最近一轮的管理层收购浪潮，是政策解禁前的拨乱反正，还是高管们游走于政策边缘的投机取巧 ——
    
    
    记者　黄俊峰　上海报道

    今年下半年以来，康缘药业和美罗药业曲线管理层收购（MBO）获国资委放行，引发了新一轮MBO浪潮，先后已有不下十家上市公司推出了MBO计划。“墙角一枝梅，凌寒独自开”，用王安石这两句诗，来形容MBO再度兴起的情状非常贴切。

    不过，MBO是否具有腊梅般的高洁品质，它最终吐出的是“暗香”还是“毒气”，仍存在较大争议。毕竟，政策对其限制仍未解除，而最近学者郎咸平的“MBO乃国资流失最佳途径”的指斥，更使其生存环境雪上加霜。

    国资委有关人士称，政策面近期不会出台具体的MBO法规，相反可能还会对涉嫌运作MBO的企业进行严格检查，看看有没有造成国有资产流失。不过，专家们则乐观地认为，只要按规矩做，MBO还是有前途的。

    花落花开

    作为实现产权多元化手段之一的MBO，崛起于国企深化改革进程，起伏于国有产权出让政策的松紧间隙，并在2002年下半年至2003年上半年，形成第一个高潮。

    国内最早开展MBO咨询业务的专业人士郑培敏称2003年为“中国MBO元年”。他说，经历了2002年下半年的政策铺垫后，2003年的MBO在风生水起的同时又一波三折，停停走走。从各种方案层出不穷、风光无限，到在春暖花开的4月，突遇主管部门暂停降温，再到后来国资委组建出台有关新政策，冰冻初融。毫无疑问，MBO是当年最引人关注的经济热点之一。

    2003年12月15日，国务院办公厅转发国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，对国企改制的批准制度、清产核资、财务审计、资产评估、交易管理、定价管理、转让价款管理、保护债权人利益、维护职工权利、管理层收购等十个主要环节和方面做出了严格的规定。其中最重要的是，确立了国有股权转让价格不能低于净资产的底线。

    “该意见标志着国资委审批MBO的解冻，”郑培敏解释说，“从我接触的国资委领导的表态看，如果程序合法、价格合理、不造成国资流失，MBO该批的还是会批。”而不止一家正在运作管理层收购的上市公司告诉记者，他们重启MBO的工作也是从此开始的。

    2004年1月8日，国资委发布《企业国有产权转让暂行办法》，这是我国第一个规范国有股权转让的规章，目的在于规范国有产权转让行为，促进国有产权有序流转。郑培敏认为，虽然该办法不适用于金融类企业与上市公司，但是对于要实施MBO的非上市公司提供了可供参考的操作标准。

    国资委为推动中央国企改制，加快主辅分离，允许整体上市、以股抵债等创新活动，而被打入冷宫的MBO也出现在中央企业的改制中。今年上半年，宝钢集团对旗下的宝钢建设进行改制，该公司60%的股权出售给上海绿地集团，40%为管理层集资收购。中央企业的试验，似乎又让地方国企看到了MBO的希望。

    曲径通幽

    一个非常现实的问题在于，针对MBO的禁令仅仅是松动而非解冻。高层对利用MBO低价侵蚀国资的行为依然保持了高度警惕，凡涉及上市公司及其母公司的国有股权转让，审批权都牢牢地抓在中央国资委手里。

    为了能够最大可能地通过国资委的审批关，曲线MBO成为高管们明智的选择。从最近公布的涉及MBO的公告看，上市公司管理层的曲线策略大同小异——通过收购大股东股权，间接达到对上市公司的渗透或控制。同时，方案大多吸取了过往MBO遭封杀的教训，在创新、国有股权转让程序、透明度以及转让定价方面有所改进。

    在通往上市公司控制权的“曲径”上，上市公司高管们绞尽脑汁谋划出一个又一个令人眼花缭乱的“通幽”妙方——

    被动型MBO——康缘药业：将曲线MBO的“曲折幽深”发挥到了登峰造极的地步。国有大股东恒瑞集团将所持全部股权拆散，分别转让给三个新来的战略投资者，此消彼长之下，以董事长肖伟为首的46位高管收获“渔翁之利”，他们控制的康缘药业第二大股东天使大药房，一跃而成为其第一大股东。

    信托型MBO——海正药业：８月２日，海正药业发布国有大股东海正集团增资扩股公告，其MBO计划浮出水面。杭州工商信托接受海正药业管理层、骨干和员工共１９０８人的委托出资１．１９亿元，参与大股东增资，共持有改制后的海正集团３９．８６４％股权，管理层间接持有海正药业２２．１％股权，将成为上市公司的第一大股东。

    以股抵债型MBO——山东海龙：在政府推动解决大股东欠款问题的前提下实施管理层参股，完成一举多得的方案。公司第二大股东拟将持有的1800万法人股转给山东海龙14名高管设立的收购主体，高管层支付的3600元转让款最终用于清偿国有大股东占用上市公司的资金。因为此次高管层收购是法人股，无需报国资委审批，顺利完成的可能很大。

    混合型MBO——江苏吴中：该MBO方案设计了期权形式的激励方式，颇有新意。根据公告，除15名高管外，参与吴中集团改制的还有苏州市润业风险投资公司，持有29%的股权，这29%的股权将纳入期权管理，是吴中集团今后用于引进人才、激励人才而设立的。

    花样百出的MBO方案，充分体现了高超的商业智慧和顽强的资本创造力，将上市公司高管渴望实施MBO的热情展露无遗，同时也将高管们打政策擦边球的心态暴露无遗。

    力挺阳光转让

    据记者了解，不少上市公司抱着“赌一把”的心态搞MBO，事先根本没有跟国资委和证监会沟通，其中不乏有公司暗箱操作，欲用“将生米煮成熟饭”的狠招，公然挑战现行的规定。

    但是，不遵守游戏规则的挑战将在国资委那儿碰壁。9月15日，国资委下发了《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，再次力挺“国有股阳光转让”。该《通知》反复强调，转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的，应该严格按照相关程序办理，必须到产权交易所披露转让信息，公开征集受让方，同时要求买上市公司国有股须全额付款后才能办理过户手续。

    虽然《通知》不是单方面针对MBO的，但分析人士指出，该《通知》的出台无形中加大了MBO的运作难度。

    与此同时，江苏等地方国资委已经在着手对国有产权转让和企业改制情况进行专项大检查，凡是在今年2月1日后发生的国有股权转让和国有企业改制的，都被列入彻查范围。

    “现在100家国企，99家的管理层希望进行MBO。”郑培敏认为，地方政府出售国有产权的决心很大，甚至有些冲动，使现在的管理层产生了危机感，害怕控制权移手后，自身的地位和利益无保障，而买下企业自己当老板是最好的解决方法，“这是MBO禁而不绝的根本原因，而部分国企老总过于浮躁和贪婪，有规矩不遵守，直接导致了MBO被叫停。”

    仔细研究一下新近出台的MBO方案不难发现，某些方案在清产核资、国有股权定价等方面确实还存在诸多疑点，尤其是高管层通过较小代价收购控股公司的股权进而掌控上市，被很多人视为“以小博大”，似乎为国有资产流失的质疑提供了口实。

    但郑培敏说，我们在看到管理层以较小代价买下上市公司母公司的同时，也应该看到管理层今后承担的处理不良资产、国企人员安置等老大难问题的风险。此外，他认为，应该肯定此轮MBO中有关方案的创新和透明。如海正药业管理层利用信托作为平台实施MBO，便按照规定进行了披露，是同类行为中首个按照《上市公司收购管理办法》披露委托人的透明案例。MBO作为参与国企改制的途径之一，本身并没有好坏之分，这是业内人士的普遍的看法，但他们反复强调的是，MBO只适用符合条件的少数企业，并不是任何国企都可以搞。在目前形势下，操作MBO一定要特别注重规范和透明，否则只能与前期那些“MBO烂尾”公司一样，留下无穷的后患。（中证网）