编者按：今年以来，我国沪深股市持续调整，市值从年初的33万亿元缩水至20万亿元左右。如何正确认识此轮A股市场的深度调整，已成为社会广泛关注的一个重要问题。为此，我们约请有关专家就我国资本市场中长期发展的基本趋势这一主题发表看法，希望对坚定市场信心，推进资本市场的稳定发展有所裨益。

　　我国实体经济的增长完全能够支持资本市场发展

　　中国社会科学院工业经济研究所研究员 沈志渔

　　始于今年年初的A股市场的深幅调整，使投资者对股市的信心遭受重创，市场上悲观气氛渐浓。那么，此轮调整是否已经到位？今后走势如何？我认为，判断我国资本市场的中长期发展趋势，关键取决于三个因素。一是我国国民经济的基本面与走势；二是上市公司的业绩如何；三是资本市场的制度建设是否完善。

　　首先，经济增长质量的提高有利于资本市场长期稳定发展。在经济增长继续保持较高速度的同时，经济增长质量的改善有利于未来资本市场的稳定发展。根据国家统计局的核算数据，我国上半年GDP同比增长10.4%，增速比上年同期回落1.8个百分点。在经济增长速度出现适度回落的同时，经济增长质量得以提高，具体表现在四个方面。

　　一是自1999年以来的经济增长是建立在经济效率不断提高的基础上的。1999—2006年间，我国工业的全要素生产率水平不断提高。更重要的是，拉动经济增长的主要高增长行业的全要素生产率增长水平达到年均13%左右，明显快于经济整体10.7%和低增长行业8.5%的水平。今年上半年，尽管我国经济遭受了重大自然灾害和外部需求减弱等因素的影响，但工业增加值仍保持了两位数的增长。这表明，这一轮我国经济增长周期是建立在效率改善基础上的，经济增长的持续性可以期待。

　　二是消费、投资和出口共同拉动经济增长的格局更加有利于经济持续稳定增长。据统计，今年上半年全社会固定资产投资为68402亿元，同比增长26.3%，增速比上年同期加快0.4个百分点；社会消费品零售总额51043亿元，同比增长21.4%，增速比上年同期加快6个百分点；出口额6666亿美元，同比增长21.9%，增速比去年同期低5.7个百分点。可以看出，消费性需求在拉动增长中的作用逐年加强，经济增长正由过去的投资拉动型向投资、消费和出口共同拉动的格局转变。

　　三是伴随着消费拉动作用的提升，消费品产业、特别是服务业的发展和升级趋势明显。今年上半年我国GDP比上年同期增长10.4%，其中第一产业增长3.5%，第二产业增长11.3%，第三产业增长10.5%。第三产业的比重和增长速度是衡量一国经济结构优化和发展水平高低的重要标志。第三产业增长速度的稳步提高，既反映了我国消费结构的积极变化，也有利于我国就业和经济持续稳定增长态势的保持。

　　四是伴随着要素成本和生产结构变化，我国出口结构进一步优化。今年上半年，我国机电产品出口3887.8亿美元，增长25.3%；高新技术产品出口1961.7亿美元，增长21.8%。这表明，虽然纺织、钢铁等传统制造业产品的出口出现下降，但机电产品出口增长稳定，成为我国外贸出口增长的主要拉动力量。面对资源和原材料成本上升的压力，我国企业的适应和调节能力不断提升，并最终表现为产业间、产品间资源配置效率和新兴部门内企业国际竞争能力的提高。

　　其次，制度变革有利于资本市场的长期稳定发展。经过几年努力，以股权分置改革为重点的资本市场制度建设取得了重大成就。管理层通过一系列制度创新不断优化金融资本的配置功能，资本市场的“晴雨表”作用日益显著。

　　针对上市公司的“政策组合拳”有利于上市公司投资价值的提升。今年以来，管理层连续出台《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司并购重组财务顾问管理办法》等政策，并通过组建新一届并购重组委和并购重组专家咨询委为这些政策提供了有力的组织支持和保障。

　　管理层根据市场中出现的新情况、新问题，通过及时改善市场的资金供求保证市场的稳定发展。今年上半年，共有43只基金募集资金1007亿元，另有28家基金公司获得特定客户资产管理业务资格，机构投资者的快速发展不仅为市场提供了新的资金，而且有利于价值投资理念的深入和市场的稳定发展。今年上半年，股票市场融资额同比大幅下降，其中，新股首次公开发行融资940亿元，仅相当于去年同期的70%。但资本市场融资总额仍同比增加，增量则主要由债券(资讯,行情)融资贡献，债券(资讯,行情)融资额占到上半年市场融资总额的50%。

　　关于限售股份的规范性规定极大地增强了投资者的信心。今年4月份，管理层及时出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，解禁的限售股份的实际流通比例不断下降，以6月份为例，限售股解禁的市值达到900亿元，但实际被卖出的仅有50亿元左右，实际流通比例仅为5.6%，限售股份流通给市场带来的资金压力将越来越弱。2008年6月开始，股票市场出现了较为频繁的上市公司高管增持现象，并且上市公司增持股票量首次超过减持量。这表明，作为掌握上市公司信息最为充分的公司管理层对目前上市公司股价的认同度在提高。

　　再次，估值压力的释放有利于资本市场长期稳定发展。历史分析和国际比较表明，目前我国资本市场估值水平已经进入合理区间。以去年10月16日上证综指最高点6124点到今年8月19日2284点计算，股票市场的调整幅度已经高达62.7%。伴随着股指的连续调整，我国资本市场的估值水平也大幅降低。以8月25日的收盘价格计算，上证综合指数静态市盈率约为18倍左右，因此可以判断，当前我国股票市场的定价处于合理水平。从国际比较来看，目前我国A股市盈率水平已经和境外成熟市场接近：上证指数18倍左右的市盈率低于美国标普500指数22倍左右的最新市盈率水平；以沪深300指数2404点计算，其市盈率水平也大致与新兴市场平均估值水平持平。

　　更为重要的是未来上市公司盈利能力变动完全能够支持目前的市场价格。我国工业企业利润与上市公司盈利能力具有很强的相关性，最新统计数据显示，如果剔除政策性亏损严重的石化和电力两大行业，其他37个工业大类行业今年前5个月实现利润同比增长高达38.4%，增幅比盈利水平较高的上年同期还多出7.6个百分点。

　　事实表明：无论从宏观、微观，还是从资本市场自身的情况来看，长期稳定发展是未来我国资本市场发展的基本趋势。

    信心指数与股市波动

　　中国青年政治学院经济系主任、教授 林 江

　　中国股市在持续两年大幅上涨之后，出现一定的调整有其合理的一面。然而，A股市场本轮跌幅已远远超过了发生次贷危机的美国股市，成为各国股市中指数调整幅度最大的国家之一。更为重要的是，近期沪深股市仍在大幅震荡，指数运行难以企稳。从中国目前整体经济运行状况来看，支撑中国经济向好的诸多有利因素并没有改变，股市继续异动无疑是有悖常理的。

　　当然，引起此轮A股市场深幅调整的原因是复杂的，但其中一个关键因素是投资者的信心指数的波动。据统计数据显示，中国投资者情绪指数从2008年第一季度的136大幅下降至日前的105。从2007年第三季度发布指数以来，这是中国投资者情绪指数首次从乐观转为中立。

　　由此，可以清楚地看到股市波动与投资者的预期和信心指数呈明显的正相关关系。我们知道，股票只是一张所有权证明书，它不是商品因而没有价值，而在一定的时段股票的发行数量又是既定的，因此，其价格的波动与供求关系紧密相连。当股市人气高涨，投资者纷纷进场满仓时，股票价格会不断上涨；反之，当市场产生悲观预期时，投资者容易产生一种轮番上演的杀跌动能。这就是股票市场上的“追涨杀跌”现象，这是十分有害的。它不仅使众多的投资者蒙受损失，而且常常导致股市价格与实体经济的严重背离，从而使整个社会经济的稳定增长受到影响。

　　那么，又是什么导致了投资者信心不足呢？我认为，主要是以下五个因素。

　　一是外围市场环境的恶化产生的“多米诺骨牌”效应。美国次贷危机愈演愈烈，对全球金融市场产生了强烈的冲击，金融风险正在全球不断放大和蔓延。中国是一个与世界经济联系日益紧密的发展中国家，在经济全球化背景下，A股难以独善其身，投资者由此难以形成稳定的预期，影响了投资股市的信心。

　　二是投资者对经济增长趋缓和宏观调控趋紧的担心。去年下半年以来，投资者不得不面对以下诸多“利空”因素：美国次贷危机影响；国际油价、粮价等大宗商品价格持续上涨；国内连续发生自然灾害；CPI高位运行，通胀压力增大；成本上升降低了上市公司的盈利预期；人民币汇率上升给出口企业带来困难，等等。上述因素加剧了市场预期的混乱，投资者的信心指数严重扭曲。

　　三是担心市场供求关系严重失衡。首先是担心“大小非”等解禁股的集中上市。毋庸置疑，“大小非”低成本筹码源源流出必将增加股市扩容的压力和资金面的紧张，使投资者产生了心理恐慌。其次是担心上市公司的巨额再融资问题。平安、浦发能够高票通过再融资方案，无疑使投资者陡增对再融资潮的恐惧。

　　四是中国证券市场正处于“新兴加转轨”阶段。市场运行及市场监管都存在不规范的环节，短线操作等投机行为盛行，一些机构和大户高抛低吸打压指数，加剧了市场波动。“赔钱效应”使投资者对市场和监管者都信心不足，观望气氛浓厚。

　　五是某些股市评论不负责任的误导。比如，某些机构及股评家不负责任地“大胆”将股市点位预测到2200点甚至到2000点以下，这无疑会冲击投资者信心。还有，对于融资融券、股指期货、创业板等制度措施的推出前后表述不尽相同，对投资者的信心也有冲击。

　　要推进我国资本市场的稳健发展，当务之急是重塑投资者信心。

　　首先，要通过多种途径统一人们的认识。要使投资者清醒地看到：经过18年的改革和发展，我国资本市场基础性制度建设明显加强，上市公司质量不断提高，投资者结构逐步改善，市场监管进一步加强，市场运行机制改革不断深化，我国资本市场已经成为国民经济的重要组成部分。更为重要的是，国家大力发展资本市场的战略部署不会改变，“促进股票市场稳定健康发展”已被列为国务院2008年工作要点之一。对于正处于改革发展关键时期的资本市场而言，这意味着推动市场稳定健康发展的根基没有变，实现市场可持续发展的路径没有变。

　　其次，要使投资者清醒地看到我国股市具有长期投资的价值。目前A股市场的整体市盈率水平已经从最高点的76.98倍回落到2008年8月25日的18.17倍。从历史上看，近十年A股市盈率的中枢区间在30至40倍之间，平均值为38.07倍。通过考察近十年的历史市盈率水平，可以认为市场在大跌后估值体系逐渐回归，当前市盈率水平已经大幅低于近十年平均水平。经过这一轮调整，中国股市已经完成了价值回归，股票估值具备了同发达市场的国际可比性。

　　再次，当前重振投资者信心还需要多管齐下，采取综合性措施。一是稳定股市必须先从稳定供需预期开始。加大对融资项目的审核力度，对再融资的金额、投向严格限定，并将再融资与现金分红挂钩；对“大小非”解禁作出合理引导，鼓励倡导推迟解禁，稳定投资者预期。二是健全上市公司以现金合理回报投资者的利润分配机制，以吸引长线投资者入市，树立价值投资和长期投资的理念。三是进一步加强和改善市场监管，加大针对内幕交易的查处力度，严惩违法违规行为。积极推行证券民事赔偿，启动集体诉讼制度，切实保护中小投资者的利益。四是鼓励现金比较充裕的上市公司回购股票，以达到稳定股价的作用。通常上市公司之所以选择回购股票，往往是认为公司价值被严重低估，试图以回购方式向公众展示董事会的信心。五是净化国内股市舆论环境，对股评家和机构的言论实施必要的监督；同时，监管部门在重大举措推出前也应营造严谨的舆论氛围。

　　总之，现代市场经济在某种意义上就是“信心经济”。市场参与者保持足够信心，即使经济有一些问题也能在发展过程中逐步化解；而如果信心崩溃，本来基本面良好的经济也会被搞坏，最终受害的是所有市场参与者。重塑理性，重振信心，是资本市场稳定发展的当务之急。

    推进资本市场稳定发展的关键是全面创新

　　中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长、教授 吴晓求

　　就我国资本市场的目前状况而言，稳定市场、重振信心、促进发展是我们面临的最重要的任务之一，也是当前制订宏观经济政策必须考虑的重要因素。为了进一步推进我国资本市场的改革、开放，以构建一个功能强大的现代化金融体系，我们必须在发展资本市场的战略定位、管理理念、政策重心和制度创新等方面做深度思考。

　　需要用崭新的视角理解发展资本市场的战略意义。中国要成为未来的经济强国，除了必须在科学技术方面拥有强大的自主创新能力以及将这种强大的自主创新能力有效地转变成经济竞争力的制度以外，我们还必须拥有一个既能有效配置资源，又能有效分散风险，同时还能将现有经济资源转变成财富的现代金融体系。强大的自主创新能力和现代化的金融体系是我们由经济大国发展成经济强国的两大推动力，两者缺一不可。强大的自主创新能力是经济增长的原动力，而现代化的金融体系则是经济增长的强大助推器，将大大地提高资源配置的效率和财富增长的速度。这种现代金融体系的核心和基础就是健康而发达的资本市场。可以说，没有资本市场就没有现代金融体系，没有现代金融体系，在当今的世界，就难以成为经济上强大的国家。在中国，发展资本市场，就是在打造未来经济的强大发动机。

    资本市场在经济全球化和经济金融化的今天，已经成为国家之间和各经济体之间金融博弈的核心平台，而金融博弈则是21世纪国际经济竞争的支点。资本市场之所以成为21世纪国家之间、各经济体之间金融博弈的核心平台，是因为，现代金融的核心是资本市场，资本市场在资源配置过程中发挥着难以替代的重要作用；是因为，资本市场愈来愈成为现代经济的强大发动机，这种强大发动机集增量融资、存量资源调整、财富创造和风险流量化等功能为一身，以精致的结构性功能推动着日益庞大的实体经济不断向前发展；是因为，资本市场在推动实体经济成长的同时也在杠杆化地创造出规模巨大、生命力活跃的金融资产，并据此催生金融结构的裂变，推动金融的不断创新和变革；是因为，资本市场通过改变风险的流动状态而使风险由存量化演变成流量化，金融风险的流量化使风险配置成为一种现实的可能，使现代金融成为一种艺术，使金融结构的设计成为一种国家战略。

　　需要用科学的理念改革管理资本市场的方式方法。在过去相当长的时期里，我们比较多地用行政化的手段、用“计划经济”的方式去管理资本市场，从而给人们留下了所谓的“政策市”的深刻烙印。这种所谓的“政策市”，在实践中，除了指政府对市场的监管具有浓厚的主观色彩外，还指对市场的监管过多地去关注指数的涨落。在关注指数涨落过程中，政策又似乎更关注上涨，而不太关注下跌，形成了所谓的“管涨不管跌”的市场风险管理理念，认为上涨是风险，下跌是安全。我们需要对这些流行甚广的资本市场管理理念进行反思。实际上，在资本市场发展史上，监管的核心理念是维护市场的“公开、公平、公正”，监管的重点则是保证市场透明度，这就是世界各国法律都将“虚假信息披露、内幕交易、操纵市场”等定义为三大违法行为从而必须严厉打击的原因所在。三大违法行为都严重地损害了市场透明度，是对市场“三公”原则的公然挑衅。没有市场透明度，一切都无从谈起。在保证市场透明度的前提下，资本市场较为发达的国家的宏观经济政策特别是货币政策和市场监管大体上都是“管跌不管涨”，并且认为市场大幅度下跌会严重损害金融体系的稳定和投资者的信心，是真正的风险来临。在这种理念的支配下，市场一旦出现大幅下跌，政府必然出台相应措施，以稳定市场。

　　需要用全局的眼光制订宏观经济政策特别是货币政策。我国的经济结构和金融体系正在发生重大的变化，经济结构越来越市场化，金融体系特别是资本市场在整个经济活动中所起的作用越来越大，现在任何一项大的宏观经济政策的调整都不可能追求单一目标。当前我国经济运行面临诸多挑战，如何保持经济的持续稳定增长、把物价控制在可以承受的范围内、同时维持金融体系特别是资本市场稳定发展是当前宏观经济政策面临的三大问题，包括货币政策、财政政策在内的整个宏观经济政策应当统筹兼顾，在解决这三大问题中寻找深度平衡，不能顾此失彼。总体而言，为了实现“经济增长、降低通胀、维持市场稳定”的三维平衡，目前应适当扩大对中小企业的贷款，把握好人民币升值的节奏与力度等。

　　需要用创新的精神不断完善现有资本市场规则，妥善解决发展中出现的新矛盾新问题。我国资本市场是一个“新兴+转型”的市场，规则不完善、波动大、发展快、问题多是其基本特征，因而就必须用创新的精神去面对各种问题、解决各种矛盾、完善各种规则。墨守陈规是无所作为的表现。我们曾用创新的精神顺利地推进了股权分置改革这个资本市场发展史上最困难、最复杂、最重大的制度变革，现在如何处理好“大小非”减持与市场稳定，IPO、再融资和海外蓝筹股（包括红筹股）的不断回归与市场承受力，股指期货的推出与市场波动以及资本市场对外开放的速度、宽度、深度等涉及资本市场供求关系战略平衡的重大问题，是我们当前面临的然而又必须解决的现实问题。面对这些现实问题，我们要用创新的理念，在市场稳定发展中不断完善规则，化解矛盾，解决问题。

　　小辞典：

　　什么是“大小非”？

　　中国证监会2005年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数5％以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5％，在24个月内不得超过10％。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通。因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份；“大非”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。

   【作者：沈志渔 来源：求是】