□ 波涛

    ◇我国股市这十几年来所形成的运转模式、运转机制、运转的组织结构，其唯一目标就是为“圈钱”服务。我国的股市在制订其基本政策时，可以反复考虑各方的利益，但唯独从来不认真论证它对投资者所可能产生的影响

    ◇我国股市发展政策的当务之急是给股市一个至少3－5年的“休养生息”的恢复期。在这一“休整期”内，我们一方面可以使我国股市投资者的利益得到一定程度的恢复性增长，另一方面可以争取到进行制度性改革的时间。所谓“休养生息”政策，就是我们必须保证使股市的扩容节奏，不损害股市投资者的基本收益预期

    ◇迅速制订鼓励上市公司分配“现金红利”的股市发展政策，应建立把上市公司的现金红利分配水平与其未来的融资再融资机会相联系的股市发展政策。应力争在3－5年之内，最迟不晚于10年的时间内，使我国上市公司的长期平均现金红利分配水平达到或超过债券收益水平

    我国股市目前正面临严峻的发展危机。如果我们不能准确认识我国股市目前所面对的这一严峻形势，不能认清我国股市目前所存在问题的基本性质就在于我们必须对我国股市的今后发展道路做出正确的选择，我们就不可能采取正确的股市发展政策，我国人民为我国股市的健康发展可能就要付出更加沉重的代价。
    我国股市目前所面对的局面之所以非常严峻，关键在于它已不是纯粹市场景气循环意义上的熊市，而是已经同时转化成我国股市发展模式、发展道路意义上的危机。我国股市正面临两种市场消极力量的双重叠加作用：一种力量是已经持续三年之久的熊市格局所形成的市场压力，再一种力量就是我国股市十几年来所一直沿袭的粗放式掠夺式扩张政策所带来的消极作用及破坏性影响。这两种力量相互叠加所形成的破坏力空前巨大。而且更加严重的是，我国股市十几年来所一直沿袭的粗放式掠夺式的扩张性发展政策至今没有得到纠正的丝毫迹象。这种完全不顾投资者利益，大肆掠夺投资者利益的股市发展政策，正被越来越多的股市投资者所痛恨，正被社会主流储蓄资金越来越清楚地认识。我国股市不但被我国主流储蓄资金所代表的股市长期投资者所拒绝，而且也正被越来越多的我国股市短期投机性资金所拒绝。我国股市正在自己做成的困局中越陷越深。我国股市发展正面临自己造成的绝地。


    我国股市这十几年来所采取的粗放式、掠夺式的扩张性股市发展政策，最突出的特点就是对股市投资者利益的完全的漠视。我国股市这十几年来所形成的运转目标，运转模式、运转机制、运转的组织结构，其唯一目标就是为“圈钱”服务。我国的股市在制订其基本政策时，可以反复考虑各方的利益，但唯独从来不认真考虑投资者的利益，从来不认真论证它对股市投资者所可能产生的影响。十几年来，我国股市中所有活动的目标只有一个，这就是达到融资规模的最大化。即使有时我们可以稍稍减缓甚至暂停一段上市公司的融资，那也是为达到融资最大化目标所采取的策略性手段，因为有时投资者失血太多，已经没法再从他们那里抽出更多的血了，不得不让他们暂时恢复一下，稍稍喘一口气。


    我们股市这十几年来所采取的这种粗放式、掠夺式的扩张性发展政策，从本质上反映的是对以下基本矛盾处置不当及矛盾激化的结果：
    其基本矛盾之一是：我国股市的这种粗放式、掠夺式的发展政策，从本质上反映的是“官”与“民”之间的矛盾和利益冲突，而当“官”与“民”之间发生比较重大的利益冲突时，我国传统体制是比较倾向于维护“官”的利益，比较倾向于侵害“民”的利益。我国股市还远不是一个“以民为本”的股市。我国股市目前还主要是一个以“官方”利益为基准的股市。我国股市的市场环境，已严重偏离“以人为本”、“执政为民”的执政方针。
    我国股市自初创期起，就是以为当时的国企改革解困为基本运作目标，并围绕这一基本运作目标建立起相应的组织体系及规章制度。因此我国股市从初创期起，其基本运作目标就是以“官”的利益为基准。在我国股市上，虽然目前也有了一定数量的民营企业，但上市公司主体的基本利益着眼点，还主要是以各级政府为背景的官方利益。
    同时，我国股市自初创期起，就把股市的资金供给基本限定为“民间”资金。这十几年间，我国股市还经历过若干次治理整顿，其主要目标都在于限制甚至逐出国有资金。我国股市甚至还曾对股市投资者有过严格限制，例如不准国有企业、公务员等投资股市。因此到目前为止，我国股市的资金供给，其基本性质还是以民间资金为主，包括相当部分国有资金，也经常需要伪装成民间资金的形式进入股市。
    两相对照，就形成了我国股市从所有制结构上在全世界都独有的中国特色：从资金的需求方（上市公司）来说，整体上带有强烈的“官”方色彩。而从资金供给方（各类投资者）来说，整体上带有强烈的“民”间色彩。
    这就形成了我国股市上独有的“官”与“民”之间的矛盾和冲突。
    与我国国民经济改革发展的基本趋势相矛盾的是：在我国股市上，这种资金需求方与资金供给方在所有制上泾渭分明的对垒并未随国民经济改革发展的大势而有相应转变，反而形成双方的对立与冲突不断加剧的趋势。
    这就说明我国股市在制度改革方面远远落后于国民经济改革发展的大趋势。这就说明我国股市在制度建设方面远远不适应我国国民经济改革的大局的需要。
    这也就说明我国股市的改革发展必须着眼于基本制度层面的缺陷，必须从改革基本制度层面的缺陷入手。
    我国股市改革发展当前的一项艰巨任务是调节尖锐对立的“官”与“民”之间的矛盾，使之达到相互平衡协调发展的状态，并且随着我国股市的今后发展，不断动态地协调这一矛盾，勿求使之达到尖锐冲突甚至激化的地步。


    其基本矛盾之二是：我国股市的当前发展已严重偏离了可持续发展的科学发展观。我国股市这十几年所采取的掠夺式的开发模式，已造成我国股市严重生态恶化。我国股市目前的发展危机，同时反映的是我国股市的严重的生态环境危机。
    如果我们把股市看作一个生态系统，那么我国股市投资者可以被视为土地。我国股市投资者可以被而且应当被视为我国股市的大地母亲。
    但是和我国国民经济发展中其它部门对各类自然资源的疯狂的掠夺式开发模式一样，这十几年来，我国股市对我国股市投资者的金融资源也进行了疯狂地掠夺式开发。
    我国股市中的这一“土地”资源，和我国真实自然环境中的国土资源一样，也正进入快速的严重的荒漠化过程。这十几年来，我国股市在上市发行过程中，从未把投资者的利益放在首要地位来加以考虑。
    正是在“官”大于“民”的利益体制下，正是在掠夺式开发的指导思想下，我国上市公司的上市及再融资过程，基本体现的是对投资资源的不计后果的掠夺式开发利用。
    在我国股市上，对股市投资者承受能力的测算，从来都只是根据投资者还有多少“现金余额”，从来都没有考虑并测算过投资者所要求的最低长期平均投资回报。


    更为严重的趋势是，我国股市在疯狂地掠夺榨干一块“土地”（金融资源）之后，又不断扩大开垦新的“土地”资源（新的“合规资金”）。这种掠夺式的开发模式，目前已经难以为继。我国社保、年金、养老金等长期储蓄资金迟迟不敢大规模介入，反映的正是对这种疯狂掠夺的开发模式的恐惧。而且进一步说，如果我国股市真的把这些新的最后的“处女地”都掠夺式的开发殆尽，我国金融体系和国民经济储蓄体系恐怕将步入绝境。
    因此，我国股市改革的一项艰巨任务，是逐步树立可持续发展的科学发展观，是把股市投资者的利益和投资积极性放在股市各项政策的首要目标加以考虑。我国股市面临艰巨的制度与发展观的转型任务：即从以股市“圈钱者”的利益为本向以股市“投资者”的利益为本的方向转型。


    其基本矛盾之三是：我国股市尚未建立起充分竞争的市场制度。我国股市中存在尖锐的行政性力量与市场性力量的矛盾冲突。在很多情况下，行政性力量占有上风。这种行政性力量与市场性力量的尖锐冲突，促成我国股市经营环境的危机。
    我国股市是在计划经济与市场经济并存、且计划经济逐步向市场经济转化的制度背景下建立发展起来的。这种所有制经济管理体制中的二元结构对我国股市的市场经营环境产生了深刻的影响。
    这种影响主要表现在我国股市的市场运行体系中带有强烈的行政干预的色彩，尤其在我国股市的初创期，甚至可以说是以行政式管理为基本管理方式。在这种行政干预色彩非常强烈的市场环境下，不但上市公司的上市发行，证券经营机构的设立、营运，其中重要的人事安排等等，都要受到某一政府部门的“指导”或直接干预，而且我国股市股指的运行，也曾在市场管理的范围之内。
    从我国股市发展的历史看，我国股市上发生过的一系列大案要案，几乎无一例外背后都有某一行政力量（其中常常是某一政府或政府部门）的强烈影响，我国股市中很多恶性事件的产生与发展过程，也常常是因为来自某一行政力量的强力保护而使此类恶性事件不能得到及时扼止。


    我国股市中这股强大的行政干预力量，与我国股市融资体系强烈的“官”本位色彩直接相关。
    因为我国股市以追求“官”方利益的最大化为目标，追求以“官”方利益为主的融资方利益的最大化为目标，这样在行政力量与市场力量发生矛盾冲突时，经常以选择行政性力量为最终解决手段。
    从现状看，我国股市还远未建立起充分竞争的市场制度。只有在充分竞争的市场制度下，股市投资者的利益才可能受到全面保护。在行政性力量具有主导的强大作用的市场经营环境下，股市投资者的利益经常被漠视的现象就可能变成一种市场的常态现象。
    与国民经济其他部门相比，我国股市存在相当突出的一种矛盾现象：即表面上我国股市的市场化程度相当高，但实质上我国股市的市场化程度却相当低。
    这一重大缺陷如不能从根本上纠正，将严重制约我国股市的健康发展，并不断加剧市场危机。
    在目前我国股市正面临严峻的股市发展危机的情况下，在目前我国严峻的股市发展危机正快速扩展的情况下，为保护我国新生的股市不至遭遇毁灭性的破坏，为今后的进一步发展保留基本的发展平台，我们必须进行一个方向性的选择：我们必须迅速而坚决地从以“官”为本的股市发展方针向以“民”为本的股市发展方针转变，我们必须迅速而坚决地从以“圈钱”者的利益为本向以“投资者”的利益为本的股市发展方针转变，我们必须迅速而坚决地从掠夺式发展股市向保护性地可持续发展地发展股市的股市发展方针转变。
    如果我们不下决心开始这种战略性的方向性的转变，我国股市将难以走出股市发展危机的困境，我国股市的前途不容乐观。
    为此，建议在近期迅速考虑采取以下股市发展政策：


    第一，在今后3-5年内，应坚决对我国股市采取“休养生息”的保护性发展政策，对股市融资再融资规模应严格量力而行，应坚决制止不考虑投资者利益的掠夺式融资行为，应坚决改革现有的股票发行制度。


    如果我们决定转向一个“以民为本”的、在可持续发展的科学发展观的指导下的股市发展道路，在我国股市已遭受连续十几年的掠夺式开发、广大投资者的利益已一再遭受严重侵害且投资者信心已遭受严重损害的情况下，我国股市发展政策的当务之急是给我国股市一个至少3－5年的“休养生息”的恢复期。在这一“休整期”内，我们一方面可以使我国股市投资者的利益得到一定程度的恢复性增长，另一方面可以争取到进行制度性改革的时间。
    所谓“休养生息”政策，就是指要在首先考虑投资者利益的前提下进行股市扩容，而决不是相反，决不能再走在首先考虑融资者利益的前提下决定股市扩容的老路。
    为此，我们的股市扩容节奏，必须要以股市投资者的承受能力为基础、为基本约束条件。而且，我们这是说的股市投资者的承受能力，不单指股市投资者的资金供给能力，同时更是指股市投资者的基本收益水平。这就是说，我们必须保证使股市的扩容节奏，不损害股市投资者的基本收益预期。
    这是什么意思呢？这就是说，为了达到使我国股市“休养生息”的目标，我们应当使我国股市的扩容按以下方式进行调整：
    第一，我们应显著放缓我国股市的扩容速度。
    第二，我们应显著降低新股上市的一级市场发行价格，让利于投资者。
    第三，对国企大盘股和超大盘股,可考虑采取“一次审批，分次发行”的方法上市，以缓解市场压力。
    只有在符合这两条措施的前提下，我们才可能迅速扭转目前掠夺式的扩容模式。这里应当强调指出的是，我们这是强调采取“休养生息”的保护性政策，并不是要人为制造一个“牛市”。在保证我国股市得到“休养生息”的机体康复期、在我们全力纠正我国股市十几年来所沿袭的掠夺式融资模式后，股市依照它自身的供求关系变动，以及由于投资者心理因素的变动，仍会显示出它固有的景气循环规律，仍会有它自身该有的牛市与熊市的交替状态。
    我们所应做的，是坚决排除掠夺式的扩容行为所带给股市的破坏性影响，以保证我国股市投资者的基本权益。


    第二，迅速制订鼓励上市公司分配“现金红利”的股市发展政策，应建立把上市公司的现金红利分配水平与其未来的融资再融资机会相联系的股市发展政策。应力争在3－5年之内，最迟不晚于10年的时间内，使我国上市公司的长期平均现金红利分配水平达到或超过债券收益水平。


    我国股市建立十几年来，至今仍未针对建立诚信的股市文化采取任何有力措施。所谓诚信的股市文化，首先并不是所谓的不做假帐，而是努力回报股市投资者的市场氛围。
    十几年来，就我国股市整体而言，我国股市投资者获得的现金红利收益水平近乎为零，这是极不正常的市场现象。我国上市公司的拒不支付现金红利，是推动我国股市投机之风猛烈发展的主要因素之一，是我国股市成为高度投机性股市的主要标志之一，是我国上市公司大股东侵害中小股东的主要手段之一。
    我国股市的上市公司就整体而言，并非不具备向投资者分配现金红利的物质基础，目前，我国上市公司整体的收益水平显著高于债券收益率水平。这就说明，我国上市公司有条件向流通股东分配不差于债券收益水平的现金红利。
    稳定的现金红利收入，是吸引长期投资资金进入股市的主要条件之一。这么多年来，人们一直呼吁长期投资资金入市，有时甚至不择手段地把他们“哄骗”入市。但结果如何呢？我们总不能骗了一拨人、伤了一拨人、再伤一拨人吧？
    最近，基金发行中几乎很难从商业银行中募集到资金了。这就是一个严重警告，投资者对基金发行的冷漠程度，已降到新基金历史以来的最低点。
    在我们股市的十几年历史上，这个市场机制已经几乎“坑”遍了所有的人。直到去年为止，我国保险公司的投资积极性也被严重挫伤。到今年为止，我国储蓄账户的投资积极性也开始受到严重挫伤。
    难道我国股市真要坑完所有各类投资者，真要成为人人咒骂的孤家寡人吗？真要这样，我国股市就走向自己的命运终点了。
    因此，在目前我国股市面临股市发展危机的严重关头，我国股市应当迅速采取行动，要下大力气扭转漠视投资者利益的不正之风，要迅速建立服务投资者、回报投资者的股市文化。


    第三，全面清理、整顿我国股市管理架构中的各类法规、制度、议事规则、决策规则等，全面清理、纠正其中漠视投资者利益的有关规定。迅速建立能充分考虑投资者利益的股市管理框架，我国股市的管理方针应迅速扭转到符合党中央“以人为本、执政为民”的大政方针上来。


    我国股市建立十几年来，由于受到“圈钱”文化的长期影响，我国股市的管理框架、管理文化基本上以“圈钱”目标为依据，我国股市的管理框架、管理文化基本上是体现“圈钱”需求的制度体系。
    在我国股市的现有管理制度体系中，投资者的利益基本得不到完整、充分的表达，投资者的呼声基本上得不到顺畅的传达。这样一种管理制度，是很容易滑向漠视甚至损害投资者利益的决策模式的。
    为扭转我国股市陷入股市发展危机的困难局面，为真正保护我国广大股市投资者的基本权益，为真正把我国股市建设成“以民为本”的健康发展的股市，我们有必要对我国股市管理框架中现有的各类法规、制度、议事规则、决策规则等进行全面的清理、整改，以使广大投资者的利益在其中能有适当的表达。
    多年来，在我国股市上，“保护投资者的利益”为什么会变成流于一种空洞的口号？其中主要原因之一就是我们从未从管理制度的层面上来纠正其根本性的缺陷。目前，为扭转我们面临的严重危机局面，为保证我国股市走上健康发展之路，我们应从管理制度的规范入手，真正下决心清除其中的积弊。


    第四，建立量化的对我国股市是否具备长期可投资性的评价体系。争取在3－5年时间内，最迟不晚于10年的时间内，使我国股市的长期可投资程度有显著改善。


    我国股市目前还只是一个高度投机的股市。如果我们考虑下文将提到的几项指标，对这一点就不会存有任何异议。近年来，围绕我国股市是投资市场还是投机市场的争论时有发生。但是由于缺乏具体的量化的客观的评价标准，这种争论经常流于空谈。


    我们说我国股市目前还只是一个具有高度投机性的股市，这一判断来自于对以下量化指标的比较：
    ◇我国股市的价格波动水平。
    如果以价格波动率表示股市风险，那么目前我国股市的风险大体是美国股市的两倍左右。
    这里还应指出我国股市的一个独特的风险特征。
    在我国股市上，个体的价格波动水平小于美国股市上个股的价格波动水平，我国股市对个股波动采取了涨跌停板的限制措施。但是就市场整体而言，我国股市的整体波动水平又远高于美国股市。
    这一现象说明，我国股市中的整体性投资风险（系统性风险）要远高于发达市场。  


    ◇我国股市的风险调整后的收益水平。
    我国股市中风险调整后的收益水平，大体为美国股市的1/2至1/4。这一指标说明，我国股市上的投资人在承担相同的风险后，只能预期获得相当于发达市场上1/2至1/4的预期收益。
    在这种风险收益特征下，我国股市很难对长期投资者产生吸引力，这也说明为什么将来在实行QDII后，如果我国股市建设没有一个根本性的改变，我国股市很可能产生大量资金外流现象，我国股市很可能面临空心化、空洞化、边缘化的后果。


    ◇我国股市的现金红利收益水平。
    目前我国股市上投资者的整体现金红利收益水平只是接近于零，这是非常不正常的市场现象。
    从历史发展的角度说，一个早期初创期的股市，为了取信于民，为了吸引股市投资者，都是主要通过高比率的现金红利分配吸引投资者，并保障投资者的基本利益。在美国股市上，现金红利收益曾长期占整个股市投资收益率的60％以上。近年来虽有大幅降低，也仍占20％左右水平。
    我国股市中投资者基本上得不到现金红利收益。这一市场现象迫使市场投资者必须而且只能通过股价波动获得收益。这是我国股市走向高度投机性市场的重要推动因素，也是我国股市中庄家现象屡禁不绝的主要原因之一。
    由于我国股市中从来默许甚至纵容上市公司采取不分配政策，促使我国股市变成了依靠单纯的股价博弈的疯狂的投机市场。在这种疯狂投机的市场环境下，各类经营机构被迫或做庄，或挪用保证金，捅出一个又一个财务窟窿，造成一次又一次市场危机事件。
    我们多年来一直高呼化解股市风险。可是这么多年下来，为什么风险是越化解越严重呢？我们认真思考过这一问题吗？我们这种只治标不论本的治理方法还能维持多久？


    ◇机构投资者的年资产周转水平。
    我国股市目前是一个高度投机性的股市，这一点还可以从机构投资者的资产周转率得到说明。
    目前，我国证券投资基金的年资产周转率为400％以上。这就是说，我国基金整体的资金一年下来要进出四圈以上，这还是从前几年高达600％－700％的周转率水平有所下降的结果。
    比较国际水准，目前国际上基金的资金周转率大约为100％左右，这一水平还是从前些年大约50％的水平有明显上升的结果。就是国外基金业的这一水平，仍为很多业内人士所抨击，认为基金投资的投机性有大幅提高。
    综合以上四个量化指标，无可辩驳地说明我国股市目前还只是一个高度投机的股市。这种高风险、低收益的股市怎么能对社保、养老、年金、保险等长期性投资资金产生吸引力？
    我们不能再使建设一个具有长期可投资性的股市流于一句空谈的口号，我们应当通过建立量化的指标控制体系监控我们的股市治理改革进程，使我国股市一步一步地真正对长期投资者显示出吸引力。


    为此，我们应当力争在3－5年左右的时间，最迟不超过10年左右的时间，做到以下几点：
    ◇使我国股市的价格波动水平下降30％－50％。
    ◇使我国股市的经风险调整后的平均收益水平至少上升30％－50％。
    ◇使我国股市的现金红利收益水平，达到接近或超过债券投资收益的水平，即大约每年2％－5％左右的水平。
    ◇使我国机构投资者的年资产周转率，至少再下降50％左右，并逐步接近国际平均水准。


    第五，建立一支适应我国股市健康发展需要的市场管理队伍。目前的主要问题是企业型人才与工程型人才之间的比例失衡，导致目前的管理队伍欠缺创新能力、决断能力与行动能力。


    能否建立一支专业化并适应我国股市每一阶段战略性发展任务特点的市场管理队伍，是我国股市能否走出危局的关键因素之一。


    目前，我国股市管理队伍的主要问题之一是企业型人才与工程型人才之间的比例明显失衡，企业型人才的数量过低。
    所谓企业型人才，是指具有企业家素质特征的人才。所谓工程型人才，是指具有工程师型素质的人才。这两者之间并不具有绝对意义上的优劣之分，只是具有各自的优势与劣势。一个好的管理队伍，应是根据今后一段时期基本战略任务的要求，对两类人才做合理搭配。
    一般来说，企业家型人才更适于“创业”，工程师型人才更适于“守业”。如果我们把股市发展看成开拓一条道路，那么企业家型人才更适于“开路”，工程师型人才更适于“护路”。


    目前，如果我们认为我国股市未来发展最艰巨的长期任务是制度性的改革发展，那么我们就应当有更多的企业家型人才在关键性岗位上。如果这时我们的队伍是有更多的工程师型人才，我们的管理队伍就会遇到创造力不足、决断能力不足及行动能力不足的问题，我们的管理队伍就可能面对艰巨的改革任务表现出进取性不足的弱点。


    反之，如果我们的主要长期任务是巩固前一阶段制度性改革的成果，我们就更需要工程师型的人才，因为他们更擅长于把尚未巩固的东西制度化、规范化、把它们固化为一个组织的日常行动规则。
    但是目前，在我国股市面临严峻的发展危机的紧要关头，我们管理队伍中企业家型人才的明显短缺局面将可能严重影响我们的解决前所未有的复杂问题的创新能力、决断能力和行动能力。我们对此应有清楚的认识。（中证网）