国际金融报/贾南 陈书宇 郑莉莉  

　　●谢百三：现在“国九条”不能马上实行的话，只有节制的发行新股，股市才能上去

　　●赵锡军：随着市场的发展，要完善市场的品种和结构，让投资者具有经营风险控制的工具

　　沪深A股在经历

五个交易日大涨后，上证综指一举收复1300点和1400点，就连被认为有一定压力的1450点也轻松越过，在随后的短暂调整后，沪深股市在昨日又开始继续上扬，记者就此采访了复旦大学管理学院谢百三教授和中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军教授，请他们两位股市专家就股市现状和未来发表看法。

　　“国九条”关乎股市成败

　　记者：前一段时间中国股市连连下挫，甚至跌破了1300点所谓的“铁底”，您怎么看待这种情况？是什么原因使股市下跌？

　　谢百三：股市下跌的原因是很清楚的。中国股市长期处于一种跌得多涨得少的状况，这种状况非常符合它的实际情况。中国股市不是经济的晴雨表，和宏观经济是脱节的。中国是全世界中实体经济发展得最好的国家，最近几年都以平均每年7%的速度增长，多年以前我们的GDP只有1万多亿，现在则已超过10万亿，我们的GDP的增长速度是非常快的。在这种情况下，别的国家的股市都会上涨。那么我们国家的股市为什么还跌呢？因为中国股市是带有残疾性质的，有重大缺陷的，不稳定的，探索性的新型的股市，中国股市长期下跌是可以理解的，因为它是没有长期投资价值的。

　　记者：那么造成中国股市没有长期投资价值的具体原因是什么呢？

　　谢百三：中国股市没有长期投资价值的原因之一，就是红利少。现在中国股市中的市净率（市场价格/净资产）经常处于3倍左右，跌得最低的时候是2.58倍，而美国只有1.2到1.8倍。处于3倍左右时，如果人们买了股票，收益根本比不上银行利息。

　　我们进行分析后发现，前十年，分的现金红利只有1%左右，扣税后只有0.8%，而在这十年中，我们的银行利息最高达到10%，现在最低也有1.98%，扣除利息税还有1.584%，远远高于0.8%。同时，中国股市中大部分是没有改造好的国有企业，效益普遍不好，这些企业不愿意分红利，也分不出红利。这样就没有长期投资价值，所以会长期下跌。

　　原因之二呢，就是股价偏高。中国股票市场中，国家股，法人股，流通股是分开的。1/3的股票是流通的，2/3不流通。但是我国的资金量又很大，居民存款有13万亿左右，加上企业存款和金融机构的存款，全国总存款量达23万多亿。这么大的资金量，只有1/3的股票流通，所以就造成股价偏高。同时，中国股票没有做空机制。国外股价下跌没什么关系，因为做空一样可以赚钱，但是中国不行，只能做多，或者离场，这也造成只有上涨才能赚钱。所以中国股价偏高，没有投资价值。

　　记者：以上您谈的是中国股市的深层次的、结构性的问题，除此以外还有哪些具体因素造成这次股市大幅下挫呢？

　　谢百三：除了没有长期投资价值之外，中国股市还是“上市公司的天堂，投资者的牢狱”。因为市净率高达2.58到3倍，发行价远高于美国，公司上市后能募集大量资金。公司想圈钱就要上市，今年9个月上了92家新股，这是古今中外前所未有的。美国去年新增107家，106家退出，也就是只增加了1家。纳斯达克减少了355家，韩国股市减少了6家，印度减少5家。中国以如此快的速度增发新股，造成的后果就是股市下跌。过度扩容给投资者带来巨大亏损，也给投资银行，证券公司带来巨大亏损，更多的是国有资产的流失。中国企业这么多，不能想上市就上市，要有节制，要能上能下。

　　记者：股市在下跌5个月之后，在9月14日突然回调，连拉几根阳线，这又是怎么回事呢？

　　谢百三：中国股市从今年3、4月份的1780点左右跌倒9月13日的1260点，跌了大约500点。这在国际上也是很大的跌幅。长期的下跌一直没有反弹，现在反弹了，因为所有的技术指标都是超买。这是这次股市反弹的原因之一。

　　原因之二就是，温家宝总理的讲话，他说各部门要把对资本市场的认识统一到党中央国务院的决定上来，也就是实施“国九条”，振兴、活跃股市。这也刺激了股市强劲反弹。

　　第三，我们现在的宏观经济对股市是有利的。我们现在的利率其实是负利率。我们利率是1.98%，通货膨胀率是5.3%，在利率不增加的情况下，通货膨胀上升了，就是利率下降了。这使得老百姓对存钱不感兴趣，存款幅度涨幅开始下降。国外出现这种情况的话，股市都是牛市。但是中国新股太多，负利率的利好消息就被淹没了。

　　第四，证监会暂时停止发行新股，要实行询价制度。但是，如果新股一恢复发行，股市就会下跌。

　　记者：这次股市的反弹许多人认为是政府救市，是政策救市，不是市场自己调节的结果，您如何看待这个问题？

　　谢百三：我认为这次不像传统的政策救市。传统的政策救市就是由上交所深交所的领导出来讲话，然后默许银行资金入市。而这次并没有投入资金，这次上涨的不是长江电力、中国联通这些蓝筹股，也就是政府没有投入资金进去。只是有一些新的规章制度、措施出台，譬如准备降低印花税等等还没有公布出来。所以这次并不像政策救市，不过是股市跌得太低了，政府觉得要出来讲讲话。另外原来一直在发新股，现在不发了，这不叫政策救市，不过是上市速度减慢了。

　　记者：您认为股市在这次反弹后，会如何走下去？

　　谢百三：我不是股评家，对股市做不了预测。但是，就我看来，股市未来的发展道路，要看第一，新股发行是否还继续，如果继续的话股市肯定要跌；第二，“国九条”能否落实，现在“国九条”只落实了两条，一条是中小企业板成立，一条是加快发展资本市场，增加直接融资比例。但是“合法合规资金进入股市”等其他七条就没有落实，要是全部落实了，股市就会涨。

　　国九条中最根本的一条，就是国有股减持，实行全流通，提到解决股权分制问题，保护投资者利益等等。但是国有股减持这是一项大工程，是系统工程，需要大量资金和时间。现在这个不能马上实行的话，只有节制的发行新股，股市才能上去。

　　投资者应防范风险

　　记者：您是如何看待“政策救市”的？

　　赵锡军：可以说“9·14行情”再次重演了股票市场历史上“政策救市”的局面，要从不同角度来判断这种局面的正常和不正常。如果从我国股票市场的发展历史看，是经常出现的，也是见怪不怪的现象了，每次有一方面的原因使得股票市场有波动、低迷，政府就会出一系列的政策引导其向上走，支撑这个市场，这已经成了市场的一个特色，重复也是很正常的。

　　另一个标准衡量，我国的市场仅仅有十年的发展历史，与一个具有几百年历史的美国市场相比较的话，我国的市场就太不正常了。如果用我们未来理想市场的目标来看这个市场，显然也是不正常的。但以低层次，起步阶段来看，政府不救市，市场肯定崩盘，用这个观点来看，无论从国家、投资者或者上市公司的角度，“政策救市”是值得的。问题的关键是，我们不能永远停留在目前低层次的市场发展认识上，成熟市场的经验还是值得借鉴的。将来我们也会朝这个方向发展的，改变“政策救市”这一局面，逐步走向比较理想的成熟市场。

　　记者：您认为如何才能从根本上解决中国股市的问题，达到一种理想的状态？

　　赵锡军：这是需要我们花很大力气的。首先要从上市公司着手。股票的背后是上市公司的素质和投资价格、未来的发展，上市公司如果有好的素质、好的发展方向，就必然有升值的价值，股票市场也就自然而然地为上市公司价值的提升往上走，这是正常的发展状态。但假如上市公司总出现问题，使用各种手段操控市场，这就决定了这个市场将来可能发展不平衡甚至发展不起来。

　　其次是投资者的问题。目前投资者的规模不断增加，数量增加非常迅速，但其质量、水平是否有提高还很难说。尽管现在机构投资者、具有专业技术的投资者在慢慢增加但仍占少数，绝大部分还是散户投资者，投资者只是一个数量增加型的情况，而并非质量提高型。

　　经济行为在发生过程中如果没有按照规则进行，监管部门要进行纠正和采取一定处罚，发生经济行为的人一旦懂得监管的规则，绕过了监管，之前没被查出对市场存在操纵行为或者财务上的虚假信息，按照规则完成了经济行为，在经济行为发生之后，已经造成了对市场的影响，监管部门这时才发现问题，却没能通过司法来解决。

　　我们的立法虽然做了很多，但很多规则仍然没有得到补充，我认为，司法部门可以解决这个问题，在进行经济行为的时候可以不按规则办事，但在过程中对投资者造成损害，对市场造成影响，投资者可以通过司法的渠道起诉上市公司，而这一方面我们是很薄弱的，这就是“秋后算账”的功能没有体现，这种机制不成熟。

　　即便上市公司绕过了监管，完成了交易，在交易中用不正当手段获得的利益，用司法的手段可以追究，甚至可以与刑法结合，来惩罚这些不正当的上市公司。如果这一部分不强化的话就会带来一系列的后遗症，投资者也会对监管失去信心。

　　记者：您认为我们现在的股市有自救能力吗？

　　赵锡军：所谓市场自救能力其实是上市公司怎样看待自己的问题，现在他们对自己的定位，是否有长期的发展战略，能否长期地经营下去，是没有底气的。只有真正把自己看成最好的上市公司，最好的产品，这样的想法对整个市场来讲才能走向良性的循环。就像市场买卖产品一样，产品本身能被消费者所接受，市场自然不会存在问题，而如果总有伪劣产品，给市场参与者带来很多负面的影响，这个市场当然也好不了。

　　除此之外，市场的波动、宏观环境的变化以及系统风险，这些就需要政策的支持来避免市场走向崩溃或出现系统性的风险带来冲击，政策的支持包括变单边投资为双边投资，衍生产品的投入，都是可以防范风险的。随着市场的发展，要完善市场的品种和结构，让投资者具有经营风险控制的工具。

　　记者：历史上有不少利好政策都没有完全落实，您认为这次能落实吗？

　　赵锡军：我认为，从政府的角度，政府对市场的支持只是一个时段，是一个短期的政策，它只能帮助市场挺过最坏的时间，这才是“救市”，但未必会继续支撑下去，接下来的问题还是市场自己发展的问题。政府的资源是所有纳税人的资源，它的资源是为整个国家的发展而服务的，它是要考虑整体资源的配置的，并不只为股票市场。政府通过各种手段“救市”将会越来越少，力度会越来越弱，因为社会的法制化程度将会越来越高，法律的约束会越来越严密。解铃还需系铃人，要使股市真正走入良性循环，还要从上市公司本身入手。

　　记者：“9·14”政策的支持，您认为今年年内股市资金会否有较大的改善？

　　赵锡军：政府从这些政策是希望为股市开辟一些更多资金来源的渠道，这是一个老套路，政府从管理的角度清除原来不让一些资金进入股市的障碍，从原来没有正规的渠道到开始设立一些正规的渠道，在法律上使某些渠道合法化。但这些资金是否真正进入了股市，这就要取决于资金的所有者。很难说商业银行愿不愿意搞基金管理公司，基金管理公司愿不愿意把资金投入股市。

　　目前允许QFII机构进入中国已经不少，批准资金的额度也不少，而大部分的资金现在仍在银行搁着，没有投到股市上去。政府可以疏通渠道，把阻碍的因素消除，把不合法的合法化，但资金是按照市场的方向走的，哪个地方对它收益高就往哪投。政府“救市”只是提供了渠道，市场要发展自救能力的话，还是要做到能吸引投资者进来，这才是最关键的。