作者： 发布时间：2009-05-19 02:27 来源：中国证券报·中证网



“5·19”十年：中国资本市场再造



　　□记者 谢闻麒 蔡宗琦 　

　　接受中国证券报记者采访的多位业内专家均认为，“5·19”以来的十年里，我国资本市场最大的变化是2005年中国进行的股权分置改革，上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁评价，“这意味着中国资本市场的再造。”

　　股改意味中国资本市场再造

　　李振宁认为，十年以来资本市场最重要的事件就是股权分置改革。股改以前的中国资本市场存在两种股票价格，定价功能缺失，海外市场并不承认中国的股价。此外，市场规模小，只是一个地域化市场，行业门类不齐全，“并不算一个真正的市场”。

　　经过股权分置改革，全流通市场下双轨价格变成单轨价格，被世界所承认，也为市场未来和国际接轨奠定基础。进入全流通时代之后，我国在海外上市的大蓝筹公司也将逐渐在A股上市，这将让A股市场规模更加壮大。

　　他评价，股改对国民经济的影响是巨大的，特别是有利于国有资产保值增值；大股东和中小投资者的利益更加一致；股票定价也更加合理，未来收购兼并时可以通过股票加现金来进行，股票将成为硬通货。

　　十年发展，股票市场已经对国民经济起到了重大作用：大银行通过在国内外融资解决了历史坏账问题；券商在逐步规范后，尽管本轮下跌厉害，但表现稳定，说明制度建设比过去有了长足的进步。

　　他预计未来的资本市场和国民经济会更加息息相关。展望未来十年，如果国民经济总量翻番，那时我国资本市场规模就能够超过百万亿，股市作为国民经济晴雨表的作用会更加明显。

　　机构投资者发展：循序渐进

　　银河证券基金研究中心负责人胡立峰回忆，1998、1999年我国第一批规范化的封闭式基金成立，标志着中国基金业进入全面建立和发展阶段。“5·19”以后的十年，正是基金业从无到有，从小到大，从不规范到规范的十年；也是以基金为代表的，包括保险资金、社保资金、企业年金、QFII在内的中国机构投资者发展壮大的十年。

　　胡立峰认为，持续创新将推动基金公司盈利模式个性化多元化发展，基金产品结构趋于精细化。针对目前公募基金产品部分产品短缺、存在一定的结构失衡，证监会在2007年及2008年以绿色通道的形式，分别对海外投资QDII基金和货币基金、债券基金、创新封闭式基金等创新产品予以支持和鼓励。通过促进基金产品多层次多元化发展，助力基金公司个性化特点的逐步形成。

　　新时期的起点

　　天相投顾董事长林义相认为，从十年发展的现实来看，“5·19”的确扭转了当时不好的势头，成为了新发展时期的起点。

　　“中国股市的重大发展阶段和重大的转折关头，其实都可以看到政府重大政策的影响。”林义相认为，中国资本市场的发展是与改革的过程相适应的，中国的改革过程是由政府的决策来调控的，因此资本市场的重大的发展和转折都是与政策相联系。

　　“5·19”以后，中国证监会推动了券商综合治理、股权分置改革和一系列保护中小投资者的措施出台。中国越发展，越需要资本市场。国有企业进一步的改革、经济结构的改革，很大程度上都要靠资本市场来实现，资本市场的重要性会越来越大。这个过程需要通过资本市场来配置资源，让资金流动起来。在更广泛的意义上，资本市场是把经济改革、体制改革和社会改革结合起来的一个平台。



　中国股市“5·19”十周年


　　□彭春来 闫立良 张志伟 姜楠　

　　今年5月19日，是“5·19”行情十周年的日子。至今，沪深股市市值实现大幅增长，已居世界第三位。

　　十年前的5月19日，随着清理整顿场外交易市场、开辟证券公司合法融资渠道、扩大证券投资基金试点等一系列政策的出台，中国股市以科技股为引领，爆发了一波延续两年多的行情。上证综指接连突破整数关口，创下了2245点的历史新高。“5·19”行情成为中国投资者心中抹不去的记忆。

　　事异时移，10年风雨激荡，10年规范发展，中国股市无论从外部环境还是从内部环境都发生了根本性的巨大变化。

　　市场与政策博弈出现新局面

　　从“政策主导”到“政策引导”的嬗变

　　回顾过去10年所走过的道路，中国股市运行由“政策主导”转变为“政策引导”，是一个十分显著的变化。而这个具有转折性的变化，大体上可以以股权分置改革为节点。

　　1999年－2001年，高层认为需要积极利用股市来刺激国内需求、解决国有企业脱困问题。在政策主导下，中国股市的“5·19”行情得以爆发。1999年5月上旬，高层就股市发展问题提出了8点意见，20日，各大报刊刊登中国证监会批准湘财证券增资扩股消息。随后，一系列刺激政策相继发布。

　　对于“5·19行情”的启动，时任证监会主席的周正庆回忆说：“1999年5月16日，国务院批准了这份包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6条主要政策建议的文件，也就是通常说的搞活市场六项政策。由此引发了著名的‘5·19’行情。”

　　在当时，监管机构负责人和党报破天荒地高调就证券市场问题表态，《人民日报》头版头条刊出了题为《坚定信心规范发展》的评论员文章，对当前行情进行了利好评价，并公开了市场盛传的几大利好政策。6月22日，时任证监会主席周正庆指出，目前我国面临的是中国证券市场的一次重大转折。

　　这些带有强烈宣示性和引导性的言论，以及具有很强针对性的政策密集出台，对于“5·19”行情持续发展发挥着重要作用。所谓的网络科技概念股的炒作不过是表象而已。

　　2001年6月14日，上证指数在盘中冲到了2245.44点的历史最高位。随后便展开了长达四年的熊市之旅。及至股改启动以后，市场行情由政策主导的时期才成为历史。

　　2005年5月9日，证监会主席尚福林及其领导下的证监会正式启动股改试点工作，自此新的一轮大牛市开始。与1999年不同的是，这轮牛市是由政策引导，以加强市场的基础性制度建设而引发的。

　　股改以来至今，A股市场经历了大起大落，曾经达到过6124点的历史新高，也曾滑落到1664点的阶段低位，但一直以来强调的强化市场基础性制度建设的方向没有变。

　　在此期间，大股东利益与上市公司业绩挂钩，从而产生提升上市公司业绩、注入优质资产的动力。同时，更多的优秀民营企业、海外上市公司国内上市，改善了上市公司质量。同时，上市公司控制权发生稀释的作用。同时，市场监管和问责机制得到进一步的确立，政策引导市场走向“三公”。

　　眼下的国内经济情况与1999年非常相似，都是受外围经济的影响出现了困难。不同的是，在这个期间，政策没有直接指向市场，而是一如既往地稳步推进市场的基础性制度建设。

　　国家的政策层面和领导人尽管也十分关心股市的发展，但采取的措施和发表的言论也都是对市场的引导，而不是像1999年那样，直接烘托市场气氛。比如积极财政政策加适度宽松货币政策与四万亿投资组合及一系列的政策，都是对股市发展的引导。

　　不可否认，尽管股改已经取得了决定性的胜利，未来能够与股改相提并论的基础性制度变革几乎不存在了，今后的制度建设都是基于目前体制的完善和优化。当然，我们也要认识到，未来是由政策主导过渡到政策引导。只有市场制度健全，投资者成熟，上市公司质量提高，“市场主导”才有可能实现。

　　晴雨表不再失真

　　股市运行与宏观经济关系发生革命性变化

　　1999年以来，我国经济增长始终保持年均9%以上的速度，企业规模和经济效益、国家财政实力和综合国力已不可同日而语。与此同时，宏观经济与股市运行的关系，也已发生革命性的变化。

　　1999年4月沪深股市的总市值不足2万亿元，占上一年国民生产总值比例不到25%。截至2009年5月18日，沪深股市证券化率超过60%，这还是股市经过一年多深幅调整后的数字。在2007年的9月，沪深股市的总市值一度超过上一年的国民生产总值，资产证券化率达到100%。

　　从1999年4月到2005年4月，我国国内生产总值实现翻番，但股票指数却基本原地踏步，投资者无法分享经济发展的成果。中国股市发生重大制度性转折是在2005年5月。当月，中央政府果断启动股权分置改革，对长期困扰股市健康发展的痼疾动刀。

　　随着股权分置改革的深入和宏观经济高速增长带来的企业盈利提升，中国股市开始飞速发展。这期间，一大批关系到国计民生的大型龙头企业进入，使得股市与宏观经济的关系更加紧密，也使得投资者能够逐步分享到经济发展的成果。

　　进入2008年，由于美国次贷危机引发的金融危机带来了全球性的经济衰退，我国的经济也受到了很大的冲击，股市开始大幅回调。针对这一形势，从2008年底开始，我国政府刺激经济的措施陆续出台并开始显现效果，沪深股市也实现企稳回升。

　　总之，近年来的中国股市，涨也好，跌也好，都已经跟从于宏观经济的变化，已从当年游离于实体经济之间的小小炮艇，发展成与实体经济息息相关的航母群，真正当担了国民经济的“晴雨表”。

　　股市监管找到中国钥匙

　　从“暴风骤雨”史美伦到“和风细雨”尚福林

　　“5·19”行情充分展示了政府政策支持的重大功效，也在客观上发挥了股票市场支持国民经济的重大作用。但同时，由于整个市场机制不够成熟，基础性制度建设薄弱，“5·19”行情在赢得广大投资者的欢心的同时，炒作概念、违规运作等不规范情况也掺杂其中。上证综指在最高摸到2245点后，随着科技网络泡沫的破裂，以及国有股减持试点，市场步入漫漫4年熊途。

　　回顾过去10年中国股市走过的监管之路，有诸多值得反思之处，也有诸多的成就堪为骄傲。

　　当时，伴随尽快借鉴国际经验，整顿市场秩序，加强监管的期许，极富激情的香港证监会副主席史美伦“空降”内地中国证监会。

　　就在史美伦上任的第一年，监管层掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴。

　　虽然人们没有觉得史美伦及管理层采取措施治理违法违规有什么不妥，但一个指数持续下滑的市场确确实实让人感到担忧。2001年6月推出的国有股减持方案，一直被认为是导致漫漫熊市的最直接原因，同年10月22日，这项政策被叫停。

　　史美伦最终还是将工作坚持到了2004年9月13日，而她最后的辞职理由也是因家庭原因。

　　2003年初，在全国证券期货监管工作会议上，履新不久的中国证监会主席尚福林坦承证监会以往监管工作存在失误，并强调“监管必须三统一”，即“坚持改革的力度、发展的速度要与市场的承受程度的统一；坚持监管职能和监管方式要适应市场发展的要求。”尚福林主导中国证监会以来，股市上少了“暴风骤雨式”的事后查处，多了务实的监管新制度、新规定的出台，就在这种“和风细雨”中，中国证券市场的“防火墙”悄然成型。

　　在“5·19”和2000年、2001年的牛市行情中，券商先有挪用客户保证金，兴办实业，后有违规委托理财，坐庄套利。2003年前后，伴随行情大萧条，中国券商行业积弊丛生，进一步发展面临较大的危险。

　　2003年8月，证监会提出证券公司“三大铁律”，即严禁挪用客户交易结算资金、严禁挪用客户委托管理的资产、严禁挪用客户托管的债券。2004年8月，对券商的3年综合治理开始。证监会累计处置了南方、闽发、大鹏、德恒等31家高风险公司，清理账户1153万个，一批涉嫌刑事犯罪的公司及其责任人被移送公安、司法部门调查。在处置高风险公司的同时，证监会指导、支持有关方面对27家风险公司实施了重组。

　　2007年8月底，历时3年的证券公司综合治理取得成功，长期积累形成的巨大风险在全行业得以化解。全行业财务状况恢复到历史较好水平，连续4年亏损的局面得以扭转。证券公司走上了“合规”“健康”的发展之路。

　　股权分置是中国股市积弊，也是当年推进股市发展的必需。随着尚福林上任，股权分置改革时机逐步成熟。可以说，股权分置改革是中国证券市场发展中的历史性跨越。它解决了上市公司的部分股份流通问题，中国证券市场进入了全流通时代。

　　股改完成后，随着《上市公司收购管理办法》，《上市公司股权激励管理办法》，《上市公司信息披露管理办法》等配套法规的颁行，上市公司监管跨上新台阶，类似当年科龙系、中科系、德隆系等通过关联交易掠夺上市公司资源的大案成了永久的“老皇历”。

　　对于市场中顶风作案者，管理层进行严惩是唯一的选择。不过，今天的管理层在处理相关案件时，执法艺术性已经不可同日而语。处理杭萧钢构案就是其中一例。杭萧钢构案件的处理，依法进行，查处的时间短，同时没有引起巨大市场波动。对违规者的严惩，对上市公司的监管与“5·19”时期相比，已取得跨越式进步。

　　长线资金长大了

　　六大类机构投资者发现价值主导行情

　　如今，沪深股市市值实现大幅增长。与10年前相比，中国股市的机构投资者队伍从形式到构成，都已经发生了质的变化，从单一走向多元，从本土走向国际，从弱小到壮大。长线资金通过机构参与股市，业已成为中国股市长期稳定发展的中坚力量。

　　中登数据显示，截至2008年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%，机构投资者成流通股“控股股东”。

　　基金成为翘楚。上世纪的1998年，A股市场封闭式基金试点成功。在此基础上，2000年，中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月，我国第一只开放式基金——“华安创新”诞生，此后，基金品种日益丰富，基本上涵盖了国际上的基金品种。

　　社保基金分步入市，基本上实现了为职工“养命钱”保值增值的目标，并成为A股市场难得的稳定器。

　　保险资金步步为营。1999年10月，中国保监会允许保险资金通过基金间接入股市。2004年10月，保险资金获准直接入市。

　　QFII远道而来。2002年《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《合格境外机构投资者证券交易实施细则》相继发布，QFII正式启动。经过3年多的试点，新修订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，不仅向海外长期资金降低了QFII门槛，同时允许QFII以自身名义直接开立证券账户，并将养老基金、保险资金、共同基金等长期资金的锁定期由1年以上降低为3个月。

　　证券公司开疆拓土。对证券公司的监管一直是证监会的一项主要工作。2002年，中国证监会先后公布了《证券公司管理办法》，《外资参股证券公司设立规则》等，通过整合、增资扩股等途径，证券公司壮大了实力，增强了竞争力。券商业务上的拓展也在后面几年间不断取得进展。

　　企业年金默默耕耘。早在2004年4月，劳动与社会保障部、中国银监会、中国证监会和中国保监会等四部委联合发布《企业年金基金管理试行办法》。该办法自5月1日起和《企业年金试行办法》同时施行。2006年6月13日，易方达基金公司旗下首只企业年金基金成为第一笔正式入市的企业年金基金。

　　机构投资者由于具有资金实力雄厚、抗风险能力强、投资理念成熟等特点，历来被认为是稳定市场的定海神针，培育机构投资者也被当作稳定市场的利器。10余年来，我国机构投资者已经取得了长足的发展，正逐步成为资本市场的主导力量。但与成熟市场机构投资者相比，我国机构投资者总体上还存在规模较小、产品结构不完善、组织结构单一以及部分机构经营理念不成熟、风险管理能力不足等问题。大力发展机构投资者，仍是资本市场相当长时期内改革和发展的战略内容。（转自《证券日报》5月18日B01版/本报有删节）


中国股市的“5·19”精神：发展是硬道理


　　□董少鹏 　

　　1999年5月19日启动的波澜壮阔的中国牛市行情已成为经典。时隔十年之后，它作为中国资本市场发展史上的重要一环，仍为各方面人士追忆和体味。

　　经过10年的市场风云变幻，我国资本市场制度建设弃旧迎新，人们的思想认识轮回反复，“5·19”行情的真正价值已经牢固地记录在历史的坐标上，那就是：发展是硬道理，发展资本市场要尊重并释放市场的力量，同时也要尊重中国自身的国情。

　　我们知道，有一些“批评家”对“5·19”行情持否定态度，但是，站在全球资本市场发展的历史和中国社会主义市场经济历史进程的高度来看，这样认识则具有“初级”的意味，甚至有些偏激。

　　痛定思痛，我们需要重温“5·19”行情，正确认知其重要经验和意义。

　　10年前，政府明确鼓励壮大资本市场，发挥其推动国民经济发展的积极作用，在制度安排、政策建设上对券商、基金公司给予了一系列支持。但在行情发展过程中，出现了一些违法违规案件。到2001年初，人为挤泡沫、搞强行与国际接轨的思想影响到决策上，乱贴所谓“全民炒股”、“市盈率过高”、“投机”等标签的行为盛行，证券行业几乎面临人人喊打的境地，最终导致股市长达4年多的持续低迷。

　　笔者要特别强调的是，“5·19”行情是在积极推动中国资本市场发展的政策背景下启动的，符合市场经济发展规律，适应了筹资者、投资者的需求，其积极意义应予充分肯定。券商、基金以及部分私募基金在那一轮行情中的积极作为，应当得到尊重。摩根士丹利、高盛等国际投行重仓持股就是投资，国有券商基金重仓持股就是投机，这样的说法显然是荒唐的。

　　发展是硬道理，当时国家采取一系列鼓励发展资本市场的举措是正确及时的，也是颇有成效的。由资本市场引发的经济和社会制度变革影响深远。

　　资本市场是逐利场所，“三公”原则系指信息公开、交易公平、执法公正。而对于市盈率、投机、公司价值等皆无固定标准，世界上也没有哪个股市没有违规欺诈案例，一般而言政府也鲜有为违规欺诈行为助力者。

　　10年多来的事态发展说明，面对发展资本市场发展所必然出现的弊端和违规违法现象，股市舆论遭遇“批评家”裹胁，资本市场预期出现了混乱，是市场长时间低迷、丧失活力的极其重要的原因。而尊重中国国情，按照自身需要，远近结合，标本兼治，才能够使中国股市真正走在稳定健康发展的大道上。

　　我国资本市场担负着极其重要的历史使命，必须尊重中国政治经济社会文化发展的历史和现实及其特殊性。我们认为，“5·19”行情所昭示的精神，是积极发展中国资本市场，在“发展中解决问题”，以健康有效的资本市场促进国民经济发展的精神。笔者以为，市场发展中出现的一些违法违规问题是伴生的；同时，有些做法非但不应列为违法违规，而且属于创新之举。规范、监管、执法，归根到底是为了发展，而不是其他。

　　站在中国股市新的发展起点上，强调发展这个“第一要务”，重视发展这个改革的宗旨，抓住发展这个着力点，摒弃一些纷繁的细枝末节，实现资本市场大发展，应成为资本市场进一步改革决策的主要价值取向。


十年风云激荡价值投资取代庄股模式


　　□记者 贺辉红

　　十年前的5月19日，一波行情曾给人留下伤痕累累的记忆。然而，时过境迁，十年的风雨激荡，十年的规范发展，中国股市无论是外部环境，还是内部实体，都已经实现飞跃发展。正如知名市场人士李大霄所言，现在的市场早已实现对十年前的超越。

　　股票市值实现跨越式升级

　　在1999年前后，沪深股市容量小，市值低。再加上大量的国有股、法人股不能流通，造成股价失真，长线投资资金难以找到合适的投资对象。但随着股权分置改革的深入和宏观经济高速增长，中国股市开始飞速发展。沪深两市总市值从2005年7月28日的3万亿元一路走高，到2007年9月7日超过23万亿元，资产证券化率首次超过100％，在短短两年时间里翻了7倍多。

　　庄股模式被价值投资颠覆

　　“5·19”是一段令人难忘的“庄股”行情。每每提到“5·19”时，人们总忘不了“庄家”这个词。但随着严格监管和一批“猛庄”的谢幕，投资界开始思索新的投资方法。一位以前做操盘手的上海私募就表示：“以前的那些事并不光彩，但那些经历的确很宝贵，让我真正认识到‘出来混，迟早要还’这个道理。所以后来也开始转变思路，学习价值投资，并将趋势和价值进行结合，形成了新的风格。”

　　与此同时，管理层也积极培育机构投资者。机构投资者由于具有资金实力雄厚、抗风险能力强、投资理念成熟等特点，历来被认为是稳定市场的定海神针，10余年来，我国机构投资者已经取得了长足的发展，并逐步成为资本市场的主导力量。

　　1999年以来，我国经济增长始终保持年均9%以上的速度，企业规模和经济效益、国家财政实力和综合国力已不可同日而语。与此同时，宏观经济与股市运行的关系，也已发生革命性的变化。

　　资本市场的蓬勃发展为那些关注股市的人带来了实实在在的好处，投资理念的转变也让更多的人从市场博取收益。一位私募在接受中国证券报记者采访时表示：“无论是我还是周围的朋友，这些年都通过股市赚到了钱，颇有成就感。”