---《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》解读之三

    选择这样一个时点,推出引导资本市场未来改革与创新的纲领性文件,显示出新一届政府对经济、金融领域发展的审时度势和高瞻远瞩,显示出新一届政府规划资本市场未来远景时运筹帷幄的大智慧。

    这一时点,中国的经济总量已突破11万亿,人均GDP超过了1000美元,中国居民的储蓄存款余额已达10.4万亿元。

    这一时点,30多年的改革已使中国的经济结构发生了根本性的变化,国有经济正在进行改组改造,民营经济越来越成为推动经济增长的原动力之一。据权威部门预计,2004年我国民间投资将首次超过国有及其他投资增速,占全社会投资的比重将由去年的26.3%上升到26.7%。

    这一时点,中国银行业的总资产已达21万亿,保险业总资产近万亿,而被称为"老百姓养命钱"的社保基金总资产也已达到1330亿元。

    各方能量的高度聚集带来的张力往往会破坏事物原有的边界,使其在新的更广阔的边界中获得新的平衡,这是自然界的法则,也是资本市场创新的法则。来自经济、金融领域的巨变已经在悄然之中酝酿着对中国资本市场原有边界的挑战和破坏,资本市场需要一次真正意义的变革来迎合中国经济、金融改革的节拍。

    建立多层次资本市场时不我待

    肩负着完善社会主义经济体制重要使命的中国资本市场必须首先是个结构完善的市场,才能优化社会资源的配置,才能发挥其促进资本形成的作用。

    创业板,五年里这三个字变得越来越沉重。它似乎成了一只摇晃在众多渴求在资本市场融资的中小企业面前的"金苹果"------眼看着伸手就能拿到,却总也拿不到。然而就在各种各样的顾虑之中,全国第一大旅游网站携程网在那斯达克上市,全国汽车业新锐长城汽车赴港上市。

    一方面,在国民经济中占有越来越重要地位的中小企业在资本市场融资方面受到与它们地位并不相称的待遇；一方面,不少优秀的民企被境外交易所"挖角",并吸引了部分境内资金流向海外。再看看去年A股市场IPO的情况,其资金募集规模仅为564.17亿元,同比下降17.23%。而整个股票市场的总市值与GDP的比值仍然是远远低于发达国家。

    这一切表明,具有为企业融资服务功能的中国资本市场存在着严重的结构性缺陷。正因如此,国务院的《意见》指出,在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上,逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系,研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。

    也就是说,不仅是创业板,一个适合不同类型的公司融资需求,适合不同投资者投资需求的,包括主板市场、创业板市场、代办股份转让市场、甚至是柜台交易市场在内的完整的资本市场融资体系,可能就在不远的将来呈现在我们面前。

    债市革命正当其时

    《意见》指出要在严格控制风险的基础上,鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金,改变债券融资发展相对滞后的状况。

    一语中的。相对发达国家占2/3交易量的债券市场,中国债券市场的失重显得尤为突出。2003年公司债发行总额408亿元,虽然比上年增长一成有余,但仅仅相当于当年企业贷款余额的0.57%。

    作为中国这样一个投资拉动型经济的国家,固定资产投资对GDP的贡献率不容小视,因此国债发行规模逐步增大是肯定的事实。另外,众多处于资本饥渴的中小企业也正在多方渴求融资渠道。

    另一方面,社保基金、保险公司、商业银行等机构投资者,再加上拥有10多亿储蓄存款的老百姓,需要一个大容量的低风险市场来使它们获得稳定收益。

    这说明,债市发展并不缺乏发行主体,也不缺乏投资主体,然而制度上的软肋众多,品种和期限上的单一,使目前的债券交易市场无法承担起这样的重任。

    债市革命正当其时。而公司债券市场则是这场革命的急先锋。根据《意见》,企业债券市场的发行主体可望大大丰富(不再仅仅是中央级企业),企业债管理条例的修订也可能即将启动(现行企业债条例是1993年的版本),而业内一直呼吁的包括银行间、交易所、柜台在内的统一互联的债市结算、监管体系也即将形成。

    产品创新化解风险

    创新的动力源于市场需求。尚福林同志曾经指出,一个具有投资品种选择余地和组合空间的资本市场,才能为吸引更多的投资者创造基础性条件；只有不断推出适应不同投资者需求的投资品种,市场发展才有活力。

    1993年,我们曾推出过认股权证,但无疾而终；同年,我们曾推出过国债期货,造成了证券市场严重的危机。

    这些失败案例至今令有些人面对"创新"犹如伤弓之鸟,并没有认识到是由于当时市场容量的狭小和非市场化的制度,使不合时宜的创新成了风险的导火索。

    在21世纪的今天,人们越来越多地提出"创新"这个命题,因为大家意识到它已转变成为化解金融市场和资本市场风险的利器。

    我国过高的居民储蓄率一直是经济学界关注的话题。它不仅降低了居民平均消费的倾向,造成通货紧缩压力,而且加大了国有银行的财务风险。因此,如何加大固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型投资品种,成为化解金融风险的重要课题。根据资料记载,今天美国的居民储蓄率只2%,然而在二战之前美国的人均储蓄也在20%以上。两个数字之间起作用的是二战之后一系列的金融和资本市场产品创新不仅使美国人的储蓄率逐年下降,而且使美国人的消费力飞速提高。

    一系列的产品创新已经展开。除了已有的债券基金外,三只货币市场基金悄然下水,已为投资者带来了可观的收益。首只保本基金也即将发行。交易所基金,LOF都在紧锣密鼓地推进之中。而占全球固定收益证券交易量第二把交椅的资产支持证券也已设计完成。它不仅分散了银行集中性的信贷风险,而且为投资者寻找到了一条获得组合型投资收益的渠道。

    相对于金融市场风险,资本市场的风险也在逐渐积聚。

    如果一个市场只有不断上涨,投资者才能有钱赚,那这个市场的风险也就不言而喻了。由于缺乏对冲机制,带来的是股票市场的暴涨暴跌,以及由此给参与市场的各方投资者带来的重创；由于缺乏对冲机制,货币政策一个小小的变动,都会给债券市场带来"地震"。作为市场主要投资力量之一的开放式基金的赎回潮已经成为常态,这种常态带来的是这一原本是股市稳定器的长期投资者的短期心态。因此,资本市场衍生品的推出已是刻不容缓。这方面债券市场先行一步,据报道,今年开放式回购和国债远期交易都将推出,而重推国债期货也在决策层的考虑之中。今天银监会发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,更是为未来资本市场远期、期货、掉期和期权等衍生工具的开发和推出提供了制度保障。

    时势逼人,此时此势已容不得我们半步犹豫,只有在一个健康发展、结构完整、产品多元化的资本市场的基础上,我国的金融体制改革、国资体制改革才可能顺利推进,社会主义市场经济体系才能日臻完善。(记者 王晓峰)