编者按：上市公司现金股利分配问题一直备受关注，部分上市公司派现意识淡漠以及恶意派现等行为，一度成为市场关注的热门话题。而国内上市公司股利政策的制定长期以来一直处于无约束状态，尽快补上这一课，已成为业内人士的共识。西南证券的相关研究报告，从境外证券市场发展初期的实践到境内上市公司股利分配的现状，都作了抽丝剥茧的分析，并提出六项措施提高上市公司的派现意识，促进那些不派现或是派现明显低于平均水平的上市公司提高现金分红比率，对市场发展具有相当积极的意义。
    □西南证券田磊王剑辉周兴政
    ●境外证券市场的实践证明，在发展初期，监管当局制定的强制性政策对上市公司逐步建立重视回报投资者的股利政策具有重要意义。
    ●当前上市公司整体的现金分红比率（派现金额/净利润）超过40%，与成熟市场差距并不明显。但是，依旧有相当部分公司派现意识存在问题，突出表现为派现意识淡漠、“恶意”派现、派现政策缺乏稳定性和连续性等方面。
    ●股利政策应该是上市公司根据自身发展的需要制定的重要政策。因此，当前监管部门对于上市公司制定股利政策予以限制，更主要应集中体现在加强对相关信息的披露上面，同时在当前股权分置的环境下赋予广大流通股东更多的话语权。现金股利分配存在的问题
    分析显示，我国境内上市公司的派现愿望在逐步提高，尤其是2001年监管部门将派现与再融资一定程度上“挂钩”以来更为明显。2001年—2003年，上市公司整体派现占整体净利润的比例分别为57%、53%、43%，与2000年之前该比例大多低于30%水平相比提高很多。事实上，这一比例与成熟市场的差距并不明显。
    按照我国《公司法》规定，企业盈利需要首先弥补亏损，然后才能用于分配。而西方发达国家，亏损企业也可以借债实施分配。因此，对于国内上市公司分配的研究需要剔除那些不具备分配能力的公司———可分配利润为负值的公司。统计显示，2003年具备分配能力的上市公司合计派现金额占净利润的比例约为36%，虽然相对43%的水平有所降低，但依旧有明显提高。可以说，2001年以来上市公司整体的派现改善显著。
    但是，统计显示我国境内上市公司A股流通股的股息率却只有1%左右，低于银行一年期存款利率，远远低于境外成熟资本市场的平均水平。这又是为什么呢？究其原因，主要是两方面的因素：一是市场环境等客观因素；一是上市公司的主观意识因素。
    股权分置是根本原因
    2003年，上市公司实现净利润约1300亿元，派现约560亿元，占全部利润的43%左右。但是，其中广大A股流通股东获得的派现只有150亿元左右，占全部派现额的比例不到30%。这主要是由于在我国上市公司的股权结构决定的。A股流通股的比例很小，所占比例不到30%，占绝对比例的国有股和法人股为非流通股。
    更为严重的是，由于发行时的“同股不同价”，导致了流通股和非流通股巨大的成本差价。截至2003年底，非流通股的每股净资产约为2.70元，流通股的二级市场价格在7元以上。但是，在上市公司每年股利政策中推行的派现分红却严格执行着“同股同权”，最终导致流通股的低股息率和非流通股的高股息率。事实上，2003年上市公司非流通股的股息率高于3%，即使相对于成熟资本市场也不逊色。
    部分上市公司派现意识存在问题
    虽然上市公司整体派现力度值得肯定，但有相当部分的上市公司派现意识亟待改善，主要表现在两个方面：
    一是，部分公司派现意识淡漠。上市公司整体派现力度较好，并不能说明上市公司派现具有普遍性。分析显示，少数大盘蓝筹公司较好的派现将上市公司整体的派现水平提至较高的水平。2003年派现分红的前100家公司派现合计约390亿元，占全部上市公司派现的70%以上。事实上，相当部分具备分配能力的上市公司派现情况不尽如人意。截至2003年底上市的公司中，具备分配能力的约有950家，其中：约560家公司现金分红比率低于36%的平均水平；约520家现金分红比率低于30%；约450家现金分红比率低于20%；约380家现金分红比率低于10%；约350家公司没有实施派现。
    二是，部分公司派现“力不从心”。2003年有超过100家上市公司现金分红比率超过80%，其中约有30家现金分红比率甚至超过100%。一个严重的问题是，部分公司大比例派现可能并不是出于保护社会公众股东的利益，甚至可能对公司未来的经营产生负面影响。事实上，随着民营企业的陆续上市，存在上市公司大股东通过高比例派现吞噬上市公司利益的可能。如前期以一软件公司为代表的上市公司高比例派现方案，就受到了市场的质疑。
    派现缺乏稳定性和连续性
    统计发现，2002年前上市的公司中，在随后的三年里均保持分配能力的公司约770家，其中连续三年均实施派现的公司不到一半。进一步分析，其中只有230多家公司在连续三年内的现金分红比率均保持在30%以上。这充分反映，上市公司派现缺乏稳定性和持续性。
    市场更偏爱的送股“名不副实”
    对上市公司股价和股利政策的相关性分析显示，在我国境内证券市场上，送股尤其是高比例送股对股票二级市场价格具有更强的利好效应。
    事实上，当前我国的送股从本质上更类似于国外的拆股，投资者并没有获得任何回报，直接的效果只是摊薄股票的二级市场价格。相反，上市公司的利润却从可分配利润项目上转移至注册资本，投资者失去了对利润的分配权利。而国外的送红股，普遍是上市公司将其拥有的库存股票拿出来送给投资者，送股前后公司总股本不变，不需要除权，投资者获得了实实在在的收益。由于我国《公司法》规定上市公司不允许持有自己的股票，类似于国外的送股政策难以实现。从六个方面加强现金股利分配
    综合上述分析，国内上市公司整体的派现水平相对于其盈利水平还是值得肯定的。最终流通股东的股息率处于很低的水平，主要是由于股权分置的历史原因、上市公司自身的盈利能力、流通股东较高的成本以及部分上市公司的派现意识等问题导致。对于前三项问题，需要循序渐进地予以解决。对于监管部门来说，当前更有效、更现实的办法是制定有效的措施提高上市公司的派现的意识，促进那些不派现或是派现明显低于平均水平的上市公司提高现金分红比率。我们建议主要基于如下一些原则：
    明确给出最低现金分红比率
    境内上市公司需要在相对严格的监管环境下补上制定明晰股利政策的一课。当前，具备分配能力的上市公司派现的平均水平约为36%。考虑到初期从严的要求，现金分红比率的限制水平应为40%甚至是50%以上。
    加强低派现公司的信息披露约束
    股利政策实际上是一种信号传递，好的股利政策会吸引更多的投资者，加强监管主要的目的也是为了在当前特定的市场环境下保护处于相对劣势的广大中小投资者的利益。从这种角度上看，对于上市公司派现的监管更应该集中在对相关信息披露的约束上，这也是我们制订监管政策的出发点。事实上，制定股利政策本身也应该是企业自身的行为，一味强调强制派现未必对于所有的公司都有利。
    提高上市公司现金分红稳定性和连续性
    事实上，上市公司派现的稳定性和持续性是国内证券市场与成熟资本市场最大的差距，监管的目的是促进上市公司逐步建立起明晰的、稳步增长的股利政策。实践证明，我国上市公司中也有相当部分公司长期以来一直坚持稳定连续的派现政策。对2002年以前上市的公司进行统计发现，两市有40多家公司自2001年以来，每年派现占公司净利润的比例超过50%。20家公司每年派现与净利润的比例超过60%。其中，佛山照明、云内动力、四川美丰、鲁泰A、唐钢股份、云铝股份、上海能源、桂东电力、紫江企业、首创股份、首钢股份等公司表现出相当优异的经营业绩和稳定积极的高比例派现态度。
    在重大派现事宜上引入流通股东类别表决机制
    为贯彻“国九条”精神，切实保护广大投资者合法权益，证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定(征求意见稿)》，其中包括完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度。如：上市公司进行再融资、以股抵债、重大资产重组、所属企业到海外上市等事宜时，均需要征求社会公众股股东的意见。
    股利政策无疑也是关系到广大流通股东利益的关键因素，在当前我国证券市场特殊的股权分置结构、广大流通股东处于明显劣势的环境下，引入流通股股东类别表决机制具有现实意义。事实上，这也与当前监管部门在上市公司再融资方面已经引入的流通股东类别表决机制是一致的。
    一定程度上与再融资“挂钩”
    应该说在市场化的大趋势面前，把现金分红作为对上市公司再融资的必要条件，是与整个证券市场的长期发展趋势不相符的，这一措施只能是权宜之计。但显然，在当前我国资本市场股权融资相对较低的成本以及上市公司还难以依靠自身或市场规律达到一个最佳的回报投资者的境界，上述措施若得以妥善落实，应该在短期内对规范上市公司派现具有积极作用。实践证明，此前监管部门制定的一些相关措施已经发挥了积极的作用。这里，我们可以进一步量化这些措施。
    送股与上市公司成长性结合起来
    按照上述分析，当前我国所谓的送股并没有给投资者带来真实的回报，更多的只是利润的转移和二级市场价格的摊薄，往往被市场主力资金利用进行炒作。甚至，不少业绩一般的上市公司也推出高比例送股方案，业绩摊薄效应显著，配合炒作的迹象明显。因此，有必要将上市公司送股与业绩成长性结合起来进行约束。对送股一定程度上的限制，对于促进现金分红具有一定的积极作用。
    从当前境内外市场环境看，投资者对于派现、送股的偏好截然不同。境外成熟市场更看重直接的现金回报，而境内市场似乎更看重虽是“水中花”但却容易成为炒作题材的送股。这样的市场环境对于促进上市公司执行现金派现的股利政策带来不利因素。因此，首先我们需要引导市场对派现的热情。鉴于以基金为代表的机构投资者的实力与日俱增，其示范效应益发明显。因此，对市场引导的关键在于对机构投资者的引导。通过一些非行政性的安排，引导或刺激机构投资者减少对低派现、不派现公司的投资比重。
    此外，随着相关法律法规的逐步完善，我们也应该加强如现金溢价回购流通股并注销等创新方式的研究。