www.eastmoney.com2013年08月15日 01:49蒋飞


    一家保荐机构的负责人对记者表示，除了证监会公开说的改革意见稿和配套规则这几件事情需要落实之外，还涉及新的承销配售方式的一些技术问题需要解决。证监会相关负责人虽然回应了券商关切的一些问题，但对于何时开闸，目前券商和发行人都只能继续等待。
　　上周证监会最新的IPO在审企业情况表新增两家排队企业，但多位投行人士告诉《第一财经日报》记者，此事并不能传递任何有关IPO开闸的有效信息。目前，证监会仍然在对新股发行体制改革的具体细则和配套方案进行优化，尚无公布的时间表。

　　一位接近监管层的人士告诉记者，目前发行体制改革指导意见仍可能会有新的调整；券商对于自主配售政策的细节也还有不同意见。这些都使得IPO窗口打开的时点更加不确定。


　　开闸时点预期一再落空

　　关于IPO开闸时点，业内预期一再落空。先是预期7月中旬开闸，一些投行甚至开始为已经过会的IPO项目准备路演。接着又有传言称时间窗口是8月中旬，但这一希望也已经破灭，业界的“心理底线”直接后移到10月份甚至更晚。

　　证监会对于IPO的政策口径也没有变化，即证监会将适时推出新股发行改革指导意见，并抓紧制定有关配套办法规则，企业发行上市要符合新股发行体制改革指导意见及配套规则所规定的所有条件。

　　根据证监会网站公布的IPO在审企业情况表，截至8月8日，共有748家企业排队申报IPO。其中拟在上海主板上市的企业有174家，拟在中小板(行情 股吧 买卖点)上市的企业为311家，拟在创业板(行情 股吧 买卖点)上市的企业则达到了263家。相比一个月前，上海主板和创业板分别增加了一家申报企业。

　　今年以来，IPO在审企业数量一直在增加，即使在财务核查最紧张的阶段也是如此。按照证监会的要求，新申报的企业也必须比照财务核查的要求进行自查。

　　不过，最近一个月新申报企业出现断档。业内分析称，这种现象是由于去年年报过期造成的。从最近新申报的两家企业情况来看，它们分别采用了半年报或者一季报进行了IPO申报。

　　由于迁延日久，在审企业目前也需要补充2013年的中期财务报告。此前的财务专项检查针对的是2012年度的财务报告，因此证监会发行审核部门也相应地要求更新今年中报的财务核查程序和文件。

　　等待什么？

　　从今年年初开始，证监会启动了史无前例的IPO在审企业专项财务核查，要求保荐、审计和律师三大中介机构对800家拟IPO企业的财务信息真实性开展全面的核查，同时证监会也对核查结果进行抽查。截至目前，这次核查已经处在收尾阶段，超过260家企业终止IPO申请，另有河南天丰节能板材在证监会的抽查复核中暴露出涉嫌财务造假的问题。

　　在上周的一次座谈会上，证监会相关负责人表示，此次财务核查发现的一些问题比较严重，未来会以案例形式在保代培训期间向外公布。证监会今后会把审核过程中的反馈意见和初审报告对外公开，只是时间表尚未确定。投行人士称，财务核查涉及800余家企业，最后仅抽查40家企业就发现了天丰节能严重的造假案件，“照这样的比例看，财务质量问题的确比较突出”。

　　由于证监会没有公布IPO开闸的具体时间表，业内只能做一些推测。即使有保荐机构接到证监会相关部门通知，这些口头通知也无法作为判断开闸时间的依据；只有IPO批文最后给到发行人，才算真的开闸。

　　一家保荐机构的负责人对记者表示，除了证监会公开说的改革意见稿和配套规则这几件事情需要落实之外，还涉及新的承销配售方式的一些技术问题需要解决。证监会相关负责人虽然回应了券商关切的一些问题，但对于何时开闸，目前券商和发行人都只能继续等待。


　  专家点评：融资不必挤IPO独木桥

　　企业融资实在没有必要挤在IPO这个“独木桥”上了，真的缺钱的话，还是需要到金融市场另辟蹊径。可以肯定的一点是，如果企业拟议中的投资项目确实能够赚钱的话，那它就是好项目，银行(行情 专区)信贷也是不会将其拒之门外的，毕竟银行也要靠贷款生存，它正在为找不到好的放贷项目而着急呢

　　A股IPO仍“暂停”，但很多企业对挤上这根“独木桥”仍有浓厚兴趣。日前，又有两家企业据说进入初审阶段，这使得目前的IPO排队企业达到了748家。

　　但它们什么时候能够通过审核，最终实现上市，现在给不出一个准确时间。不要说IPO的开闸遥遥无期，即使有朝一日这扇紧闭已久的大门打开了，要想让这么多的公司全部完成IPO，即使按照以往那种不顾一切大干快上的劲头，没有两三年，是不可能的。如果管理层迫于市场压力放慢IPO节奏，那么这些公司顺利上市就更不知要等到猴年马月了。

　　如此说来，一个企业如果融资的要求很迫切，IPO已经是很不实际的途径。由于融资渠道狭窄，部分中小企资金紧张据说已到了难以忍受的地步。这从国家统计局公布的一些经济数据上也可看出端倪，表示企业开工情况的PMI指数已经连续多月不足50。因此，政府正在努力为企业开拓融资渠道，股市自然成了一个窗口。但是，A股市场几年来的低迷使股市根本无法担此重任，日前德国一家媒体甚至认为A股市场已成“死动物”，虽然这话让我们听着有点义愤填膺，但连续几年来“熊冠全球”，又让我们批驳起来有气无力。因此，指望股市能够为解决企业困境作出贡献，至少在目前来看是很不现实的。

　　其实，这些明明知道进入股市遥遥无期，还要千方百计挤进IPO队伍的企业并不缺钱，否则它们是等不起的。之所以要上市，还是看中了股市的圈钱功能。向银行贷款必须还本付息，如果没有过得硬的投资项目保证盈利，不仅企业不敢向银行开口，银行也不会轻易向其放贷。而且，向银行借贷还要寻找担保人，这对企业来说是一件难事，如果企业是一副千疮百孔的烂摊子，哪里去找愿意为其背黑锅的担保人。但是，到了股市里，这一切难题就迎刃而解了，股票募集资金不用还本付息，至于分红，那是一根有收缩性的橡皮筋，企业如果“咬定青山”不分红，或者像打发叫花子一样“意思意思”，你又能拿它怎样？当然，IPO更不需要担保人这样的麻烦事，这对企业来说是一件多么好的事啊。在发审制的环境下，最关键的就是把发审委哄住，这一关过去了，就意味着大把银子进了腰包，此等好事，实在不该错过。

　　但是很可惜，自从IPO无限期地暂停后，这样的好事变得可望而不可及了。尽管现在企业对于IPO的重启翘首以盼，管理层也希望市场能够稳定一段时间，给重启IPO创造一个和谐的环境，但是这种机会在目前的市场中很难出现，因此，对IPO朝思暮想的企业还得好好地等待一段日子，如果不幸排在队伍后面，等上个三五年是完全有可能的，这样一来，企业的发展机会也就错过了。

　　其实，企业融资实在没有必要挤在IPO这个“独木桥”上了，真的缺钱的话，还是需要到金融市场另辟蹊径。可以肯定的一点是，如果企业拟议中的投资项目确实能够赚钱的话，那它就是好项目，银行信贷也是不会将其拒之门外的，毕竟银行也要靠贷款生存，它正在为找不到好的放贷项目而着急呢。反过来说，如果一个企业连银行都看不上，那它又有什么理由到股市融资呢？(国际金融报)

　独家追问发审委：为什么IPO问题公司那么多

　　 全方位把控的发审机制，近些年却屡次遭遇问题项目的尴尬。

　　IPO开闸再次延后。经历了史上最严格的财务核查运动后，市场开始反省IPO发审机制。从早期的规范运作瑕疵，到后来愈演愈烈的财务造假，层层审核的IPO项目为何问题频出？

　　个中原因纷繁复杂，但毫无疑问的一点，问题项目与发审机制不足挂钩。比如IPO灰色利益上的寻租链条、严进宽出的衡量尺度、发审委员对项目熟知的局限。发审机制中看似安全的防火墙设置，在灵活的人为面前，早已不是一道难以逾越的屏障。

　　新大地仅一人投反对票

　　所谓问题项目，主要包括业绩造假、公司上市后业绩变脸被处罚，以及被举报存在不规范运作的公司。2009年以来这样的问题项目有18个。

　　这18个问题项目背后，出现最多的发审委员有操舰、钟平，各参与了7个项目的审核，此外，还有刘艳、赵燕、郑卫军、郑秀荣等，分别参与了6个项目。当然，这与这些委员审核项目基数较大有关。

　　资料显示，操舰、钟平两名专职委员分别是上交所公司管理部总监助理、中审国际会计所的合伙人。上述其余委员基本来自各地的会计所。

　　此外，除来自湖北证监局上市公司监管二处处长的郑秀荣兼职外，上述其他发审委员都为专职委员。

　　一名上海区域券商保代告诉理财周报记者，“在发审委员内部以严格著称的委员有操舰、项振华，瑕疵较多的项目总希望避开他们，两人比较关注企业规范运作。”

　　从数据来看，担任发审委员期间，操舰参与审核了125个IPO项目，其中有26个项目否决，项振华参与审核了97个IPO项目，否决了21个。两人的通过率分别为77.6%和77.32%，通过率在所有发审委员中确实比较低。

　　不过，在两人最后一届，即第13届任职的主板发审委中，所查项目却频繁遭遇诟病。隆基股份(行情 股吧 买卖点) 、康达新材(行情 股吧 买卖点) 、勤上光电(行情 股吧 买卖点)等3家公司先后因业绩变脸导致中介机构被处罚。其中，隆基股份上市当年即亏损曾掀起轩然大波。

　　前述上海区域券商保代表示，“每位发审委员关注的角度不一样，成长性主要依据财务数据判断，这部分由会计背景的委员多关注些。但在发审委里有个规律，任职最后一届的委员投否决票的几率不会太高，毕竟利益纠葛比较多，最后任期还是愿意做个顺水人情。”

　　由于主板公司有上市盈利的法规，因此在处罚力度上相对创业板更加严格。然而，新大地事件却让创业板发审委的公信力蒙上阴影。

　　据了解，新大地在预审过程中，相关预审员就已在初审报告中对企业提出了诸多质疑。但在最后发审委的投票中，仅孔翔一人投下否决票，包括孙小波、李文祥等两名任期届满的委员，均为赞成票。

　　对此，孔翔留任最新一届的创业板发审委员，陈静茹、龚牧龙、谭红旭等皆“一任游”。资料显示，这3名委员分别来自北京德恒律所、北京金杜律所和北京兴华会计所。

　　“专利门”引爆发审委黑洞

　　众多的问题项目中，不规范运作是早期最常出现的“病症”。

　　早在2010年，恒久光电就因专利问题倒在发行前夜。最终的处罚结果是，发行人返还已募集到的资金及利息，注销新增的2000万股股份，两名保代被证监会出示警示函，一年之内不得上报项目申请材料(行情 专区)。

　　惊险的一幕还发生在星网锐捷(行情 股吧 买卖点)身上。星网锐捷2008年6月就已过会，直到2010年4月才获得监管层的发行批复。路演之时却被爆出部分实用新型专利、外观专利被终止，进行中的新股发行被二次上会取代。最终，星网锐捷在5月底的发审会议上惊险通过，但两名保代被监管谈话。

　　“当时的问题主要集中在规范运作方面，专利问题表面很小，但对公司的成长性有时很关键，尤其是高新技术的创业板”，一名上海投行人士对记者说。他表示，解决专利问题的途径，一般是到有关的专利技术部门复印相关文件，如果查阅到专利技术已过期失效，就必须向相关部门申请恢复，万一不能通过，中介机构就要签写承诺函保证，保证失效的专利对发行人而言并非核心技术，不会对成长性造成影响。整个过程由投行牵头律师共同完成。

　　2010年接二连三出现“专利门”，发审委员失职的表现被放大至公众视线。参与审核恒久光电项目的7名发审委员中，朱增进、吴国舫分别来自江苏世纪同仁律所和证监会法律部综合(行情 专区)处，理应比较关注项目的规范运作。

　　“像专利这种问题通过部门网站就可查阅，但在表决过程中，委员几乎不会注意这些。材料给到他们手中的时间太短，判断依据主要还是来自预审员的初审报告，一旦这种细节逃过预审员的眼睛，发审委员也不会发现”，上述上海投行人士表示。

　　实际上，除了快节奏的审核周期导致出现问题项目外，发审委员存在的寻租链条也不能被忽视。虽然中介机构出身的发审委员被聘期间必须承诺与所属机构业务脱钩，但由于会计所、律所等合伙制较多，因此委员所在机构的其他合伙人就成为其“代言人”。一旦被选上，所属机构的项目数量激增，甚至通过项目贿赂造成了一条灰色收益链条。

　　审核严进宽出，造就“三高”发行

　　随着IPO造假的丑闻不断被揭开，规范运作的瑕疵逐渐演变成财务数据的注水。多家上市公司短期内业绩变脸，考验着监管层的容忍度。

　　据证监会公布的信息统计，近3年以来共有9家公司因业绩变脸导致中介机构被处罚。其中，8家公司为2011年和2012年上市，仅科冕木业(行情 股吧 买卖点)的上市时间是在2010年初。

　　《证券发行上市保荐管理办法》规定，主板公司在上市一年内营业利润同比降幅达50%以上，证监会可以不受理相关保荐代表人的推荐项目，情节严重者将被撤销保代资格。

　　然而，这一现象却在2012年愈演愈烈，百隆东方(行情 股吧 买卖点) 、东吴证券(行情 股吧 买卖点) 、隆基股份等公司因上市当年营业利润降幅超过“红线”，相关保代被暂停接受项目推荐，所在券商也被出具警示函。

　　“大部分公司业绩下滑与经济环境有关，比如东吴证券是由于熊市，百隆东方所在纺织行业不景气，隆基股份的光伏大客户破产，但不排除IPO过程中有注水的可能”，前述上海区域券商保代对记者说。

　　事实上，公司业绩变脸与监管层会前严格、会后宽松的审核风格不无关系。

　　证监会信息显示，珈伟光伏、南大光电(行情 股吧 买卖点) 、科恒实业、康达新材皆因发行过程中未如实披露最新的财务数据，造成保代和所在券商被不同程度处罚。

　　通常而言，公司上市后需向监管层提交会后反馈意见，出示会后重大事项承诺函后才能封卷，承诺函内容包括公司股份、资产不存在重大诉讼，最新财务数据等。

　　“这里面存在一个时间差的猫腻，比如公司10月过会，理论上要补三季度财务数据，但证监会又规定财务有效期为6个月，所以大多数投行都不会去补三季报。工程繁杂是其次，如果业绩难看，企业估值和机构打新的踊跃度就会降低”，前述上海区域券商保代说。

　　监管层的“严进宽出”态度，成就了首发公司高市盈率、高发行价、超高募集资金的潜在套利。发审委会前为项目质量严格把关，会后为尽快推动上市放松审核，一把尺子两种衡量标准，折射出发审制度下行政化的本质。

　　不过，监管层对这种企业猫腻的容忍度在逐渐降低。前述上海区域券商保代表示，除惯例的上报项目补充中报、年报的同时，监管层现在会要求部分行业与公司补充一季报及三季报，出示完整的审计报告，所有尽调、申报文件按最新季度覆盖更新，“这样工作量就会大很多”。

　　隆基带伤闯关，发审软肋

　　隆基股份的处罚尚未落地，这家公司当时是如何冲出监管层重重考验的？

　　2009年底，隆基股份首次冲击上市未果。发审委给出的否决理由，主要为和关联方无锡尚德的交易金额较大、关联交易价格的公允性无法判断。

　　然而，被否后的半年禁期一过，隆基股份就迫不及待再次申请上市。针对初次上会时的关联交易问题，隆基股份降低与尚德系的关联交易比重，公开交易品种的单价，发掘了不少新客户。2011年7月，隆基股份又站在发审委员面前。

　　较首次上会，隆基股份二次冲关时的发审委员全部更替，分别为郑秀荣、刘艳、项振华、郑卫军、钟平、赵燕和操舰。2010年期间的二次上会项目多数为该组表决，最终，如其他二次上会企业一样，隆基股份闯关成功。

　　“隆基股份是明显的再包装过会公司，”前述上海区域券商保代分析，“2009年硅片价格低迷，很多采购商都签长单，那新发掘的客户群应该可以长期维护，但为何后来尚德破产隆基股份就不行了，是不是存在提前确认的做法？”

　　2010年招股书显示，尚德系占隆基股份销售收入比重为27.37%，较2009年67.61%下降30.24%。新发掘的中小客户撑起了隆基股份的业绩高增长。然而，2012年上市当年，隆基股份的净利润就同比下降近91%。而且，2012年报中，公司拒绝披露前五大客户的详细名单。

　　隆基股份携带硬伤闯关成功，新大地的过会则是折射出发审委员的局限。

　　“据说新大地过会前被举报，过会后举报人找到了媒体”，上述上海保代说。

　　从新大地的招股书看，除了相对同业较高的毛利率外，公司不存在非常明显的财务逻辑硬伤。新大地问题的关键出在发审委员对农产品(行情 股吧 买卖点)行业的认知缺乏。

　　招股书显示，新大地并没有资源优势，不足5%的自足率存在供应稳定安全的风险，但面对此风险，新大地却并未明示披露，募投项目也只是扩大产能而非补足原材料供应。

　　据悉，新大地在落实反馈意见时，被要求对个人客户过多、股权转让公允等问题进行答复与解决。但在具体落实过程中，中介机构“挤牙膏”式的披露点到为止，并未最终追溯到自然人与公司高层的关系。

　　前述上海投行人士告诉记者，“发审会上，委员会根据初审报告询问有关企业大客户的情况，并要求其做出背景阐释，但如果市场上没有消息说发行人隐瞒关联交易，发审委员对此事项也就一笔带过，不会追问。”

　　既然不能到现场核实，光凭企业的申报材料与初审报告，发审委员手握的信息非常局限。一旦中介机构在细节上失职，委员们也无从察觉，但这些细节往往隐藏着惊天猫腻。