中国银河证券公司总裁朱利先生说:"当大多数市场参与主体已经无法从市场中获益的时候,说明这个市场已经失去了应有的财富效应,吸引力正在进一步下降。目前资本市场已经到了危局的境地。资本市场走到今天这一步,的确有很多问题值得深思。"这是一个资深的证券业工作者以实事求是的态度对证券市场现状的判断。

    破解资本市场危局,可以从不同的思考角度、用各有特色的分析方法得出各有侧重的认识,但有一个共识是,观念变革在先。中国证券市场从诞生的第一天起,它在发展道路上每一次政策上的大突破,都是与政策制定者观念上的突破联系在一起的。消除思想障碍,实现观念变革,促进政策不断到位,这在中国资本市场的发展进程中是一个带有规律性的现象。破解资本市场危局,观念变革为先,需要我们思考以下若干问题。

    一、关于中国资本市场的方位观。正确把握中国资本市场的历史方位,是更好地发展中国证券市场的一个基本出发点。权威的说法是:"我国的资本市场,既是新兴市场,又属于转轨经济中的市场"。这就是人们通常说的"新兴+转轨"。正确把握这一历史方位,有助于我们辩证地认识和评价中国证券市场,遵循新兴市场的发展规律,并结合我国的实际情况,实现中国证券市场从不成熟走向成熟的过渡。

    "新兴+转轨",从严格意义上说,它不仅是指一般意义上的在资本市场发展顺序上的第一阶段或初始阶段,而是指像我们这样的资本市场,不仅有着与其它新兴市场所共有的特征,存在许多不成熟之处；而且还指像我们这样典型的由计划经济向市场经济转轨的市场带有的许多转轨时期的特征。由此,它要求我们摒弃那种用成熟市场的标尺来衡量目前中国资本市场的种种观念,摒弃忘记发展目标向习惯势力让步的种种做法。它既需要"脚踏实地",又需要"登高望远"。

    就此而论,我们需要防止两种倾向,一种是把发达国家成熟市场的办法照搬照抄来"规范"中国资本市场的做法,另一种则是对市场主体行为不规范、弄虚作假盛行、上市公司质量不高等现象的无所作为。前一种倾向脱离了中国资本市场的实际,后一种倾向屈服于因袭已久的顽疾,危害很大,它们都与"新兴+转轨"的真实意义背道而驰。

    就此而论,"国九条"中有关"由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限,资本市场还有一些深层次问题和结构性矛盾,制约市场功能的有效发挥。这些问题是资本市场发展中遇到的问题,也只有在发展中逐步加以解决"的论述,便有着鲜明的现实指向性。

    对发展中遇到的问题,只能通过发展逐步解决,这是由中国资本市场的历史方位所决定的。

    二、关于中国资本市场的功能观。对中国资本市场功能的认识,有一个发展过程。

    当我国进入全面建设小康社会的新时期,国民经济的发展对资本市场的作用提出了新的要求,资本市场的功能已概括为:筹集资金、优化资源配置,为投资者提供增加财富的机会、促进企业提高经营水平、创造就业机会等。而且"资本市场的功能是综合性的,必须注重资本市场功能的全面发挥。"

    注重资本市场功能的全面发挥,特别要注意"为投资者增加财富的机会",这是党的十六大重要理论突破在资本市场的体现。让一切创造社会财富的源泉充分涌流,通过证券市场直接投资也可以致富,这一理论创新从根本上确立了保护投资者权益的重要性。

    注重资本市场功能的全面发挥,还要正确理解筹资功能。1998年,为实现国企三年脱困的目标,当时曾提出了"股市要为国企扭亏服务"的口号。当中小企业的融资问题为社会关注时,又有人提出"股市为中小企业服务"的口号,以消除股市的"所有制歧视"。"国九条"强调"健全有利于各类优质企业平等利用资本市场机制,提高资源优化配置效率功能"、"让优质企业上市,做大做强"。中国资本市场要为优质企业上市服务,这显然是对低质企业在特定口号的庇护下混入资本市场的拨乱反正。

    正确认识中国资本市场的功能观,注重资本市场功能的全面发挥,我们有许多实际的事情要做。

    三、关于中国资本市场的盈亏观。所谓中国资本市场的盈亏观,主要是指对投资者盈亏问题的认识。

    对投资者的盈亏状况,过去有一种描述,即"七亏二平一赢"。自今年4月7日起,上证综指由最高的1783点跌至最低的1376点,连续11周内下跌了400点。今年上半年,沪深股市流通市值蒸发3586亿元；七成投资者在今年上半年的投资中亏损。问题在于,这种大多数投资者在股票投资中亏损的现象,已成为证券市场发展过程中的一种常态。

    这种常态并不正常。且不论资本市场的繁荣需要有越来越多的投资者参与,而只有为大多数投资者提供增加财富机会的市场才可能是健康发展的市场,就以中国证券市场十多年发展的宏观经济背景而论,这十多年恰好是中国经济蓬勃发展的时期,而中国资本市场的投资者理应分享中国经济发展的硕果。

    因此,仅关注国有资产的保值增值,而忽视投资者特别是中小投资者长期大面积亏损的情况,这种思维定势必须得到扭转。因为资本市场的运作结果总是少数人赢大多数人输,必将最终失去大多数公众的参与而导致失效。国有资产的保值增值,国民资产的保值增值,在中国资本市场的运行过程中,都是相当重要的问题。

    四、关于中国资本市场的风险观。所谓中国资本市场的风险观,在这里并非是指市场的整体风险和系统风险,而是指各参与主体承担的风险。这与资本市场的盈亏观既有联系又有区别。

    这是一句每一位投资者都耳熟能详的话:"股市有风险,入市须谨慎。"它被用来教育投资者特别是中小投资者增强风险意识。

    这当然很对。但是就严格的意义而论,入市的主体不仅是投资者。企业通过资本市场发行股票,是 "入市"；中介机构特别是会计师事务所为上市公司提供中介服务,是"入市"；发审机关对股票发行的审核,也是"入市"；甚至监管机构对市场行使监管,也可视作"入市"。问题在于,在我们的资本市场上,对风险的承担,各入市主体呈现出明显的差异。

    投资者承担了资金贬损的风险。对7000万总开户量的投资者,只需看一看他们现在账户中的资金状况,便可一清二楚。那么,上市公司承担了股市的风险了吗?大多数没有。"上市时绩优,一年后绩差,二年后ST,三年后PT",诸如此类的上市公司高管人员,从来没有看到他们倾家荡产；相反,移居海外的,倒时有所闻。至于那些造假离奇的公司老总,虽然个别已锒铛入狱,但对这些公司高管人员的打击,和美国监管当局对安然公司的处置,简直不可同日而语。对违法中介机构特别是会计师事务所的打击,其力度也没有达到罚至仅剩一辆轿车(交通工具)并终身不得进入相关领域。中国证券市场的风险仅有投资者承担,从这个市场中获得相关利益的主体总是"安然无恙",这种状况是畸形的。

    这种畸形的状况再也不要继续下去了。

    五、关于中国资本市场的效率观。效率的提高和改善,是社会进步、经济进步的基础,也是资本市场进步的基础,从而也是现代资本市场运作和发展的核心问题。

    把资本市场的效率理解为市场的交易量和换手率,理解为上市公司的发展速度和入市资金的流速,是失之偏颇的。

    在现代市场经济中,资本市场赖以存在的基础,是实现社会资源的有效配置,促进价值创造和财富生产。因此,中国资本市场成功的标志之一,是市场及其参与者创造价值和促进财富生产的能力。偏离了这一点,资源配置的效率低下,市场的运作就显现零和博弈的特征。处于这种境况,市场规模越大,成交越活跃,社会资本的损失和社会资源的浪费也同时放大,金融市场的风险和脆弱性也同时放大,资本市场的长久发展便难以为继。

    提高中国资本市场的效率,要有一套相应的制度安排。以制度发展为手段,通过发展目标、运作机制、微观基础、行为模式、政策实践和基本理念方面的战略转型,促进资本市场机制不断完善。同时,要建立一套"以民为本"的决策机制和利益制衡机制,特别是建立公开的标准化的政策制定的作业程序,以尽力排除人为因素及少数利益团体的干扰。如此层层推进,才能以最佳方式有效满足社会经济对资本市场的发展需求。

    六、关于中国资本市场的稳定观。没有稳定,什么事情也干不成。资本市场也不例外。

    对中国资本市场的稳定发展,通常的理解是,避免大起大落,特别是暴涨暴跌；理想的走势是,稳中有升。

    但证券市场毕竟是一个有涨有跌的市场。市场的波动不仅来自外部因素的影响,而且来自内部因素的震颤。这种内部因素的一个重要表现,是上市公司不重视给投资者的投资回报。来自上市公司红利分配的收入在流通股股东股票投资总量中所占的比重极低,它不但使我国的投资者没有能力抵御股市中牛市与熊市交替所造成的剧烈震荡,而且使居民的长期理财资金不敢进入股市,长期投资始终不能成为中国股市投资风气中的主流。

    有人提供这样一组数据:13年来中国股市发行了1300多家上市公司的股票,它们共融资8000亿元,平均每家融资6亿元。10多年来中国股市收取的印花税和交易费合计4500亿元,平均每个股票代码从投资者身上抽取资金3亿多元。而10多年来给A股投资者的分红派息共700亿元,平均每个股票约为0.5亿元。换言之,每个股票"吃"进去将近10亿元的资金,而 "吐"出来只有二十分之一。

    根据成熟证券市场的历史经验,我国上市公司总体对流通股股东的现金红利分配,应使流通股东通过股票投资得到的现金红利收入达到股票投资平均收入的30%至50%,即达到平均收益率3%至5%左右。这才是真正地鼓励投资,鼓励长期投资。

    市场的稳定,最终要通过市场内在机制改革,即通过合理回报鼓励长期投资来得以实现。

    七、关于中国资本市场的协调观。这里说的协调观,既是指货币市场和资本市场的良性互动、协调发展,又是指各地区、各部门的协调配合。

    随着金融全球化和金融创新的发展,货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我们国家,因袭多年的分业体制以及在这个体制下的市场分割,开始引发了诸多问题,如人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向；商业银行资金运用渠道狭窄,风险不断积累；金融市场发育不充分,利率形成机制不合理,货币政策效应弱化,等等。当大力发展资本市场成为国家战略的时候,其实质便是促进中国的金融机构从以银行中介为主转变为货币市场和资本市场并重。在这种重要的战略转折关头,实现货币市场和资本市场的互动,比以往任何时候都更为重要。

    "国九条"在这方面提出的重要举措是:"鼓励合规资金入市","拓宽证券公司融资渠道"。但真正落实这些举措,要花大力气。基金的销售,是"靠天吃饭",这已人所皆知；券商的大面积亏损,固然与市场低迷不无联系,又与单一盈利模式与市场环境格格不入密切相关。根据一家投资公司的分析报告,在目前的盈利模式下(即主要靠经纪业务的佣金收入),每天不足200亿元的成交状况,仅可养活大约45家综合类券商,总计131家券商中的多数只能处于嗷嗷待哺状态。这种状况显然不利于实现货币市场和资本市场的良性互动。

    有识之士早已提出,要扩大进入资本市场交易的对象,探索银行资金安全合理进入资本市场的途径,拓宽股票质押贷款的对象,组建银行业和保险业的证券投资基金,银行和保险公司通过适当途径进入股市,等等。这些见解,有助于推动货币市场和资本市场的互动。

    资本市场不是孤立的市场。从营造良好的资本市场发展环境的视角观察,加强各地区、各部门之间的协调,也十分迫切。"国九条"指出:"各地区、各部门都要关心和支持资本市场的规范发展,在出台涉及资本市场的政策措施时,要充分考虑资本市场的敏感性、复杂性和特殊性,并建立信息共享、沟通便捷、职责明确的协调配合机制,为市场稳定发展创造良好的环境和条件"。

    出台涉及资本市场的政策措施,不能从一地区一部门的利益出发；政府官员发表涉及资本市场的言论,要充分考虑资本市场的敏感性、复杂性和特殊性,这也是落实资本市场的协调观。

    八、关于中国资本市场的法治观。与市场经济体系的其他组成部门相比,资本市场风险度高,敏感性强,波动幅度大,影响范围广,与国民经济的整体状况联系密切,更需要以明确的立法和严格的执法来加强管理和规范。任何一个运作正常的资本市场,一定要有一个完善的法治环境予以支撑。没有法治规范的市场是最危险的市场。

    在明确的立法方面,经过多年的努力,中国资本市场法律法规体系的基本框架已初步形成。但是,不断发展的经济环境和社会环境,对中国资本市场的立法又提出了新的要求。实践呼唤对《公司法》和《证券法》两部大法进行修订,呼唤其他相关法律的及时出台,真正走上以有效的法制管理资本市场的道路。

    在严格的执法方面,怎样真正做到"有法必依"、"违法必究"、"执法必严",还有很长的一段路要走。在这个问题上,要特别防止出现所谓的"冷处理"现象。实践证明,"冷处理"的结果往往会是"减轻处理"或"不处理"。而"有法不依"、"违法不究",亵渎的是法律的尊严,导致的是违规成本的大幅降低,带来的是违规行为此起彼伏。资本市场法治观落实得如何,决定着资本市场运作的成败。

    破解资本市场危局中的观念变革,归根到底,是为了在资本市场真正落实科学的发展观。科学发展观要求实现经济、社会和自然的协调统一。资本市场落实科学发展观,首先是保证资本流向社会最需要的经济领域,从而推进社会经济发展的可持续性。就资本市场自身而言,对"发展"不仅要视为量的增加,更要视为质的提高。这就要求资本市场的规范化、制度化、市场化水准进一步提升,公平竞争的市场环境进一步完善,从而形成市场参与者多赢的利益格局,使资本市场带来的利益有利于整个社会福利的增进,最终更有利于社会的稳定协调发展。

    "国九条"明确指出"大力发展资本市场是一项重要战略任务,对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义"。不以观念变革来破解危局,我们新兴的资本市场不足以担此重任。


(上海证券报 诸葛立早)