〖上海证券报 〗  

  

                              主持人:王炯  

              嘉宾:摩根大通亚太区兼并收购董事总经理  孟亮

                摩根大通证券(亚太)有限公司副总裁  顾宏地

                 毕马威会计事务所信息部合伙人  陶匡淳

              美国威嘉律师事务所上海分所执行合伙人  项绍琨


    孟亮:从2001年一直到2004年完成的5个最大的并购交易有3个是今年完成的,预示将来交易规模会越来越大。因为现在中国一些资产的规模越来越大,而更重要的是跨国公司对中国的兴趣也越来越浓厚,他们更有信心以大手笔来做并购交易。

    顾宏地:以前主要是外国公司进入中国购买资产达到它们的目的,但中国内地企业现在也在利用这个手段,比如像TCL到海外发展。中国内地公司已经意识到兼并收购是非常重要的战略措施之一,这是一个非常新的概念。

    项绍琨:就目前来看,越来越多的中国公司已经参与到国际并购的行列中来,这是一个良好的开端,我们看好这一业务。
    过去几年,中国收购法律体系完善的步伐走得很快,政策已经起到积极的引导作用,这对中国"走出去"战略产生了很大的影响。


    继年初中石油、中石化的几次少数股东权益出售之后,上周联想宣布以集团旗下IT服务业务全部资产置换亚信公司15%的股份,并因此成为亚信最大的股东。消息一出,中国市场购并再度被推到了聚光灯下。其实,今年以来,外资购并中国企业的案子接连不断地发生,从新桥公告参股深发展,到Anheuser-Busch以60至70倍的市盈率购买哈啤股权,Tesco大概花50倍左右的市盈率购买乐购,再到汇丰购买交通银行19.9%的股权。这股购并热潮不仅吸引了更多的海外投资大行纷纷加码中国业务,同时也带动了咨询、法律等海外著名中介机构的参与和投入力度。近日,记者就近来出现的中国市场购并热现象,与摩根大通亚太区兼并收购董事总经理孟亮、摩根大通证券(亚太)有限公司副总裁顾宏地、毕马威会计事务所信息部合伙人陶匡淳和美国威嘉律师事务所上海分所执行合伙人项绍琨分别展开了对话。      

    购并市场中国概念热

    主持人:陶先生,全球市场的并购已有相当一段时间表现沉寂。在此背景下,外资对于中国概念的并购尽管整体规模仍不大,法规限制还有很多,温度却在不断上升。您能否简单介绍一下你们的看法?

    陶:今年年初全球经济状况回稳,加上股市回升,令人憧憬购并活动将转趋活跃。然而,实际情况却是至今仍未有实质性的进展。已完成交易额与去年相若,这固然令人鼓舞,但整体交易量下降却充分显示出,购并市场离复苏尚有一段距离。

    不论是就交易额 (55亿美元),还是交易量 (134宗交易) 而言,中国内地均已位居区内跨境购并对象榜首 (2003年上半年:21亿美元,84宗交易) 。强劲的增幅归功于中国的经济改革、中国加入世贸组织、中国内地市场的进一步对外开放和中国经济的高速增长,其中以2004年1月外资收购中石油2% 股份 (价值17亿美元) 的交易在期内最为瞩目。  

    主持人:能否具体介绍一下有关中国企业今年来的跨境购并概况?

    陶:中国内地企业在2004年上半年共完成252宗跨境和境内交易,交易总额达81亿美元 (2003年上半年:59亿美元,232宗交易) 。

    前十大交易的特点如下:2004年上半年的首三大交易均为出售国内大型公用事业机构中石油和中石化的少数股东权益； 外资企业收购国内企业的大型购并交易包括日本朝日啤酒株式会社和伊藤忠商事收购康师傅50% 的饮品业务,以及外资财团收购中国兴业银行25% 的股权；境内企业收购境外企业的大型购并交易包括华能集团收购澳洲Ozgen、中国石油天然气集团公司收购秘鲁Pluspetrol Norte,以及宁波青春将南韩Younghywa Weaving & Dyeing的可换股债券转为22.38%股份,其后出售所持股份至1.58%。从行业角度看,在中国,购并交易较活跃的行业包括工业制造业、食品及纺织业和金融保险业。

    上海吸引全球购并高手

    主持人:近期联想通过换股收购方式成为亚信最大的股东,无疑是中国购并热的又一案例。项先生,作为主要参与的律师,听说这也是威嘉上海分所设立后的第一个重要业务。为什么将中国市场的首个根据地选择在上海,而非众多其他同行选择的香港呢?

    项:在亚洲工作的这几年,使我非常清楚地认识到中国的无穷潜能。我们之所以选择在上海作为业务发展的起点,就是因为上海是中国的经济贸易中心。中国内地的重心业务基本上与我们在全球的业务相吻合,主要包括跨国性并购、私募资本、国际证券发行、中国公司海外上市、跨国公司在华直接投资和全球重组等业务。私募资本在中国刚刚兴起,需求量特别大,特别是高科技、消费领域的投资较多,从而直接带动了客户群的增加。就目前来看,越来越多的中国公司已经参与到国际并购的行列中来,这是一个良好的开端,我们看好这一业务。

    随着中国资本在海外的收购和投资活动日益增加,各大外国律师事务所看准时机,纷纷进入中国市场。但是威嘉觉得在中国开设分所一定要等待时机的成熟。为此,我们已经连续观察了中国市场两三年,包括开展策划、招募领头人、寻觅合伙人等前期工作,现在终于盼来了上海分所成立的这一天。

    在此之前,律师事务所在选择亚洲分所时通常钟情于香港,但是最近5年,我们发现很多客户的第一站往往是上海,我在上海见的客户比在香港还多。短中期之内,我们会把中国地区的核心业务放在内地,以后上海将会是威嘉在亚洲发展的大本营。与此同时,我们也会拓展在香港的业务,但是这些都是为中国内地业务所服务的。

    国企和民企跨境购并的障碍

    主持人:从一个专业律师的角度来分析,目前国有企业和民营企业跨境购并的最大障碍分别在哪里?

    项:过去几年,中国收购法律体系完善的步伐走得很快,政策已经起到积极的引导作用,这对中国"走出去"战略产生了很大的影响。但是,由于海外在制订相关法规方面有良好的基础,所以相形之下,内地相关法规还不够细化,与海外的标准还有一段距离。

    大部分国有企业实力比较强一点,它们的优势在于能很好地利用本身的资产去海外资本市场上市或进行并购。但国有企业必须进行国有资产评估的现状是阻碍其发展的一大"拦路虎"。如果没有很好地进行规划,资产评估的时间有时一拖就要很久,而且程序较为复杂。相比之下,私营企业在这方面做得比较好,但它的瓶颈在于私营企业特定的生长环境。它们多为家族制企业,对问题的看法比较短浅,对所谓职业经理人的信任和放手的程度稍微差一点,在国际化和专业化问题上,它们反而不如国有企业做得好。

    跨国购并出现质的飞跃

    主持人:摩根大通最近被《欧洲货币》评选为"中国最佳并购顾问银行"。你们认为,中国的兼并收购市场目前已经出现了"质的飞跃"。这一观点的主要依据是什么?

    顾:代表这一转折点的现象之一,是中国企业的竞争力已经明显受到跨国公司的普遍关注,因此,通过兼并收购中国企业资产的方式在中国扩展业务,已经成为许多跨国公司采用的重要策略。

    外国投资以前主要是通过直接对中国的生产和销售渠道进行投资,现在我们更多地看到跨国公司在中国市场以跨国境的并购交易作为投资的一种手段。 近几年来中国最大的五个跨国境并购交易主要是外资收购内地公司,其中三个交易是今年发生的,这显示跨国公司对中国企业实行并购活动是一个趋势。我们认为,在未来6至12个月会有更多较大规模的跨国境并购交易产生。

    从并购交易量来看,总量也在逐年增长。在过去两三年内,兼并收购的交易量每年都创历史最高水平,去年达到了35亿美元；今年从年初到现在,六个多月的交易量已经占了去年60%以上,所以我觉得今年可能也会创历史新高。从交易的类型划分,我们看到现在主要还是一些关联方交易,即一些中国的大型国有企业把资产注入到它们在海外的上市公司。当然这些交易并不是传统的战略性兼并收购交易,而且市场影响也不是很大。

    孟:我补充一下,2001年至2004年完成的5个最大的并购交易有3个是今年完成的,预示将来交易规模会越来越大。因为现在中国一些资产的规模越来越大,而更重要的是跨国公司对中国的兴趣也越来越浓厚,他们更有信心以大手笔来做并购交易。

    中国企业利用购并走出去

    主持人:中国内地公司交易除了规模越来越大之外,还有哪些其他方面的特点?具体谈到涉及中国企业估值的方法,我不知道你们现在比较多采用的是哪一种方式?

    顾:从今年开始,我觉得中国公司在交易上出现更加注重于互补、互益,然后是战略性合作的一个趋势。特别是像与顶新集团有关的两个交易,非常明确地显示出中国企业也在利用兼并收购作为发展的一个手段。我觉得这在以前是很少看到的。以前主要是外国公司进入中国购买资产达到它们的目的,但中国内地企业现在也在利用这个手段,比如像TCL到海外发展。中国内地公司已经意识到兼并收购是非常重要的战略措施之一,这是一个非常新的概念。

    从估值方面来说,在中国内地用可比公司,或者可比交易做衡量机制现在还不是很健全。为什么呢?第一,战略交易一般信息比较少,很难用作估值的策略标准。如果是对上市公司的市盈率,或者是销售额率做评估的话,可能存在中国的A股市场是否与国际上的估值真正接轨的问题。所以,我们比较重视的还是利用现金流折现法(DCF)来做估值。虽然这有很多需要改进的地方,特别是财务预测时需要有很大信心才能做到正确的估值,但我们觉得用这个方法至少可以通过对客户兼并收购目标的了解,以及对他们的财务进行尽职调查,然后作出一个比较系统的估测。这个方法还可以体现中国内地市场的价值和协同效益,所以,我们觉得到目前为止,现金流折现法是比较适用的估值方法。

    孟:由于估值在很大程度上是靠交易倍数,因此,上市公司交易倍数也好,可比交易倍数也好,实际上在中国内地都是不太适用的。比如,Anheuser-Busch花了60、70倍买哈啤,Tesco大概花50倍左右的市盈率买了乐购。这些交易从可比公司、可比交易的倍数方面来看,可能是非常难以接受的,其真正意义是战略性的。通过DCF就能把这些交易的协同效应计算进去,算出真正可以付出的价值基础。

    内地企业海外发展有挑战

    主持人:从你们的角度看,境内企业收购外企主要会在哪里有突破口?

    孟: 实际上,我们在过去的实践中接触了不少中国内地企业想到海外去拓展的项目。从我们自己的经验来看,其中的确有很多的困难,有很多的挑战。

    首先就是管理,如何管理一个跨国企业?如何管理海外的资源?中国内地现在的确还没有非常成功的先例。第二,由于中国内地的企业大部分是往内看,而很少往外看,真正往外看的也不过是出口,很少是扎根立足在海外的市场。如何适应这个市场?如何了解这个市场?这些都是在经营理念上是要突破的难点。第三,主要还是资金以及结构上的一些困难。比如说,中国公司要到海外投资,必须要通过中国政府的同意。而在海外,中国企业的信用度有时还不是很高,如何能支撑在海外经营所需的大量流动资金?这也是挑战之一。最后,中国企业到海外市场上去,是不是会受到一些政策的影响?优惠肯定是没有的,不像在国内可能会享受一定优惠,或者像海外企业到中国来反而会受到优惠待遇。目前中国企业到海外去,可能还会遇到一些限制,甚至还要学会适应政治环境的挑战。

    顾:这几年,我觉得比较多的还是一些中国内地公司到海外买一些自然资源,如天然气、石油、矿物等。运营比较简单,不需要真正和外国公司进行竞争。资源对中国来说是比较急迫的事情,这方面我觉得中国企业做得比较成功。