记者 卫保川  

   CPI涨幅不超过5%，加息的可能就非常小，这是市场早前根据央行信号已经形成的预期。然而，周小川行长针对利率问题的最新表述是，“利率变化应跟上物价变化”，如果利率变化跟不上价格变化，一方面会加剧企业囤积，另一方面会形成负利率，导致消费行为和消费倾向发生变化。

    加息预期生变

    毫无疑问，近日市场对加息问题的预期正在按央行最新的表述发生变化。

    从生产者角度来看，按照央行的月度统计，2003年11月的企业商品价格总水平同比上涨5.47%，12月为6.31%，2004年1月为6.7%，2月为7.01%，3月为8.3%，4月为9.3%。依照一年期贷款利率5.31%的标准来看，自2003年的11月以来，贷款利率已经为负。依照经济学的解释，贷款利率为负理论上为企业的囤积提供了赢利空间；从居民消费价格来看，CPI指数自2003年10月以来一直超过了1.98%的一年期存款利率水平，趋势表明，自1998年以来的消费物价总体底部徘徊的局面已经结束，负利率时代已经开始。从上述生产者、消费者两个层面来衡量，周小川的最新表述无疑会加大加息的可能。昨日股票和债券市场对此的反映也印证了大众心理预期的变化。

    如果从局部过热从而需要局部紧缩的角度来看，很多专家认为，货币政策包括利率政策，只能解决总量问题而不解决结构问题。这种观点从“对症下药”的角度来看是无懈可击的。但自1998年以来的积极财政政策（累计发行建设国债9000亿元）和名为“适度”实为“偏松”的货币政策来看，流动性确实有过度之嫌。无论是从历年M2还是贷款增长速度来看，适度的紧缩是必要的。当然在“卡住土地、收紧信贷”等措施已经出台的背景下，利率的提升将面临粮价和石油价格走向的考验。

“汇率牛市”因素依在

    另外的考验还来源于美元的走向。自2003年以来的股市上涨，推动力量来源于住宅和汽车消费推动的固定资产投资，因此我们可以称之为“投资品牛市”，另外一个不可忽视的推动力量则来源于美元的走低，由此导致了人民币实际汇率的大幅贬值。

    以欧元计算，自2000年10月的0.8220至2004年2月18日的1.2932，美元在3年的时间里贬值幅度达到57%，由于固定汇率制度，人民币在此期间也实现了相同的跌幅。这种跌幅一方面刺激了外资（包括对人民币过度贬值的投机资金）的进入，从而增加了外商投资和外汇占款，另外一方面也刺激了出口的大幅增加。十几年以来的数据表明，出口增速对人民币实际汇率走势十分敏感，汇率改革的1994年我们的出口增速达到了31.9%，其后逐步走低，亚洲金融危机中人民币的相对升值使得出口增速仅为0.5%，人民币3年以来的大幅贬值又使我们的出口增速在2003年达到了34.6%的历史新高。因此，我们又可以把2003年以来的股市上涨称为“汇率牛市”。

    宏观紧缩的出台，预示了“投资品牛市”的阶段性终结。而与此同时，在2月18日美元也随着美国经济的走强而上扬，到4月26日兑欧元升至1.1759，幅度为接近9%。这似乎又预示着“汇率牛市”的终结。但后者并非结论性意见。经过两次摸高，尽管有良好就业数据的支持，美元在1.17附近终于构筑了双头重新走软，昨日兑欧元达到1.23水位。根据罗奇的双赤字失衡分析和美国近期贸易数据表现，美元的走软趋向不会改变，但速度不会如同过去3年那般迅速。根据蒙代尔三角定律，如果不改变盯住美元的汇率政策，继续看贬的人民币实际汇率将依然是独立货币政策的拌笃。“汇率马”依然踩着“利率车”，特别是在美元已经重新形成下降通道的情况下。再放宽一点视野，如果认同在相当长的时间内，中国依然将保持高于美、日、欧的GDP增长水平，那么存款利率在日本为零、美国为1%、欧洲为2%的情况下，“汇率牛市”因素将依旧存在。

    总结以上的论述，我们可以看到，短期内股市原有的推动力量已经有一个发动机停止工作，另一个的动力经过休息也许可以重新发动。

    根据国家权威机构的预测，五月和六月的宏观经济数据表现预计依然不会令市场感到危险已经过去。依据央行的标准，这些数据会成为加息的依据。受制于国内外因素的制约，或有的加息幅度将十分有限。它对上市公司业绩的影响更是十分有限。据本报数据中心的统计，2003年所有正利润上市公司的财务费用为356.81亿元，提高5%则为增加17.8亿元，只占上市公司税前利润总额1843亿元的1%弱。

    预期的不明朗需要我们保持耐心。            （中证网）