摘要

　　尽管去年中国宏观经济的主要问题用“过度投资”是最好的描述，但是，在最近，过热的风险正在增大，尽管旨在抑制经济过热的行政性紧缩政策取得了有限的成功。

　　投资和消费两者都出现了比去年更快的增长，并且，电力、水资源、耕地、运输设施紧张和外出打工人数短缺等问题的大面积恶化表明了需求的增长比供给的增长更快。

　　行政性紧缩政策会很快见效，但是，它们常常不能精准地命中经济中应该调整的部分。一些政策包含了这样的目的：更好地保护国有经济部门，其负面效应是同时增加了非正规的金融成分。

　　投资应该持续汹涌澎湃并且核心通货膨胀率应该持续增长吗？我们预期：政府部门将采取进一步的紧缩措施，采用现有的行政手段和一些直接的政策措施，包括提高利率、提高存款准备金率和更坚挺的汇率。

　　经济增长速度持续快于去年

　　在最近的几个月里，经济过热的风险明显增加。在今年第一季度，固定资产投资增长速度为47%，在过去的七个月里，增长速度减慢至31%，这是新政策的一个结果，今年的这个项目的增长速度一直比去年的平均水平高(见下表数据)。同样在过去的七个月里，在收入水平强劲增长的支撑下，零售额的增长加速至12.8%，而去年的平均水平为9.1%(见下表数据)。总而言之，尽管采取了所谓的紧缩政策，当前的经济(包含消费和资本形成账户的98%)增长仍然比去年要更快。

　　六个月前，中国经济的情况稍微有些不同。尽管“经济过热”可能是使用最频繁的词汇，我们认为，中国去年的宏观经济问题最合适的表述应该是“过度投资”。2003年，中国的GDP增长达到了9.1%，CPI增长达到了1.2%，整体经济几乎没有显示出任何的过热迹象。自从2000年以来，消费的增长在减速，但是资本形成的增长却在增速；在2003年，资本形成飞速增长，速度达到了20%，但是消费仅仅增长了6%(见下表数据)。2003年的投资与GDP的比率达到了异乎寻常的43%。然而，从总水平上来看，并没有强有力的证据表明需求增长超过了供给的增长。

　　在今年四月晚些时候，所采取的政策性措施并不是宏观经济紧缩的象征性的措施。除了中央银行要采取提高存款准备金率的这个必然措施以外，其他的政策性措施都是有选择性的，比如，对投资项目的合并、信贷扩张的速度减慢和控制土地的使用。因为一个关键的政策目标是减缓在一些特定行业内的投资增长，比如钢铁、铝、水泥、汽车和房地产行业，所以，政府部门也是有意地推进消费和一些瓶颈性行业的投资增长，这些行业包括煤炭、石油、电力、铁路和港口等。在实施这些政策之后的几个月里的经济数据证实：新的经济政策至少已经取得了一些成功，在投资和工业生产的步伐放慢的同时，消费却强劲增长。这有助于减轻投资者关于中国经济硬着陆的担忧。

　　有趣的是，在四月晚些时候引入了新的紧缩政策之后，各种货币变量是表明增长速度明显放缓的最好指标。货币供应量M2的增长已经从四月的19.1%跌至了七月的15.3%，远低于中央银行17%的控制目标。同样地，在同一时期，授信余额的增长速度也从19.9%减缓至15.5%。实际上，在过去的两个月里，授信余额总额已经减少了。在贷款增长明显减缓和更多的投资增长反弹之间的差别，可能应该通过非正式的资本市场日益活跃来解释。举例来说，面对得到新贷款的重重困难，很多公司停止在银行存款。最近，中央银行副行长郭树青警告说，循环于正规金融体系之外的资金迅速增长，这将全面增加中国的金融风险。

　　在过去的月份里，最担心的发展问题是固定资产投资在7月份反弹。一些政府的经济学家争论说，五月和六月的投资增长被相当大的低估了，应该立即引入新的紧缩政策。另一种可能的解释是，应该直面非正规的资本市场以图让它得到适当地组织和运行。也许，这就是为什么紧缩政策在早先的几个月里对投资有如此大的冲击的原因。然而，现在已经很清楚，为了实现成功的软着陆，投资增长需要进一步放缓。

　　普遍的短缺和新兴的通货膨胀压力

　　日益恶化和扩展的电力、水资源、外出打工人数、管理技术、耕地和运输设施的短缺增添了强有力的证据表明：需求可能比供给增长的更快。

　　电力短缺并不是一个新的现象。然而，电力短缺变成全国性的问题倒是第一次。到目前为止，31个省份中的24个对电力需求施行配给制，同时，各种行业的权威人士估计电力供给的缺口在3-6%。到目前为止，虽然电力短缺并没有明显地放慢经济增长的步伐，主要有两个原因：第一，最近几年的电力消费急速增长主要和能源密集型工业的发展有关，比如，钢铁、铝和水泥(见下表)。现在，政府部门努力放慢这些行业的增长步伐，总体上的能源效率可能会有略微改善。第二，在很多沿海省份，大量的自备发电机填补了电力的缺口。但是，这推动了生产成本的上升，从平均水平来看，大量孤立发电机的电力成本是从国家电网上获得电力的成本的两倍。

　　在今年上半年，大多数沿海省份都经历了外来务工人员的短缺。一些经济学家估计，珠江三角洲的工人短缺至少达到200万。劳动力短缺可能只是暂时现象，这反映出中国的劳动力市场体系还不发达。大量的外来务工人员，目前的估计是大约9800万，成为了中国出口部门成功故事的支柱或者说是脊梁。但是，这些工人中的绝大多数得到的报酬确实过低，每月的收入少于100美元，并且也没有任何的社会福利。这种状况不可能永远持续下去。新近的政策正在努力调整这样的失衡。

　　农村和城市的发展前景对比也增强了一些农民留在家乡的动机。尽管事实上中国仍然在农村保有2亿人口的过剩劳动力，工资不得不稳步地提高，因为生活成本在提高和通货膨胀也在加剧。事实上，沿海城市的大量雇主已经把外来务工工人的工资提高了20-30%，并且也开始提供不同类型的福利，包括增加娱乐休息设施和社会福利待遇。

　　在其他很多领域，短缺也已经发生了。在运输方面的瓶颈问题，包括铁路和港口，被广泛讨论，但似乎更严重了。在去年12月14日，中央政府提高了铁路的运费，平均水平从一公里每吨4.45分提高到了4.70分。铁路总运量的紧张迫使很多公司使用其他方式来进行运输，这再次增加了企业的配送成本。

　　在中国北方，长期慢性的水资源短缺的问题正在恶化。在北京，缺水如此严重，以致于一些政策制定者考虑过迁都的可能性。在8月1日，为了缓解短缺问题，北京市政府调整了水价，工业用水从每立方米4.4元调高至5.6元，家庭用水从每立方米2.9元调高为3.7元。

　　分布广泛的短缺问题不仅仅表明了总供给方面的严峻负担，而且也提高了各个行业的生产成本。高生产成本不仅仅会蚕食企业的利润，而且还会推高通货膨胀。哪种机制主导了依赖市场竞争的各个行业和过剩的生产能力？

　　在去年，基础原材料价格的上涨并没有对通货膨胀产生很明显的影响。这次的影响路径将有什么不同吗？我们的答案是“的确不同”，原因有三：首先，基础原材料价格的高企产生了通货膨胀的压力，在过去两年间，非食品CPI从-1.0%增长到了0.5%(见下表)。根据我们早期的统计分析，在核算了货币供应量和汇率等因素之后，中国的原材料价格上涨1%将导致消费者物价上涨0.2-0.3%。因为通货膨胀压力的传导通常会有一个时间间隔，我们可能将在未来的几个月里看到更多的冲击。

　　第二，在本次经济周期中，与早期的原材料通货膨胀相比，现在的成本推动来自更广泛的基础。同时，过剩的生产能力限制了企业的定价能力，在目标行业中的适度投资增长至少意味着可以放慢生产能力的增长。更重要的是，在总体水平方面，短缺问题显示了需求比供给增长更快的趋向。这种情况与我们早先所见到的原材料商品价格上涨所带来的通货膨胀是非常不同的。

　　最后，收入的快速增长，包括工资收入的快速增长，成为通货膨胀加剧的一个重要因素。因此，我们预测，在明年，核心通货膨胀率将会更加快速地增长，尽管总的通货膨胀率将持续被食品价格扭曲。

　　预期宏观经济进一步趋紧

　　几天前，中央银行行长周小川指出，现在谈论提高利率还为时尚早。中央银行的表态试图掩饰中央银行正在考虑是否加息或者采取进一步措施以放慢经济增长步伐。政策制定者再次忧虑地等待8月份的数据，以期为接下来的新政策提供一些指导性方向。主要的焦点很可能是瞄准固定资产投资和CPI通货膨胀率。

　　除非固定资产投资在8月份发生一个急剧的下降，进一步的紧缩政策很可能被引入。总的通货膨胀率在未来的几个月里很可能保持不变，甚至有所缓和，但是，随着时间的推移，非食品CPI很可能进入快速增长的通道。

　　依我们的观点来看，投资增长放慢和促进消费对中国经济实现软着陆的目标是最关键的因素。然而，此刻投资并没有有效地放慢，因此，我们预期，在未来的几个月里，政府部门将采取进一步的紧缩措施。

　　政府部门能够仅仅依赖现有的紧缩措施来调控经济吗？我们认为，这是非常困难的。行政性紧缩措施能够快速见效，但是，这些措施自身经常会有许多先天不足。最明显的问题是：对于行政性控制宏观经济来说，它很难达到经济发展自身所要求的精准度，因为这些政策是通过全国的数百万政府官员来贯彻的。

　　行政性紧缩政策也带来一些负面作用。例如，对信贷的过度控制导致了信贷的快速下降，这主要是通过挤压短期贷款实现的。因为长期贷款并没有受到什么影响，这一政策对投资的影响将大打折扣。在同一时期，它导致了新的问题：很多公司的营运资金短缺，而且是宏观调控的目标行业之外的行业内公司。

　　行政性控制也造成了一个无效率的结果：更好地保护国有公司。这一政策更大程度上打击了中小型的非国有企业，方式是通过控制投资项目和有效营运资本的缺乏。举例来说，自从四月晚些时候，一系列新的紧缩政策被引入之后，国有企业部门的利润增长保持在40%左右，同时非国有企业部门的利润从四月初的50%以上滑落到了最近几个月的低于30%。这种结果同中国整体改革以培养发展市场为导向的经济体系相矛盾，特别是在民营经济部门。

　　最后，如果没有对流动性的严重紧缩，行政性措施也许不能充分地放慢经济快速发展的步伐。自从2003年中期以来，中央银行几次提高了存款准备金比率，现在已经达到了7.5%。然而，这一政策对流动性的状况只产生了有限的影响，部分原因是外国资本流入保持了非常强劲的势头。例如，从平均水平来看，商业银行一直把它们存款的3.75%作为超额准备金放在中央银行。事实上，在尾随紧缩政策的引入有一个最初的爬升之后，货币市场的利率在最近几个月一直在下降。非正规资本市场发挥作用也能够使得很多公司回避了政府的控制，非正规资本市场也得到了持续的扩张。

　　我们应该期望什么呢？在接下来的几个月里，如果投资持续走高，核心通货膨胀率持续上升，政府部门很可能采取进一步的紧缩行动。最开始采取的初步行动很可能是利用一些微调来提高行政性紧缩政策的影响。例如，银行管理部门对贷款增长施加压力，但是它可能更加精确地专门控制那些需要宏观调控的行业的投资性贷款。

　　我们认为，政策制定者将考虑更多地采用间接的政策措施，比如利率和存款准备金上调，更加强大的汇率。利率的调高很可能是第一步。尽管它对投资的影响经常是比较有限的，调高利率的调整有助于向整个经济体系传达一种政策信号：重新组合资本的成本。我们预期，在今年年末之前，短期利率将上升50个基点，利率的任何变化很可能是针对借贷一方的，特别是长期贷款利率。

　　第二个可能的步骤是对流动性环境采取进一步的紧缩措施，通过两种手段：一是通过公开市场操作，二是通过提高存款准备金比率，在提高存款准备金方面，中央银行还有很大的空间，目前的普遍水平仅仅是7.5%，而历史最高记录曾经达到过13%。

　　中国经济过热的诸多风险至少部分地与盯住美元的近似固定汇率政策有关。正如中央银行的管理者最近所评述的那样，外国资本持续流入中国，给政府部门控制国内货币因素造成了困难。投资的持续快速增长和核心通货膨胀率日益上涨的压力，两者能够推动中国对汇率政策早点实施改革，虽然目前宏观经济的不确定性很可能导致这一改革推迟到明年。

　　目前市场上关于人民币立即升值的预期已经明显减弱，正如非交割的人民币期货市场上所表现的那样，结算日期超过12个月的合约仅仅预期中国的人民币汇率有1.3%的货币升值，而在今年年初这一数据达到了6%。然而，人民币币值被低估的证据是显而易见的。比如说，尽管进口壁垒在不断下降，而出口所占GDP的比重仍然在上升；尽管投资所占GDP的比重已经很大，而国际收支中经常项目仍然保持顺差。在这样的环境中，真正的货币升值似乎是不可避免的，采取的方式有可能是名义升值或者是通货膨胀，二者选其一。选择名义上的升值，可能是人民币升值更好的选择，因为通货膨胀的分布已经非常地广泛，对宏观经济已经产生了不利的影响。( 花旗环球金融大中华区首席经济学家 黄益平 /证券日报）