2015年03月27日 15:44来源：
  
    1万亿还不够！财政部部长今日在博鳌论坛上表示，可能进行更多债务置换。
　　财政部长楼继伟今日表示，在全国人大评估通过后，财政部可能进行更多债务置换，中国需要缓冲措施来偿还地方政府债务。

　　“会否有第二个1万亿地方债置换要看现批的1万亿置换地方债发行情况，财政部有准备计划对老债分类、缓释和规范。”楼继伟在博鳌论坛市政债分论坛上如是说。


　　“按最宽口径，2014年底我国债务率不到40%，相比其他国家较低，但地方债规模比国家债务要大，整个地方政府最终要偿还的债务规模在12万一13万亿之间。”他更表示，“中国地方政府可以出售资产以偿还债务。”

　　与上一轮按53.8%的比例在各地区进行分配不同， 楼继伟今日表示，“对于负债比率高的地区，财政部将给予较高债务置换额度和较低新债额度。”

　　两周前，国务院已经批准了额度为一万亿元的地方债务置换，允许企业在契约精神下借新还旧，对旧的债务进行置换。对此，楼继伟表示，“此次批准1万亿地方债置换的考虑之一，是想通过地方自主发债置换出地方政府通过影子银行获得的融资，当然最后还要看地方政府能否低成本的发债。”

　　但财政部发布的债券置换细节显示，这一万亿额度并不足以覆盖当期所有应偿债务：

　　本轮债务置换范围是截至2013年6月末经审计确认过的存量债务中、2015年到期需偿还的部分；1万亿元占上述债务额度的53.8%，各地区债券额度按该比例分配。债务置换只是形式变化，不增加债务余额或财政赤字。

　　对于这一万亿，楼继伟表示：此次批准1万亿地方债置换的考虑之一，是想通过地方自主发债置换出地方政府通过影子银行获得的融资，当然最后还要看地方政府能否低成本的发债。

　　因此，兴业证券认为，1万亿只是初步置换目标：

　　因为这是13年审计时已经确认的债务。负有偿还责任中，13年6月之前产生15年以后到期的、13年6月底至14年底产生的，也可能会采取相类似的方法。同时考虑到可能有部分展期到15年的，1万亿可能是初步的结果。

　　地方政府债务重组？

　　所谓债务置换，就是在财政部甄别存量债务的基础上把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款等期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。

　　楼继伟今日表示，“目前影子银行融资基本情况是高利率，同时，风险与收益不一定匹配。”

　　中信证券认为，地方债务置换本质上是地方政府的债务重组。它意味着非政府部门持有的资产的存量结构发生变化，将降低融资风险溢价，客观上起到改善融资条件的效果。

　　根据2015年预算报告，中央对地方政府举债实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额，需妥善处理存量债务和在建项目后续融资。

　　此前彭博新闻社报道称，中国最高领导层正在研究以何种方式推迟财政部部长楼继伟的退休年龄，以让其继续在地方政府债重组中发挥重要作用。

　　“楼式”债务解决思路

　　审计署2013年针对全国债务审计的报告显示，截止到2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务约为10.9万亿元，负有担保责任的债务约2.7万亿元，承担一定救助责任的债务为4.3万亿元地方融资平台债务，三项合计总计17.9万亿元地方融资平台债务。地方债被外界视为未来中国的重大金融风险之一。

　　财政部长楼继伟此前在两会记者会上表示，已经寻找到了自行发债置换地方债，化解短期违约风险的路子。

　　除了债务置换，楼继伟在3月5日答记者问中表示，化解存量债务有解决思路。具体包括三方面：

　　①那些有一定收益或者可以改造成有比较稳定的现金流的项目，可通过PPP模式化解；

　　②部分完全公益性融资平台举借的、地方政府负有偿还责任的债务，通过债券置换，使得债息降下来；

　　③部分银行借贷的债务，按照契约原则，谈判对债务进行重组，逐步解决。

　　市场影响

　　中国地方债务置换对市场的影响

　　今年3月8日，中国财政部发言人称，国务院已批准财政部1万亿元人民币地方存量债务置换额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。这1万亿额度的债务置换应该是解决地方政府债务问题、稳定经济增长的开始。那么这项安排，会对市场造成怎样的影响？

　　债务置换会造成短期流动性紧张

　　关于债务置换，市场最为关心的是，购债资金从哪里来？毕竟从地方债规模来说，额外新增1万亿(不算新增预算赤字的5000亿)并不是个小数目。有人认为央行将直接购买，即中国版QE。对此财政部副部长朱光耀已公开予以否认，而央行迄今仍未做出任何公开评价，似乎也说明了些问题。还有人认为，央行将通过定向工具(例如PSL)释放流动性，给国开行等政策性机构购买，这本质上依然是QE。此外也有人认为会由商业银行购买，然后再用其作为合格抵押品，向央行申请PSL。这实际上依然未脱离央行借道QE的范畴。

　　在我看来，至少目前公布的这1万亿额度，完全可以由市场自己消化。1万亿新债，平摊到每个省市自治区，大概300亿左右。购买力来源有二：一是，地方政府行政指派，这也是在制度不完善前，地方政府债券收益率经常低于同期限国债的重要原因；二是，在经济下行时期，由于收益高、风险可控的好资产难觅，收益较低但安全性较高的地方债应该不会无人问津。更何况，随着外汇占款增速趋近于零，为了达到12%的M2年度增长目标，央行需要每季度通过降准、定向投放为市场补充基础货币。这些工具(尤其是降准)所释放的流动性，对资产的收益要求较低，将是对接地方政府债的好选择。此外，财政部近日印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，其中第十六条要求地方积极扩大一般债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构和个人投资一般债券。

　　需要注意的是，从短期看，债务的置换和对接不可能无缝。资金对接的错位，在央行不以QE为目的释放流动性的前提下，将可能造成置换前后时点上的流动性紧张，给金融机构的流动性管理带来压力。

　　根据财政部的计算，1万亿债务置换，将使地方政府一年减轻利息负担400亿-500亿人民币。从长期看，债务置换存量额度不断增加，形成一定规模效应后，地方政府债务结构将不断优化，利息支出压力将显著减轻，有助于从整体上改善金融系统流动性。

　　债务置换将冲击股债两市

　　1万亿的地方债务置换成债券发行，肯定对金融市场产生影响。置换前后造成的流动性紧张，如果再叠加新股上市、季末时点等影响，在当前“宽信贷、中(性)货币”货币政策对其他资产配置形成挤压的背景下，无论是对债市还是股市，短期内都会形成负面冲击。

　　从供给端看，因债券供给增加——1万亿之外，还有5000亿的地方债务新增赤字，主要也是通过发债募集，债市收益率，尤其是利率债(即国债、地方政府债和政策性金融债)收益率将面临不小的上行压力。同样是因为供给增加，地方政府债与国债之间的利差可能自此逐步显现。唯一例外的，可能是地方政府债的预算外形式——城投债，因地方政府债挤占了城投债额度，城投债供给减少，将缩小其与无风险利率的利差。

　　从需求端看，中国央行近两次降息实际上都是非对称的，商业银行负债成本下降的幅度没有资产收益降得多，从而侵蚀了银行业的利润，这将驱使银行尽力寻求高收益资产。而目前债市收益率普遍较低，显然无法满足其要求。今年新增的1.5万亿元左右地方债，特别是经济欠发达地区所发行的债券，必须拉开与国债的利差水平，才可能吸引到足够的需求。

　　谨防地方政府道德风险

　　财政部负责人就发行地方政府债券置换存量债务答记者问时强调，1万亿债券置换范围，仅限于2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期的部分。也就是说，置换债券只能应用于存量债务，无法应用于增量债务。而2015年到期的地方债有1.86万亿，置换额度为53.8%，分地区的债券额度则按照各地2015年到期债务按53.8%的比例测算分配。也就是说，剩下将近一半地方债务仍然要用市场方式解决。这种制度的设计，明显是为了防范道德风险的滋生。

　　财政部副部长朱光耀表示，中国的债务问题将用几年时间解决，由此我们可以推出，今年这1万亿的债务额度仅仅是开始。未来几年里，即便有防范道德风险的多项制度安排，但只要财政约束无法真正“硬”起来，地方政府为了政绩，依然会有扩大债务规模的冲动。尤其一旦形成争相仿效的气候，在中央不发生系统性、区域性金融风险这条底线的背书下，地方政府依然会抱有中央政府将出面解决一切的期待，一如当下的万亿债券置换额度。

　　要打破中国债务的刚性兑付怪圈，必须要厘清目前扭曲的风险定价体系。而关键在于加强对利率不敏感融资主体的约束，减轻债务违约传导效应对系统性金融风险的影响。

　　用1万亿地方政府债券，置换存量的高息地方政府债务，有助于降低存量债务兑付风险。另一方面，只要预算外地方政府债务不因道德风险原因继续膨胀，以往较为普遍的定价扭曲、兑付压力较大的高息地方债务，规模将不断缩小，对区域性、系统性金融风险的影响也将降低。正如李克强总理在今年“两会”答中外记者问时所述，允许个案性金融风险发生，债务置换和预算约束改革或将成为未来打破债务刚性兑付的契机。

　　综上，仅以目前公布的债务置换规模来说，金融市场可以自己消化，但短期内会对流动性造成冲击，也将给债市收益率带来较大上行压力。长期来看，此举有助于打破刚性兑付，但必须配合以财政体系改革的实质推进，否则还容易滋生地方政府的道德风险。需要注意的是，若未来年度债务置换额度大幅增加，比如增至几万亿，仅靠市场自身恐无法消化，必须借助央行货币政策配合，直接或变相QE或将出现。(金融时报)

专家观点

　　叶檀：债务置换消除对政府债务普遍违约的担忧

　　地方债务置换是救急之举。

　　3月12日，财政部透露已向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分。

　　财政部网站信息显示，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元，因此1万亿元的总债券额度占比为53.8%。

　　地方债置换本质是地方债换个债务方式展期，但与纯粹的展期不同，带有重组性质。

　　首先，债权债务关系发生变化—以往在地方政府与银行等金融机构、地方政府与企业(BT模式)之间，今后则是在地方政府与债券机构投资者之间。

　　据《每日经济新闻》披露，一些地方银行贷款在地方债务中的占比超过50%，地方债置换对银行是个利好，1万亿元的地方债务置换额度通过借新还旧的方式置换高息贷款，可以有效降低银行的坏账率，通过以时间换空间的方式，减轻地方债务的偿债压力。

　　其次，债息有所降低—以低息债置换高息债，可以给地方政府喘息的时间，减轻地方负担。

　　置换债券由地方政府自发自还，必须用于今年到期的债务。以往某些城投债、银行贷款被企业的遮羞布笼罩，不敢自称地方债，或者以企业的名义发行信托，承担较高的利率，导致发债成本上升。

　　对于债务置换，财政部发言人称，高成本债务转换成地方政府债券，匡算地方政府一年可减少利息负担400亿~500亿元，这既缓解了部分地方的支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。

　　至于减少的400亿到500亿利息收益，将由原先的债权人或者投资者埋单。如果属于银行贷款，那么用低息债券替换银行贷款，银行收益就会下降，但比起违约来说总是好事，所以A股投资者大概是把坏事当成喜事办，上周四银行股闻声大涨。

　　到底谁来购买如此庞大的低息地方债？截至2014年，我国共有10个省市试点了自发自还债券试点。3月6日，财政部部长楼继伟答记者问时表示，今后绝大部分地方都要准备自发自还。《21世纪经济报道》3月12日披露，近日财政部副部长刘昆指出，地方置换债券发行应与库款调度结合起来。财政部近期将提前下达并启动发行第一批置换债券。与库款资金结合的意思是，如果地方国库有较多的留底沉淀资金，可先将这部分资金调动起来，用于地方债还款；限额范围内的置换债券，可进行调节，用于最需要的地方。

　　最后，谁会购买这些置换的地方债？可以预料，当然会是银行、保险和基金。放心，希望进行长期、低风险配置的资金多的是，因此一定会有金融机构毫不犹豫地吃下去。

　　如果地方债情况不能好转，无论是央行还是银行等金融机构埋单，最终还是会转嫁给利益链中的最终一环—民间中小投资者，他们将通过理财、储蓄等形式承担成本。

　　从长期来看，规范的市场化运作是解决之道。有盈利的地方项目进行市场化处置，可以收费的公益型项目由投融资平台运作，主要由地方政府发行专项债券融资或PPP模式支持，但这些方式远水难解近渴，PPP模式显然不可能在短期内全面铺开，收费项目大都已经收取，没有了政府信誉担保的地方债再融资也成了大问题。

　　处理债务的方式很多，1万亿债务置换的确是最直接有力的强心针，此次债务置换证明，政府债务普遍违约应当是不可能的。(每日经济新闻)

朱光耀：万亿债务置换是为解决大规模经济刺激遗留问题

　　财政部副部长朱光耀表示，当前财政部推出的万亿债务置换计划是为解决前期大规模经济刺激计划积累的问题，而在计划推行进程中，要防止道德风险和系统性风险，需要高超的宏观驾驭能力。

　　朱光耀是在参加当日在北京举行的中国发展高层论坛间隙作上述表示的。

　　近日，一则“置换3万亿地方债”的传闻沸沸扬扬，随后朱光耀紧急辟谣，称有关置换3万亿地方债的传闻是空穴来风，国务院明确批准置换的规模是1万亿。随后，财政部网站对这一消息发表声明，表示据国家审计局审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例(53.8%)测算分配。

　　“也就是到了2013年6月底，地方政府应该承担的偿债责任是10.8万亿，今年(偿债额度)就是一万亿。”朱光耀表示。

　　财政部这一置换计划也受到很多质疑，特别是在金融监管层不断强调去刚性兑付的大环境下，财政部这一计划是在延缓债务风险的爆发，有强化刚性兑付之嫌。

　　对此，朱光耀表示万亿债务置换计划是为解决前期大规模经济刺激计划积累的问题，而在计划推行进程中，要防止道德风险和系统性风险，同时他也反思了此前大规模的经济刺激计划方案，强调要保持战略定力，不要搞大规模刺激计划。

　　2008年全球经济危机后，中国推出4万亿的大规模经济计划，导致地方政府大规模举债，地方债问题逐渐突出，成为近年中国经济面临的主要不确定风险之一。（凤凰网）