《上市公司收购管理办法》昨日起公开征求意见

　　既可发出全面要约也可发出部分要约；引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式；对举牌收购实行事后监管

　　收购价格不低于提示性公告日前30个交易日内股票加权平均价的算术平均值；收购人须足额付款，方可办理股份过户

　　收购人发出全面要约时，应当以现金方式收购或者附加现金方式供被收购公司股东选择

　　本报记者 闻召林 夏丽华 北京报道　　

　　中国证监会自昨日起至5月31日就《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见。新管理办法取消了强制性全面要约制度，简化了证监会的审核程序；将完全依靠监管部门的事前监管，转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合；收购价格不低于提示性公告日前30个交易日内股票加权平均价的算术平均值，收购人须足额付款方可办理股份过户。

　　征求意见稿将现行的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》合二为一，并进行了修订。与新《管理办法》配套的财务顾问管理办法也将于近期出台。

　　征求意见稿规定，投资者可自愿选择要约方式收购上市公司股份，既可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，即全面要约；也可以发出收购其所持有的部分股份的要约，即部分要约。建立财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的责任制，财务顾问负责对收购人的主体资格、收购目的、实力、诚信记录、资金来源和履约能力进行尽职调查，关注收购中收购人是否对上市公司有不当行为，并对收购人在收购完成后进行持续督导。

    征求意见稿就收购价格的“底线”作出明确规定。收购人的要约价格不得低于下列价格中较高者：在提示性公告日前6个月内，收购人买入该种股票所支付的最高价格；在提示性公告日前30个交易日内，该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。以要约方式收购一家上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该公司已发行股份的5％。收购人为发出全面要约的，应当以现金方式收购或者附加现金方式供被收购公司股东选择。
　　征求意见稿对收购人进行了全面规范。收购人存在到期不能清偿数额较大债务且处于持续状态、最近三年有重大违法行为、或严重的证券市场失信行为的，将禁止其收购上市公司。通过对一致行动人的原则性界定和逐一列举，将举证责任落在一致行动嫌疑人身上，促使隐藏在背后的收购人浮出水面。另外，收购人须足额付款，方可办理股份过户。

　　征求意见稿规定，监管部门将根据投资者持股比例的不同，采取不同的监管方式：对于持股介于5％－20％之间的，要求其简要披露信息，仅需报告；对于持股介于20％－30％之间的，要求详细披露；对成为公司第一大股东的，比照收购人的标准，要求其聘请财务顾问出具核查意见，监管部门对其实行事后监管，发现其不符合收购人要求的，通过并购委员会审议，监管部门可责令其停止收购，限制其表决权的行使等。

　　为适应股改后的全流通新局面，征求意见稿明确，对通过二级市场收购流通股的举牌收购实行事后监管，同时引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式，从而为市场化并购预留了空间。 （中证网）

   新办法新意多多影响卓然




　　漫画/陈小民

　　本报记者 张德斌
　　

　　《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》引起了业界人士的热情关注。大家认为，与原《办法》相比，新《办法》是上市公司收购基本制度的变革，对鼓励上市公司收购、加强并购监管将产生积极作用；新《办法》的推出，必将大大促进上市公司并购行为。同时，作为征求意见稿，新《办法》尚有一些值得完善的地方。

　　基本制度的变革

　　“新《办法》是上市公司收购基本制度的变革。”联合证券并购私募融资总部总监刘晓丹认为，新《办法》并不仅仅是对原有的收购管理办法做了技术上的修修补补，这一点可以从新《办法》关于要约收购的规定中看出端倪。

　　新《办法》规定，自愿选择以要约方式收购的，可以向被收购公司所有股东发出全面收购要约，也可以发出部分收购要约；通过二级市场持有一家上市公司的股份达到30%并继续增持时，应采取要约方式进行，但是收购人可以在全面要约与部分要约之间进行选择。

　　新《办法》关于要约收购的规定，是与新《证券法》的相关规定一脉相承的。上海隆瑞投资执行董事尹中余认为，作为对《证券法》相关规定的配套与落实，新《办法》的这一修改十分必要，也十分重要。

　　东方高圣投资顾问公司总经理陈明键认为，过去只要收购超过上市公司总股本30%的股份，都必须履行全面要约收购义务，或者获得监管部门对其全面要约收购义务的豁免。而新《办法》则给了收购者以市场化方式自己进行收购决策的机会，同时又给上市公司每一个原有股东以公平出让自己股份的机会。这意味着，收购效率与原有股东的利益公平将在以后的收购管理办法中得到兼顾。

　　关于要约收购义务的豁免也是新《办法》一个非常大的新意。陈明键表示，按照以前的办法，收购者是否具备豁免全面要约收购义务的条件，需要由监管部门也就是证监会来审核并作出判断。而新《办法》则给这一问题提出了“股东自治”的解决思路：在上市公司面临严重财务困难或进行定向增发这两种情况下，收购者是否可以免除要约收购义务，实质决定权在股东大会。陈明键认为，这体现了资本市场的民主。“随着机构投资者在市场中占有越来越大的比重，将决策权交给股东自己的时机事实上已经成熟。”

　　充分发挥财务顾问的作用，是一个创造性的举措。天道并购网CEO俞铁成认为，在新《办法》中，财务顾问被赋予了类似于保荐机构的功能。“在现在的市场条件下，采取这种办法适得其所。”陈明键认为，以前在市场没有完全成熟的情况下，将上市公司兼并收购的决定权完全交给市场，是不可行的；而全部由证监会包办，一是工作量太大，二是效率太低，势必难以为继。新《办法》让财务顾问公司充当市场的“看门人”，既赋予了足够的权利，又明确了基本的义务，包括事前审查、事中跟踪、事后持续督导。这有两个方面的积极作用：一是更多地让市场自身来行使监管职能，二是有利于培育本土投资银行。

　　新《办法》允许用换股、定向增发、资产认购等方式进行上市公司收购，被认为是收购手段上的重大创新。上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席合伙人郑培敏表示，新《办法》实施后，像香港中信泰富那样的“神话”将有可能在大陆并购市场上演。郑培敏认为，从新《办法》可以看出，证监会对自己的定位正在不断调整，更加趋于市场化和与国际规范接轨。

　　此外，新《办法》关于持股20%以后须详实披露的规定，明确收购“过渡期”的规定，关于“间接收购”的规定，以及一致行动人“辩方举证”的规定等等，都是对原《办法》的重大改变，对规范收购行为、鼓励良性收购，将产生积极影响。

　　陈明键认为，新《办法》实施后产生的积极影响将表现在三个方面。首先，收购将会提速，真正有实力的“好人”良性收购会越来越多。其次，由于要约收购义务是否豁免将由股东大会来决定，上市公司收购行为的市场化程度必然会提高，与过去相比，效率也不可同日而语。第三，为大的并购整合打开了空间。以前的收购办法对收购手段的规定过于单一，而新《办法》则使并购手段大为丰富，这使得上市公司通过定向增发的方式进行大规模产业整合成为可能。在这种情况下，市场上蓝筹公司的形成将会加速。

　　部分内容值得完善

　　业界人士认为，新《办法》征求意见稿基本内容比较完善，但个别规定尚有值得商榷之处。

　　新《办法》规定收购者只有在支付全部收购款之后才能实现股权过户。尹中余认为，这个规定的出发点是为了防止恶意收购者“空手套白狼”，用意是好的，也很有针对性，但是却违背了商业原则，也不具备可操作性。他提出，即使在大宗设备的采购中，为获得质量保证，也有延迟付款的商业惯例。要求收购者一次性支付收购款，将使“好人”付出昂贵代价，却并不能阻止“空手套白狼”的“恶人”。他认为，“空手套白狼”行为存在的根本原因，一方面是因为部分国有银行内控机制不严格，另一方面则说明相关法律缺乏威慑力。要根本杜绝这种现象，并非一个部门规定所能承担，而必须从《刑法》做文章。俞铁成认为，按照这一规定，对于以资产为对价置换上市公司股权的“净壳”收购，将增加不必要的资金周转。

　　尹中余认为，新《办法》中关于管理层和员工收购的有关规定，也有比较明显的歧视倾向，而且缺少法律依据。

　　关于财务顾问的资格，新《办法》没有特别明确的规定。俞铁成表示，既然监管部门将财务顾问放到了类似于保荐人的高度来看待，就应该对其从业资格加以明确。否则，如果收购人出于降低成本的考虑，而聘请那些虽然具备证券从业资格但并不具备所要求能力的机构来担任财务顾问，将对上市公司收购产生不利的影响。他认为，监管部门应当就财务顾问执业资格制定专门的细则。

关注收购中的套利机会



　　中证投资 徐辉
　　

　　大体来看，新收购管理办法由于降低了收购的门槛、推出了换股等创新支付手段部分，从而有望大大推动上市公司收购的展开，进而使得基于上市公司收购而展开的套利机会变得丰富多彩。当然，套利过程中本身所蕴含的市场风险也值得投资者高度关注。

　　部分公司并购价值凸现

　　相比此前的全部要约收购，新规定降低了收购难度，进而降低了上市公司收购的门槛。

　　随着股改的顺利展开，全流通为真正的市场化兼并收购提供了基础，而新规定优化了市场化兼并收购发展的制度环境。全流通使股权结构发生较大的变化，部分公司控股权价值凸显，加上行业、公司进一步升级的需要，收购兼并将成为资本市场发展的重要主题之一，商业零售、资源类股有望在并购浪潮中异军突起。

　　把握并购套利三步曲

　　我们预期，新的管理办法下，上市公司收购案例将成倍增加。在这个过程中，投资者可以密切关注其中所蕴含的套利机会。所谓收购过程中的套利，指的是投资者赚取当前标的股票市场价格与未来收购价格之间的价差的行为。一般而言，套利有可能在较短的时间内实现相对确定的投资收益。

　　从目前新办法确认的收购价格来看，规定了流通股的要约价格与市价挂钩，将要约提示性公告前30个交易日均价作为要约价格的底限，不再打折。这样的规定将有利于投资者进行套利的风险和收益评估。

　　那么，在具体的套利操作中，投资者应当注意哪些因素呢？笔者认为应当把握套利三步曲：首先，投资者要考虑到收购最终失败的可能性；其次，投资者应当通过概率分布进行风险收益的大致估算，将收益进行年化，从而得出相对准确的收益率；第三，将这一收益率与投资者自身的期望收益率进行比较，从而决定是否参与套利。

　　比如，某公司宣布将被要约收购，要约价格为8元，当前该证券的合理估值为5元，同时股价为7元。经过分析，收购成功的可能性是80%，失败的可能性是20%。所以，如果收购成功，投资者将获利1元，如果收购失败，股价回落至价值区域，投资者将损失2元。考虑到收购成功的可能性，该套利行为的收益将为（1×80%－2×20%）/8=5%。如果该收购在1个月内完成，该套利行为的年化收益将达到60%。显然，这是一桩非常值得一做的交易。