取了稳定市场信心的措施，这本质上没有错，在市场处于危机的阶段，我们需要出台一些短期稳定市场、稳定人心的措施”，他说，“但如果仅仅停留在这个阶段，在基础价格没有变化的时候，我们就研究大量资金如何进入市场，这样会为未来的中国金融危机埋下种子。”

　　“在中国股市上，市场总是承担着一些非经济因素，因为要充分考虑到多方的利益，根据近两年的发展来看，已经开始趋于务实，目标也逐渐变成了促进中国的改革与发展。总的看来，这需要一个恰当的方式、充分的时间渐进地发展，不要让改革的成本由少数人来承担。”一家证券公司北京管理总部的负责人含蓄地说。

　　“不要再指望政策”，东北证券一位人士说，“管理层对证券市场的战略意图已不再集中以政策短期‘利好’拉升股市，而是任市场自身发展”。

　　这似乎需要一个漫长的过程。10月20日，证监会规划委有关人士表示：“证券市场要在未来5年完成市场化转轨”。

　　问题是，中国股市在国际化的紧逼下，是否还拥有足够的时间？

　　接轨中丧失定价权

　　与市场化同时被投资者耳熟能详的是国际化。在中国股市持续低迷之际，国际化的举措却迎来了国外投资者的一片叫好，而“叫好”的背后是中国股市在不知不觉中付出的巨大代价。

　　中信证券的一份研究报告指出，在本土市场还很弱小的时候，大量的优质国内企业的海外上市却是主动放弃了本土市场上市公司的定价权。“A股市场虽然还没有与海外资本市场连通，但是QFII、QDII的即将实施、资本项目开放的预期、国有银行的内地境外上市等等方面，使得A股市场已经不仅在心理预期上，而且在实际估值水平上，开始向海外市场拱手交出了本土公司的定价权”，这份报告指出。

　　实际上，A股市场近期的持续下跌就主要缘于这一估值压力。香港H股指数6月之后的止跌企稳表明，宏观因素已经不能解释下半年以来A股市场的持续下跌。而且部分股票价格跌破净资产，部分价格跌破法人股转让价格，则表明全流通预期也不再是核心问题，因此，海外中国股票的估值压力成了最根本的动因。

　　“随着海外上市公司的回归以及国内A股公司海外上市的不断增多，这对国内A股股价的价值判断将起到一定的暗示作用”，东北证券的人士说，“这种暗示作用带来的价值判断的混乱现在已经开始体现了”。

　　中信证券认为，海外大行以及海外机构投资者对中国股票的定位，将决定全球市场中所有中国股票的估值水平。

　　如果说过去的A股市场由于完全封闭，海外市场的估值压力无法传递的话，那么在如今QFII已经启动、QDII即将成行、资本项目完全开放的预期并不遥远，加之非正规渠道的资本外流暗潮涌动的情况下，缺乏定价权的本土市场正在沦为拥有定价权的海外市场的附属品。

　　“A股价格向中国海外上市公司的价格接轨，是不可避免的”，东北证券的一位人士说。世纪证券的研究人员也认为，整个A股市场和国际市场接轨的进程在明显加快。

　　影响是直接的。我国海外上市公司的质量普遍高于A股公司，而且治理机构也优于A股公司的平均水平。但是，这些优质公司的估值却很低。目前H股指数的平均市盈率只有15倍，一些大型优质企业甚至更低。反观国内A股市场，上海A股平均市盈率为26.16倍，深圳A股平均市盈率为27.64倍，这与香港以及国际资本市场平均10倍左右的市盈率相比，依然是高企的。

　　因此，在心理预期的作用下，国内这个没有价格主导权的市场必将被迫向海外中国股票的股价靠拢。在这个过程中，不仅A股市场会延续边缘化的趋势，同时，其作为中国经济资源配置的功能也将日趋削弱。

　　价格体系重构

　　也许，这样的压力，很快将有一次最直接的体现。建设银行、交通银行即将内地、海外同时上市，由于将按照国际估值水平确定发行价格，必定大幅降低A股市场的银行股价格。对国内银行股估值所造成的压力，继而会传递到其他行业，“那不再仅仅是心理作用了”，金鼎证券的一位投行人士说，“整个价格重心的下移过程才会开始。”

　　西南证券综合研究部的周到也认为，海外上市后的公司，在国内上市时如何并轨是个问题。

　　事实上，这种转变在过去的三年中一直在进行。以A股、H股的走势为例：2001年年中A股、H股的价差在380％左右；2002年年中差价在350％左右；2003年年中差价在250％左右；2004年年中差价在130％左右；目前二者差价在120％左右。

　　即使这样，股市价格体系的重建依然还需要一个过程。

　　目前，国内股票市场上，业绩较差的ST股票几乎全部排在两市最低价股的行列，1元多的股票也已经层出不穷。“近三年来的市场调整，实际上是股价按投资价值进行重新定位的过程，这个过程现在还远没有结束”，东北证券的人士认为。

　　“过程是好的，现象是好的，但是不是圈钱，损害某一方利益。国内外保护程序不同，国内投资者处于弱市，受伤的是境内投资者”，银河证券的一位分析师说。

　　世纪证券的研究员认为，A股市场与国际接轨的时间越来越近了，随着我国金融服务业的对外开放，QDII的推出，不可能把A股市场看成为简单的独立体，必须放到全球市场的角度，以全球公认的评估标志来衡量，所以没有政策的扶持，强行接轨的压力是残酷的。

　　这似乎又是一个需要政策扶持的时候。

　　在过去的近一年时间中，中国政府以及证监会实际上承受着很大的压力。在讨论证监会“作为”与“不作为”以及证券市场边缘化话题的时候，实际的矛头是指向政府只关注有关银行业的政策，而忽略了日益萎靡的证券市场。

　　“中国金融业的改革要想成功，不可能只重视货币市场而忽视资本市场，但在改革的时间上必须会有前后的顺序，对于中国来说，货币市场的改革无疑更重要一些，而一个健康的资本市场是有助于货币市场改革尽早完成的。”英国经济学人组织的首席经济学家罗宾认为。

　　“国九条的发布使得中国的股市摆脱了边缘化的隐忧，但太不具体，没有落实到实处，所有要尽快出台具体的举措”，韩志国说。

　　更关键的是：中国股市需要的是怎样的政策？