据证监会有关人士透露，这一针对券商的补偿原则，只适用于那些已确定关闭的机构，这将是一笔“买棺材的钱”

　　国庆节能休息几天，同样是平日忙碌的官员企盼的事情。但今年这七天，确是中国证监会最忙碌的假期之一。

　　10月6日下午，空荡荡的北京京西宾馆西楼，只有中国证监会启用了其中一个会议室。尽管不事声张，证监会仍然大规模“调兵遣将”——包括南方证券、汉唐证券等“问题券商”接管小组的负责人、各地证监局负责人均被招入京开会；证监会机构部、稽核局以及央行和财政部的有关人士也如期到会。

　　就在这次会议上，证监会通报了对即将关闭的证券公司的债务处置原则：挪用的客户保证金将由央行再贷款全额偿付；10万元以下的个人债务由央行再贷款全额偿付；超过10万元的个人债务则偿付90%；机构债务(包括个人以公司名义开设账户的)政府不予偿付，而由机构客户参与清算，以市场化方式解决。

　　证监会并明确表态：央行偿付的资金截至2004年9月30日，此后发生的将不再管。

　　在这次会议上，这一债务处置原则并未以文件形式正式下发，而是作为“内部原则”掌握，个案处理。

　　所谓“内部原则”，是较早前国务院会同有关部门确定、旨在体现稳定市场和开创个人投资者有限赔偿的开端。10月15日，央行金融稳定局已拟定问题金融机构个人债务兑付的管理办法，即日下发有关金融机构，预计很快将在问题金融机构的营业场所公布，以告知投资者。

　　德隆旗下的金新信托可能是第一家循此例而行的“个案”。而据一家大型证券公司接管小组人士称，其他证券公司个人债务的兑付，“恐怕不会马上开始，一般要等到整体处置方案确定之后才可能进行。”

　　事实上，对于德隆相关个人债务的处理，正是证监会此次召集会议的重点。业内人士称，目前已经被撤销、接管、托管的十多家券商中，以德隆旗下证券公司的个人债务居多，尤其集中在江浙一带。《财经》获悉，从目前债权登记情况看，与德隆相关的个人债务达40多亿元。

　　所谓“个人债务”，包括了借贷、委托理财和三方监管等多种形式的债务关系，其中相当一部分是委托理财。尽管这种签有“保底协议”的委托理财合同在法律上尚难理清双方的责任关系，但此次债务偿付，已然开了归还个人委托理财的先例。

　　这一可能涉及数十亿乃至上百亿元资金的个人债务偿还原则，显然是经央行与中国证监会协商之后共同认可的。对于目前风雨飘摇的市场而言，这一笔资金不啻一剂“稳定剂”；但其功效如何，还要取决于监管部门的进一步处置办法。

　　据证监会有关人士透露，这一针对券商的补偿原则，只适用于那些已确定关闭的机构，这将是一笔“买棺材的钱”，用以善后而已。事实上市场很快嗅出了其中的隐含信息，即中央政府将决定关闭一批问题严重的证券公司。10月14日这天，股市跌落约5.3%，回到1300点附近。

　　稳定个人投资者

　　有关兑付政策的初衷无疑在于稳定个人债权人。按照法律程序，如果证券公司破产关闭，个人并不能优先于机构得到偿付。而超过10万元以上的债务赔偿90%，正是为了引导个人投资者加强风险意识，主动选择好券商，并试图成为投资者有限赔偿的开端。

　　90%的个人债务偿付率，在许多市场人士看来已经是“非常高的比例”。因为即使进入司法程序，个人无论向证券公司拆借资金，还是与证券公司签订保底协议，都是违反《证券法》的。虽然高院对委托理财并没有司法解释，但从以往的判例看，无论借款协议无效还是保底协议无效，一般是委托人和当事人共同承担责任(当然也有券商不承担损失的情况)，并由券商承担主要责任。

　　在这种情况下，券商偿付比例从60%-100%不等。此次90%的赔偿，很可能会让个人债权人“惜讼”，不再花资金和精力去走司法程序。实际上，按照这两年的股市状况，大部分个人投资者早已深套其中，损失比例远不止10%。因而这一安排已是令个人债权人“非常满意的结果”。毕竟，个人也应该承担一定的风险责任。

　　《财经》尚难以证实此次央行偿还个人债务的准确数字。业内人士称，券商接受的个人委托理财的单一账户大都不会低于10万元，一般会在100万元以上。

　　自从2002年有证券公司被关闭之后，一些精明的投资者看到国家全额偿付个人债务，便将公司资金以个人名义进行委托理财。此次90%的偿付准则既定，会否出现类似情况呢？证监会一位监管官员向《财经》表示，如发现这种行为，会追究责任人的法律责任。

　　事实上，在“问题券商”的委托理财中，个人委托部分只占很小的比例，损失最大的仍将是机构。这不仅包括企业，还有直接向券商开展股票抵押融资业务、提供变相贷款的银行。

　　据悉，新华证券这样的券商虽然早已被关闭，但在处理完自然人债务之前还未宣布破产，因此，一些机构客户仍然在打官司。虽然挪用保证金等问题正由公安部门进行刑事犯罪调查，按照“先刑事后民事”的原则，这些机构客户即使打赢官司也很难收回现金。他们还是希望通过法律手段来解决。

　　严控委托理财

　　10月6日的“京西会议”，不仅确定了破产券商的债务处理原则，证监会还向各地证监局传达了另一个明确的信号——严查委托理财，要求各地证监局在10月8日即国庆长假后第一天，就要传达到券商。

　　10月8日，上海证监局下发了《关于推动本市证券公司规范发展资产管理等业务的通知》。这是证监会9月开始要求券商自查基础上，对委托理财的专项清理。

　　此次严查委托理财不仅涉及高风险券商，而且意味着对整个行业的清洗。上海证监局的通知称：“各公司务必严格遵守《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》等有关规定，规范开展客户资产管理业务”；并称“自即日起，立即停止未经批准的集合资产管理业务和三方监管委托理财业务，暂停开展新的个人客户资产管理业务”；“对2004年9月30日之前签订的个人客户资产管理业务合同，到期时经双方协商，在客户自愿的基础上，各公司与客户重新签订的资产管理业务合同必须合法合规，并不得改变合同主体、合同履行地点及增加合同金额，同时必须在合同签订之日起3日内向我局专项报告并提交原合同和新合同的复印件。2004年9月30日之后，未经批准不得对个人客户形成任何新的负债。”

　　上海的通知还提供了签订委托理财合同的“必备条款”，条款的开篇和结尾有明显的黑体字，标明“证券公司确认，已向客户明确说明委托资产的投资风险，并不保证委托资产投资收益或承担投资损失；客户确认，已充分理解本合同的内容，并自行承担投资损失。”

　　据悉，各地证监局要求券商尽快上报自查结果，对客户资产管理业务(分别列示个人客户和机构客户——包括个人以机构名义、机构以个人名义)、各类债务和挪用客户保证金情况进行准确核实；对于违反通知的，“将严肃追究有关责任人和公司主要负责人的责任”。这些严厉措辞，在以往的通知中几乎没有出现过。

　　不惟如此，这一整肃通知还显示出前所未有的雷厉风行。北京证监局规定，10月15日之前要上报情况，券商只有一个星期的时间自查。

　　券商变现并非易事

　　业内人士分析，规范发展委托理财业务可能会给市场带来很大影响。虽然券商得到与客户重新谈判的机会，能甩掉沉重的委托理财利息包袱，并且规范开展委托理财，但这一正本清源之举的推行，同时也将会令风险充分暴露出来：倘若一些机构客户不愿意续签协议而撤回委托资金，无疑会加剧券商资金链紧张的程度。

　　目前，由于证券公司尚未获得集合理财和定向委托理财资格，券商新的委托理财业务实际上已经停止，一些券商已经开始着手清理已有业务。

　　不过券商变现并非易事：一是有的券商已将重仓股抵押给银行或机构客户，实际上已经没有股票可抛售；二是即使想抛也抛售不出去；三是有些券商仍然不愿意低价抛售股票，将浮动亏损体现为实际亏损。

　　事实上，不排除不少券商已然做好了“赖账”的准备，全然不顾信用的损失。一位券商资产管理部人士称：“券商的诚信和专业水平受到质疑，即使允许开展新的委托理财业务，又如何赢得客户信任呢？”

　　此次清理委托理财的另一层背景，在于监管层希望用一两年的时间彻底化解券商的问题，扶优限劣。而摸清家底正是第一步。中国委托理财总量有多大？其中个人账户为多少？市场上有各种估计，较流行者为2000亿元左右。而日前账面所载总数约500亿。证监会有关官员向《财经》表示，对于账外数字感到难以量化，“如果能把总量搞清楚，不是好办多了？”

　　今年以来，证监会风险处置处已从机构部中独立出来，由机构部一位副主任兼任负责人。“23家重点监控券商”的传闻由此而生。证监会上述消息人士称，所谓23家券商的说法“纯属谣传”。据悉，证监会的确正对券商进行更加严格的分类监管，也对潜在风险有更多掌握，但“完全是个动态过程”。该消息人士还表示，此事绝非多少家名单般简单，“因为问题券商各有不同性质的问题。”

　　对于“高危券商”，一位地方证监局的人士称，监管部门正在试图和股东、地方政府协商，希望获得企业或当地政府的注资来解决其问题。

　　广东前鉴可循

　　从2002年8月第一家被关闭的鞍山证券开始，直至大连证券、南方证券、新华证券，央行已动用了上百亿的再贷款，偿还了被券商挪用的客户保证金。

　　今年2月，央行行长周小川明确表示，要最大限度防范金融机构套取央行资金，保障央行的资金安全。这曾被视做央行停止对“问题券商”施以援手的一个信号。

　　然而“京西会议”显示，央行最终还是不得不出手。

　　业内人士认为，采取货币发行方式弥补窟窿的方式，须严防道德风险的发生。即一方面，要求偿债与关闭机构同时进行；另一方面，在具体操作环节中，须防止机构债务冒充个人债务谋求央行的救助。

　　在此正有前鉴可循。

　　1999年广东省化解地方金融风险之际，同时采取了向央行申请再贷款偿付个人债务和关闭金融机构两项举措，其方案框架和执行均取得了较好的效果。

　　1999年11月，广东省政府和广东发展银行共计向央行贷款380亿元，用以兑付信托公司和所属证券部、城市信用社、农村金融合作会(以下简称“农金会”)遗留下的“窟窿”。此后，全省147家城市信用社、共1063个分支机构网点全面退出金融市场，843家农金会按国家规定清盘关闭，40余家信托投资公司及分支机构则视清理整顿结果进行了分类处理。

　　在此之前的1999年9月底，广东省采取重新登记确认债权债务的方式，锁定了各市金融机构的亏空数目，按个人存款和机构存款进行了严格区分。在偿付债务的时候，进行了较好的制衡性安排：政府工作组只能确认债务而不能兑付，兑付行只能兑付而不能确认债务，保证金缺口由中介机构审核确认，归位由托管公司完成。

　　在某种程度上，中国证监会正与广东省当年所处的境地相同。时隔不过五年，曾经发生在广东的一幕又将在全国各地上演。市场的“健忘”令人不胜唏吁，“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。”

　　(记者凌华薇对此文亦有贡献)