深成指描述的中国股市轨迹   经验与教训  
发展创新——中国股市的原动力   “全流通”不符合中国国情


题记：2004年9月9日被股评人士称之为“铁底”的上证综指1300点被轻易击穿，按上证综指算股市已创五年新低，底在何方？市场一片盲然。至9月12日，股指一度探至深成指2996.08后，于第二天3008.31点开盘强势反弹，短期内迅速升至3200以上。这时人们才再一次发现股市的真正铁底：中国股市底轴线-----深成指3000点。事实再次说明：深成指具有高认可度、高准确性和历史可比性、敏锐性等特点，在与其它市场指数的比较中常能提供大势逆转信息。所以在注意其投资性的同时，在新一轮行情中应特别关注深成指担当领先指数的特殊作用。借深成指样本股正式进行调整之机，我们对以深成指为参照系的中国股市运行特征进行评述，供投资者参考。

● 市场规律开始主导中国股市。 自2003年1月3日深成指最低点2673.25点算起，升至2004年4月8日4187.23点（涨幅56.63%），至2004年9月12日2996.08点止，中国股市已经完整地走完了由熊市至牛市的第一轮周期。中国证券市场不但在中国经济运行中第一次起到宏观经济晴雨表的作用，还第一次走出了符合波浪理论的标准五浪。如果说深成指2996.08点是中国股市牛市起动波的终点，3008.31点则是中国股市牛市长期主升浪的新起点。
● 中国股市正式成为中国国民经济不可分割的有机组成部分。 以《国务院九条》为标志，中国证券市场结束试验期，正式开始成为中国金融机制中的重要组成部分。在今年以来的运行中，上市公司的诚信、如何正确处理投资者关系成为影响股市波动的重要神经，从引起股市始跌的“TCL信息披露”事件至引起股市最后一跌的“宝钢增发”事件，无一不是如此。加强诚信、正确处理投资者关系，善待流通股股东，应该成为中国上市公司管理人员的起码道德准则。

● 深圳中小企业板的客观历史性功绩：上市公司诚信的制度性建设和催生新股发行制度。 深圳中小企业板的成功推出，使中国证券市场的层次性制度建设初步完成。但从投资者角度看，投资人结构单一的问题仍待解决。随着LOF和ETF的推出，这一问题有望开始解决。实践证明，创新是中国证券市场发展的原动力。

● “全流通”不符合中国国情。 中国股市从诞生的那一天起就决定了她的“中国特色”。我们能够建设具有中国特色的社会主义，也应该发挥创造性的思维，建设具有“中国特色的股票市场”。在“全流通”的问题上一味追求“西式”模式，给中国股票市场的后果将是毁灭性的。

    
一、深成指描述的中国股市轨迹

    如果以深成指为参照系，自2003年1月至2004年9月12日以来，中国股市刚好运行了一个由熊牛转换至起动波的完整周期。
    图一 中国股市波浪运行图(2003.1~2004.9)


资料来源：深圳信息公司金融工程数据库
    注：上升阶段——浪I：走出低谷；浪II：熊牛转势；浪III：牛市启动；浪IV：强势调整；浪V：虎头蛇尾。下降阶段——浪A：兵败如山倒；浪B：弱势反弹；浪C：震荡探底。
    表一 中国股市波动数据表

资料来源：深圳信息公司金融工程数据库
    自2003年1月3日深成指最低点2673.25点算起，升至2004年4月8日4187.23点（涨幅56.63%），至2004年9月12日2996.08点止，中国股市已经完整地走完了由熊市至牛市的第一轮周期。中国证券市场不但在中国经济运行中第一次起到宏观经济晴雨表的作用，还第一次走出了符合波浪理论的标准五浪。如果说深成指2996.08点是中国股市牛市起动波的终点，3008.31点则是中国股市牛市长期主升浪的新起点。
    在2003年11月我们就曾经在《中国股市底轴线：3000点》（详见当月内参解密报告指出，深证成份指数为中国股市的运行区间给出了两条熊市底轴线：一条是二十世纪九十年代初的熊市底轴线——1000点，它是以中国八十年代经济体制改革的国民经济为基础，代表当时综合国力的实际支撑线；一条是2002年以来的熊市底轴线——3000点，这是以中国二十多年改革开放所提升的总体国力为础石的底轴线。当上证综指跌破1300点之际，深成指3000点大关并未失守，事实再次证明了这条底轴线的有效性。

    深成指3000点是一个整数大关，但其支撑意义并不仅在于此。深成指3200点为中国股市场活跃度的分界线，我们称之为无泡沫地带，若一但被击穿，股市将进入沽水区域，所以3200点以下是理想的建仓区。（详见《巨潮内参》2004年8月号）如果深成指逼进3000点附近的区域，必然是市场陷入深度低迷之时，各种问题被集中暴露后金融系统性风险开始显现，市场各方风险承受能力达至极限，此时出现反弹将是反转的决定性信号。因此，深成指3000点虽然不能说是调控市场的一个参照，但却是市场“否已极，泰将来”的一个重要信号。

    
二、经验与教训
    我们2003年预测的2004年股市牛市高峰期来得快，去得也快。究其外因无非是两个：其一，由于《国九条》出台令市场信心高涨，使股市IV浪在时间上（正常应1个月左右）和深度上都不够，回调在3800点遇到强大支撑而提前结束(理想应及至3600左右)，造成浪IV蓄势不足，令V浪在两次创出新高后便草草收兵；其二，由于股市对于宏观调控的灵敏反映，使A浪下跌深度加大，B浪反弹无力。但如果分析其市场内因，需要总结的经验和教训也很多。
教训之一：基金违反分散持股原则，集中炒作大盘股

    2003年基金高举“价值投资”旗帜，提出“核心资产”概念，从“二八现象”到“一九现象”，实际上是基金假戏真唱自陷迷局的结果。
    基金倡导核心资产始于熊市低谷，其本意是为渡过寒冬而抱团取暖，在无股可买的熊市中给基金持有人一个交待，具有很强的防御目的。因此，核心资产大多属于防御型股票，具有流通性较强、股价表现平稳、业绩相对稳定、成长性一般等基本特征，其突出共同点是“大”——流通市值、收入利润和资产规模都远远超过其他公司。“大”的优势在于稳定性较好，劣势在于成长性不足。对业绩相对稳定的大盘股，历史上市场基本以20倍市盈率为定价核心，其估值低于A股整体水平，这是成长性不足而导致的合理结果。然而，随着中国宏观经济复苏，各行业出现持续景气回升，大盘股受到基金狂热追捧而逐渐失去其防御本色，反而成为最具攻击性的群体。在此次基金发动集中持股大盘股的炒作中，相当部分的大盘股被炒到40倍市盈率以上，估值高于A股整体。所以一但出现系统风险，最终造成进得去，出不来；被人称为“1800点看多，1300点看空”的结局。

    投资基金能否放弃暴利取向，重回科学有效的、有差异的分散投资组合操作理念是今后一个时期股市能否长期健康发展的关键。

教训之二：投资者结构亟待改善

    由于基金的自陷迷局集中炒作大盘股，中国股市在2004年上演大起大落的一幕，到9月中旬，深成指重低3000点，投资者信心严重受创。基金持股市值占A股流通市值25％左右，其持有的股票家数则占A股公司10％不到，基金的失误本不应该危及整个市场，但最坏的情况还是发生了，其原因在于目前的投资者结构非常单一。
    当前市场中，机构投资者的概念几乎就等同于证券投资基金，以前表现活跃的券商、信托公司、投资公司和上市公司等机构投资者几乎都已销声匿迹。我们不否认基金的壮大对市场发展有利，但前提是市场能充分多元化。证券市场是高风险的市场，多元结构能更好的化解风险，单一结构则可能加剧风险，这一点也得到共识。如果投资者结构单一的情况不能有效改善，被动性投资机构----基金继续成为市场唯一的主宰，指望其能发挥稳定市场的作用无疑是痴人说梦。

    还要指出的是，基金在激励机制上的缺陷导致资金运用效率不高，加剧了投资者结构单一化。早年从扶持基金发展的角度考虑，其管理费按资产规模的固定比例提取，与业绩基本没有直接关系，这导致总资产近千亿的封闭式基金在开放式基金蔚然成风之后逐渐失去进取意识，从众心理普遍，重复持股率居高不下，于是基金蜂拥出入导致了股价剧烈波动的场景便屡见不鲜。

    因此，培育更具独立意识的其他机构投资者是当前迫切要求之一，多元化投资者结构应该是建设多层次资本市场的重要内容。

教训之三：必须用法规加强上市公司市场责任
    个别上市公司缺乏市场责任意识，也是比较突出的一个问题。一些上市公司只图圈钱私利，有意无意地隐瞒重要信息，无视流通股东乃至整个市场的利益，令投资者非常反感和失望，造成市场波动。比较典型的有三家公司：TCL集团、江苏琼花和宝钢股份。
    TCL集团通过吸收原TCL通讯实现整体上市，堪称金融创新之典范，也因此受到市场热烈追捧。但在整体上市后仅两个月，就传出TCL集团将把资质最好的移动通信业务分拆海外上市消息，令投资者大感震惊，股价随之大幅跳水。虽然从长远来看，分拆上市对公司长远发展利远大于弊，但在时机选择上却没有充分考虑A股股东利益。我们无意去评判这是一个精心安排还是工作失误，无论如何，作为被投资者寄以厚望的深市实业龙头股，TCL没有体现出与其市场地位相称的责任意识。其后果之一，是令投资者自此把“金融创新”与“变着法子圈钱”划上了等号，这对今后金融创新的展开无疑造成了负面影响。这对于TCL本身也带来信誉危机。不久前对于一起对TCL财务问题的指责，毫无疑问指责者缺乏起码的统计常识，TCL董事长的反驳也可谓有理有据，但投资者还是宁可信其有，股价一路下泻。这对市场和TCL都是一个血的教训。

    江苏琼花作为中小企业板块首批上市公司之一，可谓集万千宠爱于一身，然而在上市仅两周后就爆出隐瞒重大投资行为的丑闻，对市场造成多方面的严重伤害。伤害之一，打击了投资者对新生的中小企业板块的信心；伤害之二，打击了投资者对保荐人制度的信心；伤害之三，打击了投资者对民营企业上市的信心。设立中小企业板块、实行保荐人制度和扶持民营企业上市，无一不凝结了无数关心中国资本市场和民营经济发展的人士的心血，实属来之不易，作为最大受益者的中小民营企业，没有理由不倍加珍惜。江苏琼花在交易所的帮助下，可谓亡羊补牢，为时不晚。

    至于宝钢股份，提出280亿规模的巨额再融资计划并不为过，但时机的选择却大有问题。大多数投资者认为：一方面，证券市场其时已经十分虚弱，就如负重逼近极限的骆驼，再增加一根稻草都可能将之压垮，惶恐如此大规模的扩容；另一方面，钢铁行业正处于景气顶峰，此时集中“变卖资产”，无疑等于将风险转嫁给了投资者。然而，宝钢股份还是义无反顾地提出了再融资计划。我们认为虽然目前的增发制度缺陷无法阻挡这一市场行为，但还是希望宝钢考虑资产的边际效应，不要为了最后的晚餐，购入大量无效资产，使宝钢成为中国证券市场上最大的拉圾股。四川长虹的前车之鉴，不能熟视无睹。四川长虹的兴衰有多种原因，但1998年毫无必要的无谓配股是将其拖入拉圾股的重要原因。

教训之四：价值尺度的重新审视

    上证1300点的恐慌说明，近年来由于种种原因，综合指数在表征市场动态方面逐渐力不从心，失真情况日趋明显；而深成指则保持了反映灵敏、走势清晰等特点，作为市场标尺的优越性更为突出，这在今年得到充分体现。这也使投资者认识到，有比较才能鉴别，市场走向判断是在指数间走势对比中产生的。
    从国际市场看，以成份指数为市场价值尺度是绝对主流，美国的道琼斯指数、标准普尔指数，英国的金融时报指数，日本的日经225指数，香港的恒生指数，无一不是成份指数。在选择价值尺度，成熟市场上皆抛弃综合指数而取成份指数，这一现象值得我们深思。至为重要的是一个指数只有处理好“变”与“不变”的矛盾，才能充分表征市场。需要变的必须变，如样本股在失去代表性后必须更换，不能变的坚决不能变，编制方法，样本股数量和选取标准等绝不能随意改变。

    
三、发展创新——中国股市的原动力

    回顾十几年我国证券市场的发展历程，受体制与环境的制约，规范性发展始终是整个市场的主题，而金融创新的力度与广度还处于相对较弱的地位。但在规范发展过程中激发的每一次金融创新与有益尝试，都给整个证券市场带来了意义深远的影响，证券市场的发展创新始终是中国股市的动力源泉。

    （一） 市场制度创新
    深圳中小企业板的客观历史性功绩：上市公司诚信的制度性建设和催生新股发行制度。深圳中小企业板的成功推出，使中国证券市场的层次性制度建设初步完成。但从投资者角度看，投资人结构单一的问题仍待解决。随着LOF和ETF的推出，这一问题有望开始解决。实践证明，创新是中国证券市场发展的原动力。

    （二） 市场尺度的创新

    指数反映市场基本特征的工具, 应该具备一种平均尺度的功能,或者说是标尺性功能。中国证券市场的迅猛发展要求中国指数体系要实现从理念到手段、从计算到行销的巨大飞越。这对于中国的指数编制者来讲既是机会、也是挑战。一向以创新闻名的深圳证券市场在指数创新方面也是走在市场的前列：

    继第一只成份股指数－－深成指、第一只明确定位投资职能的产品指数－－深证100指数、上市交易的开放式基金－－LOF之后，作为国内首个媒体参与编制的股票指数——深圳报业指数在深圳报业集团和深交所合作下于2004年9月1日推出。这一旨在反映中国资本市场上深圳本地上市公司股票价格变动总趋势的指数，在指数构成、选股原则、计算方法、调整方法和发布管理上均做出了探索性的尝试。深圳报业指数充分借鉴了深成指和深证100指数的成功编制经验，一批市值大、平均利润水平高、行业地位重要的上市公司进入成份股样本。

    深圳报业指数的推出，标志着深交所和深圳报业集团合作的深化，对做优做强深圳本地公司，发展深圳经济和资本市场具有重要意义。这是一次具有深圳特色的创新，也是对深圳市以及那些关注深圳地区上市公司的证券投资者、证券分析研究者做出的一项重大贡献。

    （三） 中国上市公司的创新史

    作为证券市场的基石的上市公司，它的每一次跨越对中国股市所引发的促推力更是剧烈。

    从新中国第一家股份制业企业深宝安的成立与第一张股票飞乐音响的诞生，到现在我们深沪两个市场上市公司1300多家上市公司，平均每年有接近90家上市公司上市。

    从深宝安发行新中国第一张可转债，开创我国融资方式的变革以来，增发、配股、引进战略投资者、国有股份的回购、管理层收购、吸收合并整体上市等形式多样的融资的方式不断丰富着整个市场，融资手段已变成发行A股、B股、H股、N股、企业债和可转债等多种形式，融资的视角已经拓展到世界范围的每个区域。

    从宝安举牌收购延中实业揭开中国上市公司收购第一页以来，事件的余波随后激发了万科参股申华、恒通控股棱光、康恩贝吃掉凤凰、辽国发拨弄爱使，一汽买金杯等一系列事件，它以强大的催动力促使中国股市或被动或仓足地走出了襁褓，走向和国际惯例的接轨，同时也催生了中国股市挖掘不尽的题材板块-----资产重组。而最近在不到一年的时间里,要约收购、定向增发、吸收合并、新设合并、整体上市、以股抵债等以上市公司为主体的金融创新不断涌现与延续，给整个低靡市场带来了带来生机与期望，并得到了市场的热烈响应。

    从第一家回购减持国有股的上市公司陆家嘴开始，关于国有股权的减持与流通问题一直是中国证券市场挥之不出的痛，理论界有各种各样不同的争论与方案，政府部门希冀在这上面做一些试点，比如1999年底启动在中国嘉陵与黔轮胎两家公司上的国有股配售试点，虽然这种有益的尝试失败了，但是它所引发的整个证券市场如何创新如何实现多赢的大讨论还一直延续至今，相信在不久的未来新的金融创新将提供一种或多种符合国情的操作性强的实现多赢的国有股减持与流通的途径。

    从第一例外商通过协议购买法人股成为上市公司（北京北旅）第一大股东事件以来，外资并购并成为证券市场又一个经久不息的热点，它对丰富我们证券市场投资者多元化，活跃产权市场，盘活国有企业、增强上市企业的市场竞争力，对于加快我国经济结构的调整、优化社会资源配置，起到不可估量的作用。

    十几年的摸索与发展的历程，有太多的第一次，而正是这一个又一个在现在看来并不起眼的跨越与突破，催足我们的市场更加快速的向前发展。所以我们在强调规范化发展的过程中，应求变求新，只有不断创新，我们的企业才能变的更有活力，我们的市场才有希望。而在过去的一两年里，证券市场在金融创新方面无所作为，市场无奈地沉湎于对国有股减持和全流通的各种辩论中,对金融创新的忽视和缺乏激情,不可避免地导致了证券市场面临金融工具匮乏以及金融创新迟缓的尴尬。这不仅弱化了资本市场功能的发挥，而且制约了一批绩优成长企业竞争力的提升，影响了绩优蓝筹公司实现跨越式发展。


    
四、“全流通”不符合中国国情

    中国股市从诞生的那一天起就决定了她的“中国特色”。我们能够建设具有中国特色的社会主义，也应该充分发挥创造性的思维，建设具有“中国特色的股票市场”。在“全流通”的问题上一味追求“西式”模式，给中国股票市场的后果将是毁灭性的。
    法人股其实一直在转让中流通。解决法人股流通的方法之一可以是建立一个具有经营资格准入制的特殊市场。我国已有A股、B股、H股等市场，市场多样化本无大害。法人股在A股市场利用电子交易系统全流通，对国有上市公司并无利益可言，对流通股东有百害无一利，那种企图以现在的A股流通股市价使法人股从中获利的静态思维，到头来只能是水中月，镜中花，竹篮打水一场空。

    近年来，全流通一直是牵动股市神经的主要问题之一，近期更是讨论的焦点。全流通最初源于国有股减持的问题，两者经常被相提并论，甚至为人们所混淆，但这两者其实是两个层面的内容，在概念上需予以区分。全流通针对的是我国股市中上市公司股权分置的现象，而国有股减持针对的是国有资产的产业分布调整和经营管理问题。目前，众多全流通改造的支持者都人为，中国股市的出路在于全流通改造，国有股减持问题的解决也建立必须在全流通改造的基础上，他们经常提出的几点论据是：（1）“同股同权，同股同价”是国际股票市场通行的原则；（2）只有全流通才是有效实施国有股减持的基础平台；（3）通过全流通改造，有利于促进上市公司的规范化建设和业绩的提升；（4）全流通对我国股市而言是中长期的利好，只要定价合理，对各方都有利。事实真是如此吗？

    首先，“同股同权，同股同价”的原则问题。这是一个原则，但这个原则是要在同一个市场中才是有效的，不同的市场中，由于交易准入规则等条件的限制，股票价格存在差异是完全合理的。国有股、法人股和公众股并不是同一个市场的产物，不是同一个市场的交易品种。非流通股和流通股的产生和存在与我国经济体制的发展历程息息相关，是我国股市的特点。探讨这一问题的时候，不能将我国的国情置之不理，一味强调要与国际接轨，忽略全流通实施的可行性。

    其次，实现全流通就等于国有股减持了吗？首先，国有股减持并不是仅仅针对上市公司而言的，而是国家调整国有资产分布的整体行为，许多国有企业并没有上市，全流通与这些企业的国有股减持不存在任何关联。其次，即使国有股有了流通的性质，国有资产的转让也需要国资委的审查和批准，并不是舆论中所认为的可以立即流转。这两方面的内容均与国资委主任李荣融曾经强调的提法相呼应，国有股减持与国有股全流通是两个概念。

    第三，关于全流通改造利于上市公司规范化建设和业绩提升的说法。一股独大、母公司侵占上市公司资产、公司盈利能力不高以及经营管理不善等现象并不是全流通可以解决的。我国股市上并不是没有全流通的股票，所谓的“三无概念股”就是最好的例证，这些股票中没有一家表现出了超出市场或是行业平均水平的经营能力和投资回报能力，业绩表现平平甚至欠佳，这已经很说明问题。要改善国有企业经营管理水平、提升公司业绩，并不是全流通可以解决的。

    第四，全流通真是对各方都有利吗？其实，非流通市场的开放一直被部分人人为是中国股市又一次也可能是最后一次暴富的机会，他们通过各种渠道以低价收购非流通股，期待在股市发生裂变的时候掠夺财富。美国有位研究集体行为的学者门瑟.奥尔森，他在《集体行动的逻辑》一书中就揭示了很多松散的个人组织起来进行集体行动的基本规律，提出由于组织成本和个人利益分配额大小等因素的影响，往往人数少的利益集团远比人数多的利益集团更有动力逐利。纵览全力支持全流通的人群中，明白全流通含义以及对市场可能产生的实际影响力的人为数不少，但他们仍然热衷于全流通的推进，无视对市场的冲击；而零散的小投资者对于他们的这些举动却别无他法，只能通过对股票的抛弃表达他们微弱的意见。

    对于非流通股的交易问题，全然不流通不是办法，全部推给A股二级市场也不是办法。另辟市场未必不可行。解决这一问题必须坚持以下几个原则：（1）要从我国的实际情况出发，考虑流通股份和非流通股份的意义和地位，使方案具有可操作性；（2）保持市场的稳定性；（3）保护投资者的合法权益；（4）对引入的投资者的资格需要有严格的认定和限制，对于非流通股的受让方持有股票的时间应有约定，以利于公司的稳定经营，确保受让方为投资而来，非投机者。这一点在国有股减持的过程中也极为重要。

    
（ 完 ）