财经/李箐 袁梅  



　　通过改善上市公司的结构推动国内资本市场的改革,已成为中国证监会近来的重要战略,而宝钢的增发显然被认为是题中之义

　　8月19日上午，位于上海市郊宝钢集团旗下上海第一钢铁有限公司(下称“一钢”)的一间名为“民主议决堂”的会议室中，来自各基金管理公司、证券公司、信托公司的40多名买方代表正在不断地向“一钢”管理层发问。显然他们急于了解的是，这个被宝钢股份<行情资讯 论坛 点评>(600019)收购的项目究竟价值几何。

　　之后的两天里，这几十名专业人士跋涉于宁波、南京，参加宝钢股份组织的“反向路演”，高密度的实地考察宝钢股份即将收购的资产。每到一地，发问频频。

　　“此前，大家对宝钢股份收购的一钢、五钢、梅钢这些资产印象都不是很好，对财务数据也评价不高。”一位参加这次宝钢股份“反向路演”的基金经理说。

　　时机

　　在上海，“一钢”和上海五钢有限公司(以下简称“五钢”)以及上海梅山钢铁公司(以下简称“梅钢”)是尽人皆知的老企业。尽管上个世纪50年代成立之初曾一度辉煌，但由于设备和技术水平的落后，到了90年代上述钢厂均出现了严重的亏损，直到1998年并入宝山钢铁集团，成立上海宝钢集团公司(以下简称“宝钢集团”)。

　　目前，宝钢集团是国内首屈一指的国有企业，年产钢能力已达2000万吨左右。2004年7月，宝钢集团被《财富》杂志评为2003年度世界500强企业第372位，成为中国竞争性行业和制造业中首批跻身世界500强的企业。

　　在整个宝钢的大盘子中，宝山钢铁股份有限公司(以下简称“宝钢股份”)是宝钢集团的核心资产，拥有1998年成立宝钢集团前宝山钢铁集团的整体资产，截至今年上半年总资产已达622亿元。

　　2003年6月12日，宝钢集团举行干部会议，集团董事长谢企华指出：“宝钢必须成为一个一体化的市场竞争主体，最终要成为国际资本市场的公众化公司”，并提出了“一业特强、适度相关多元化”的宝钢战略目标。按计划，到2005年，集团公司将实现销售收入1200亿元。 到2010年，集团公司实现销售收入1500亿元。

　　今年8月初，市场开始传闻宝钢将进行资产收购的动作，并传出了将以3.5元/股的价格或1:3的比例配股。此后几天，宝钢股份的股价开始大幅波动，公司方面也专门发布公告否认此事。8月12日，宝钢股份正式公布了增发新股和资产收购的方案，这一方案的公布让市场大跌眼镜。

　　“就在今年4月底宝钢股份在厦门开股东会的时候，有股东专门问了近期有没有再融资计划，公司方面当时回答说没有，”宝钢股份第四大股东申万巴黎基金管理公司投资管理总部的伍海郡说，“这个时候增发，大家都没有想到。”

　　那么是什么原因促使宝钢选择这个时机来操作集团一体化的方案呢？

　　宝钢集团总经理谢企华告诉《财经》：“宝钢从去年6月份提出一体化战略目标后，明确了钢铁一业主强和钢铁精品战略，我们一直在积极推进，去年提前完成了1200亿元的销售收入，并进入了‘《财富》500强’，这次的增发是实现宝钢一体化战略的重要措施。”

　　宝钢股份总经理艾宝俊在分析增发时机的时候说：“我们第一考虑的是企业发展的战略；其次是资本市场的条件，目前市场可供投资的公司并不多，对宝钢来说或许是一个时机；此外，现在股份公司收购的目标资产都是刚刚投产的，未来的增长潜力很大。”

　　然而，投资者对于这一时机选择似乎并不认同。

　　申万巴黎基金管理公司投资管理总部的伍海郡说：“今年肯定是钢铁行业利润最好的一年，明年就有可能往下走，宝钢选择在此时增发是将风险转嫁到了投资者身上。”

　　曾经持有宝钢大量股票的一家QFII的研究部主管对《财经》坦言，钢铁行业在此轮经济周期中已经见顶，目前钢价的反弹更是大厂联合加价的结果，明年钢铁整个的产能增加之后，钢铁行业持续向好的可能性很小。因此在近来的投资减持中，外资减持的最多的就是周期性行业的股票。

　　瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陈昌华告诉《财经》，目前H股和国内A股中蓝筹股的联动性已经非常强，去年H股急升，宝钢A股在外资眼里价值增加，但在H股大跌之后，宝钢的股价已然失去了吸引力。

　　担任宝钢股份增发主承销商的中金公司有关人士对此表示，钢铁行业的周期对于宝钢肯定有影响，但是宝钢的产品都是钢铁行业内的高端产品，受行业周期的影响应该有限。“高端产品的需求不但没有减少，目前还在增加，”这位人士表示，“宝钢管理层仍然在不断增加投资，这说明他的市场确实很好。”

　　根据记者对宝钢股份除宝钢集团外的前十大股东的粗略调查，宝钢增发的消息正式公布后，这十大股东中的八家都选择了增持，仅有两家选择了减持。而其他基金管理公司等机构投资人也有很多在消息公布后增持宝钢股份。

　　值得注意的是，钢铁行业内部对于宝钢的增发也颇感意外。首钢集团的一位不愿透露姓名的人士告诉《财经》，“我们都知道宝钢的战略，不应该是现在就进行收购，宝钢如此急于搞增发，应当另有考虑。”这位人士表示，钢铁行业很重要的一项指标就是“达产”，也就是产量达到设计能力，在宝钢股份收购的目标资产中，除了一个项目在7月份刚刚实现月达产，其他的都还是刚刚投入生产，离达产的目标还很远。

　　艾宝俊对此表示，确实很多生产线还没有“达产”，存在着一定的风险，但是也同时孕育了很多的潜力。“不锈钢生产线我今年不过放了20万吨，肯定不会有问题，”艾说，“收购的资产是按照现在未达产时的情况进行定价，如果等到都达产了，收购价格肯定就不是这样了。”

　　“要说有什么风险，也就是时间。而且根据宝钢的经验，即使是时间风险，也是可控的。”主管宝钢集团规划和项目的集团副总经理徐乐江说。

　　“公司的治理实践与现行的财务数据同样重要，”艾宝俊称，“我们不能给出未来，但是我们的过去和现在可以说明问题。”

　　样板

　　宝钢股份的增发，不仅是近年来资本市场上融资规模最大的案例，更重要的是，作为大型国有企业整体上市的范本，宝钢的行动代表着证监会和国资委竭力推动的方向。

　　8月中旬，全国证券监管工作座谈会提出要支持优质企业发行上市，改善上市公司结构。通过改善上市公司的结构推动国内资本市场的改革,已然成为中国证监会近来的重要战略,而宝钢的增发显然被认为是题中之义。“让中国的好公司都在A股市场上市——至少也要做到在境内境外同时上市，这是监管层的想法，应该也是投资者的愿望”，一位接近中国证监会的人士说。

　　国资委对于宝钢股份增发的态度则是高调支持。

　　国资委党委书记、副主任李毅中日前曾表示，宝钢之所以能够实施整体上市，一个重要的原因是宝钢集团此前(1998年)已经完成了董事会的组建。李毅中称，除宝钢外，还有六家中央企业目前也正在进行以实现集团整体上市为目标的董事会改革。

　　据了解，国资委正准备用三年的时间完善大型国有企业的董事会制度，而截至目前为止，国资委管理的196家中央企业中，只有9家在集团层面上建立了董事会。

　　“通过这次增发，宝钢将成为集团整体上市的样板，从而为全部中央级国有企业做出榜样，”一位基金管理公司的人士说，“宝钢的整体上市成功后，必然会有更多的国有企业走宝钢的道路，寻求在资本市场的整体上市。”

　　对于宝钢集团来说，这次宝钢股份收购资产完成后，宝钢集团手中又会有280亿的资金，这部分资金除了将拿出相当一部分(至少50%)用于购买增发的新股外，剩下的部分将更多地用于辅业改制。

　　“集团内部已经明确，要按照859号文的要求尽快实现主辅分离、辅业改制。”宝钢集团副总经理徐乐江说。

　　这份被称为“国企改制最后的晚餐”的859号文，是指2002年11月由原国家经贸委、财政部、国税总局等八个部委联合下发的《关于国有大中型企业主辅分离辅业分流安置富余人员的实施办法》(以下简称《办法》)。《办法》中在辅业改制诸多方面都有重大突破：诸如关于辅业改制企业可直接改制为非国有法人控股的法人实体；首次提出可以用国有净资产对改制企业职工进行经济补偿；以及职工身份转换方面的新规定等等，不一而足。按照财政部的优惠政策，辅业改制后的经济实体在解决职工安置的同时，可享受三年内免征企业所得税的政策。因为这一政策是2002年出台，因此到明年底即将到期。

　　“宝钢集团目前有9万多人，这次目标资产收购完成后集团公司剩下的6万多人就需要集团用这次转让资产的部分收入来进行安置，”徐乐江说，“这是一个非常艰苦的工作，成本也会很大,但是早晚得做，越早做成本越低。”

　　谢企华在估计这部分安置的成本时称：“肯定需要很大一笔钱，具体数字现在还无法估算。”

　　完成此次收购后，宝钢集团将有10%的钢铁主业资产没有进入股份公司，这部分资产中的大部分将被改制，而为上海2010年世博会拆迁的上钢三厂则面临重新报批立项。

　　博弈

　　无论如何，宝钢的增发战略已如箭在弦。因而从现在起到9月27日的股东大会，宝钢集团、负责承销的投资银行与宝钢股份的流通股大股东(即各基金公司)之间的博弈，将决定此次增发的成败。

　　持有宝钢股票多达2000万股的一名基金经理告诉《财经》，对于基金来说，心态事实上是非常矛盾的。一方面，国内可选择持有的品种太少，像宝钢这样的优质国企凤毛麟角。宝钢的整体上市也有其正面和积极的意义，解决了关联交易的问题，让公司变得更加透明，并且对宝钢将来的发展有利，这都是基金所欢迎的。但是另一方面，对宝钢选择在节节败退的市场中进行增发则有顾虑，认为会对市场造成新的冲击。 “如果增发方案不给现有的流通股股东多一点配售，使股价摊薄，从而给基金造成损失，基金经理们也会考虑如何保护自己的利益，在9月27日的股东大会上行使自己的权力。”

　　基金经理的另一重不满基于宝钢引入战略投资者的安排，目前宝钢股份及主承销商中金公司均对外宣称，计划引入一定比例的战略投资者，引入的比例尚在商谈之中。“如果战略投资者可以和我们一样低价买入宝钢增发的股份，那他们的成本肯定比我们低，这对我们这些长期持有宝钢股票的股东肯定就是一种损害。”

　　然而对于公司和承销商而言，引进战略投资者，显然是减少市场销售风险，保证承销顺利完成的重要环节。宝钢股份总经理艾宝俊告诉《财经》：“对战略投资者的配售部分不会超过10%，主要是引进宝钢的上下游企业，为未来的发展打下基础。”对此，谢企华也明确向《财经》表示：“对原有流通股股东的配售比例，应该不会低于武钢的10配6。”

　　不过，从技术操作上讲，承销商却不愿作出任何承诺。因为如果过早透露出的增发方案中配股比例过高的话，宝钢无形中就成为了含权股，并导致价格过早上扬。这就有可能会造成基金套利后在高位出货，届时增发价格会显得过高，造成销售困难。

　　在这轮博弈过程中，基金经理正在不断找出各种理由来压低增发价格，提高老股东的配售比例。

　　根据增发公告，宝钢股份在增发完成后,公司新老股东将共享发行前公司滚存的未分配利润，而宝钢股份到2004年6月30日的未分配利润高达82亿元。很多已经投资宝钢的基金经理对此方案颇有微词。

　　申万巴黎的分析员伍海郡认为，增发会给宝钢的年度收益造成摊薄，这是一个不容忽视的事实。根据申万巴黎的测算，如果11月完成增发，宝钢全年的收益可能就只有0.54元左右，这比宝钢预测的全年0.66元的收益要低20%。

　　“我们现在增发的价格就是建立在有82亿未分配利润的前提下，如果假设把这部分利润先分配，则宝钢的股价必然会出现除权，之后再增发，价格必然随之降低”，宝钢股份总经理艾宝俊说，“现在的价格是包含82亿未分配利润的。”

　　中金公司有关人士则表示，这种摊薄只是一种会计统计上的摊薄，对于宝钢股份的实际业绩没有任何影响。一般情况下，大部分国际投资者都会在此时同时参考模拟2004年年初就完成收购的模拟利润增厚情况，以理解正常业务情况下收购对利润的影响。而且，宝钢股份的董事会已经预计2004年的每股分红在实现预测的情况下不会低于0.30元，这对投资者分享2004年的利润是一个很好的保障。

　　面对如此分歧，市场一度期望宝钢股份采用配股方案完成其再融资。

　　对于选择增发而不是配股，宝钢股份总经理艾宝俊列出了三条理由。其一是以宝钢这次的融资规模，如果选择配股方案，必然要1股配2股或者3股，这在中国证券市场上是从来没有的，只能通过特批；其二，市场化的增发是最容易发现公平的交易价格的方式，而配股的价格则很难市场化的确定；再次，上市公司希望自己的股权更为分散，投资者的范围更大一点。

　　时至今日，在宝钢股份动用大量人力对机构投资者反复游说之后，更多的机构投资者认为宝钢股份的增发不会在9月27日出现意外。“我们除了投资宝钢，并没有更好的投向，目前需要做的就是与宝钢谈判，”华夏基金管理公司的一位人士称，华夏基金管理公司在宝钢股份增发方案出台之后增加了对于宝钢的投资，“毕竟宝钢是一个好企业，现在不买，将来还得用高价买。”

　　宝钢增发引发的种种争论再次凸现了中国股市的融资悖论。早年间让股市“为国企改革服务”的错误指导思想引至许多扭曲安排，遗患至今。目前，在价格形成机制本身就存在着重大缺陷的情况下，市场既得利益者很难与公司进行协调，证券市场参与方只能动员各种力量进行博弈，交易的效率受到影响实属必然。