中国经济时报/ 卢叶 张斌 周志华  





　　证监会成吹“偏哨”的裁判?境内外同时上市不公平?股权分置还是股权分裂?

　　9月21日，在“天则——华一资本市场交锋会”上，曾供职于中国证监会的全国社保基金理事会副理事长高西庆提出，目前我国股市陷入了“为保护中小投资者而打击违规，在处罚违规主体的同时冲击了二级市场，进而又伤害了中小投资者的权益”的怪圈。对此，与会专家围绕证监会监管权限、保护中小投资者权益和股权实现形式等方面进行了热烈的讨论。

　　证监会：吹“偏哨”的裁判?

　　“中国证监会在现阶段到底应该起到怎样的作用?”与会专家普遍认为，证监会目前面临着定位、行政方式和角色的三重挑战。

　　燕京华侨大学校长华生博士尖锐地指出，证监会现在像一位“吹偏哨的裁判”，倾向于融资者而非投资者。他提出的证据是证监会一方面打击投资者的炒作而另一方面却不断拓宽融资者的融资口。他在会上呼吁：“现在的当务之急是证监会一定要公正执法，更要坐在投资者这边。”同时他还认为，目前证监会产权定义不清晰的现状，导致了有的股票被高估，而一些还有很大投资余地的股票则被严重低估，对此，他提出了按上市公司净资产计算和对股票重做IPO的两条解决方法。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也对证监会现阶段的工作提出了质疑。他认为，现在证监会低估和干扰了投资者的自我保护能力，并分析了导致这种结果的三个原因：错误的政策信号误导了投资者，流通股在与非流通股的矛盾中处于弱势地位，融资者重在圈钱不为投资者着想。

　　银河证券首席经济学家左小蕾对此持有不同看法。在她看来，解决目前股市面临的一系列问题的关键在于加强股市的“基础设施建设”、证券公司的建设和投资者教育，用规范的制度和执法来解决问题，她特别强调了刚刚卸任的前证监会副主席史美伦的观点：证监会要“执法、执法、再执法”。

　　境内外同时上市不公平?

　　华生提出的一个基本的事实和数字引起了与会专家的又一轮讨论，即：中国石化<行情资讯 论坛 点评>在香港以1．2元上市，分红率为7%；而在境内却以4．7元的价格上市，市场分红率更是微乎其微。华生认为，这是极端不平衡的。华生质疑：“如此的发行价格，证监会是怎样通过的?”

　　对此，左小蕾说，证监会的确掌控着发行价格，但是，值得注意的是，如果随意降价，就会导致市盈率的下降。这其中关乎各个利益集团的问题。

　　高西庆则认为，境内外上市同质不同价的问题不能将责任全部归到监管部门。在境外上市的低价与境内上市的高价都有其价格背景，而且考虑到中国股市的吸纳能力，中国大企业公司可能更倾向于境外上市。

　　华生则辩驳说，中国股市的吸纳能力与价格是有很大关联的。如果中国市场上出现5倍市盈率、7%分红的蓝筹股，相信中国股市的吸纳能力会大大提高。同时，华生提出，一方面应当避免在国内上市的股票再到境外上市，从而摊薄国内投资者的权益，另一方面，也要避免国外上市的股票境内上市，增加海外投资者的权益，也可以切实保护国内投资者的权益。

　　股权分置还是股权分裂?

　　华生提出，其实股权分置本身并不构成对流通股东的歧视，就像今天香港的H股。在他看来，股权分裂才是重要的。他认为，形成股权分裂有两个条件，第一个条件是股票分成了流通股和非流通股。第二个条件是要分别形成不同的市场，进而形成不同的价格。而中国资本市场以上两种情况都存在，就是由于形成了不同价格才有了歧视。他同时指出，由于中国特殊的股权分裂，所以要区分中国正常的股权溢价和过高的溢价。

　　张卫星认为，“类别股东表决机制在解决股权分置上不起作用，这只能解决融资的问题。投票机制应该建立在公共基础之上，但是中国投资者的投票欲较弱。比如针对宝钢增发一事，新浪财经和搜狐在网上征集反对意见时，只有占宝钢总股份的5%的人投了票。他认为，类别股东表决机制太原始，太落后了，因此不要寄予太多希望。”

　　张卫星还透露，自己最近将会公布一个市场化方式定价的全流通方案，即流通股股价用加权交易量来计算；非流通股股价由其自身确定。值得强调的是，必须将定价权与可流通权分开，由非流通股定价，流通股享有流通权。他说：“通过这个方案制定的价格是客观的，而且没有‘试错成本’”

　　对这一方案，高西庆则持怀疑态度，他说：“让各方都满意是不可能的，这就像永动机一样不现实。”