市场价格约束硬起来





　　记者 曹腾
　　

　　中国证监会昨日公布《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）。业内人士认为，“淡化财务指标硬约束、强化市场价格软约束”是《办法》的基本价值取向，而这样的取向将深刻影响上市公司和大股东对再融资的取舍；更进一步，由于《办法》对各种再融资方式“淡化”和“强化”的着力点和力度存在较大差异，这又使得上市公司必须重新斟酌具体的再融资方式。

　　话语权：从账本到股价

　　在上市公司三种公开发行的再融资方式中，盈利门槛都显著降低。其中，配股仅要求连续三年盈利，而增发和可转债的净资产收益率则由不低于10%下降到6%。仅以门槛条件而言，将有更多的上市公司进入再融资的殿堂。

　　但这并不意味着更多的上市公司愿意和能够进行再融资。因为《办法》在打开一扇门的同时，又关上了另一扇门，而这扇门就是市场。

　　和以前折价增发的惯例不同，《办法》对增发价格作出了“苛刻”的规定，即发行价格不得低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价；同样地，从过去的经验看，可转债转股价格向下修正几乎是个“无底洞”，但《办法》对此亦有了要求，即修正后的转股价格不得低于股东大会召开前20个交易日该股票均价和前一交易日均价，且修正必须获得参加股东大会2/3以上表决权投票通过。

　　财务和价格约束出现此消彼涨的变化，其指向显而易见，就是要强化市场在再融资问题上的话语权。对上市公司来说，再融资的决定因素不再是帐本反映的历史，而是价格勾画的未来；对市场和投资者而言，这样的变化当然也更贴近投资的原旨。可以预见，将来能够顺利实施再融资的公司，应当是发展潜力看好的公司。

　　当然，也有业内人士指出，将增发和转股价格底线锁定为二级市场价格也有值得商榷之处。尽管这一做法有利于保护投资者利益，但在一定程度上也打破了一级市场和二级市场的博弈均衡—————二级市场的高估将摆脱一级市场的约束，而因受制于股价，具有较好项目支撑的再融资则可能无法进行。

　　从操作层面看，上市公司要顺利完成增发，必须使增发认购当日的二级市场价格高于增发价，否则投资者将选择从二级市场直接购买；而由于增发价以前期二级市场价格为底线，这就使得拟增发公司在公布增发意向书和实际认购这段时间内必须维持股价的上升态势，从而有了操纵股价的冲动。尽管在增发期间这是一种皆大欢喜的局面，但也可能形成风险的后置。

　　从历史看，增发经历了一个从“追捧”到“唾弃”的过程，而转折点并不是从增发本身开始的，而是从增发完成后股价的下跌开始向前蔓延的。因此，业内人士建议，《办法》市场化的取向应当坚持，而在具体的价格制定上，可以考虑更有弹性的方法。

　　三种方式各有适用对象

　　当然，仅在《办法》范围内，上市公司也会根据自身情况，在再融资的各种方式中作出选择。增发的难度在于价格，而优势则是融资规模没有硬性限制，这对资金需求大、大股东或上市公司手头确有好项目（新增项目综合评价应高于上市公司存量资产）的公司比较适合，如股本规模为2.3亿股的G建投近期发布董事会公告，将增发价格确定为不低于公司A股在这次董事会公告前二十个交易日收盘价均价的105%，而公司的增发规模确定为不超过6亿股、拟收购的资产将使公司2006年模拟每股收益达0.39元，比增发前增长约111%。

　　对配股而言，优势在于没有价格约束，上市公司可以通过“压低”配股价格，迫使中小股东参与配股，而且，配股仅要求最近三年连续盈利，是三种方式中最低的。但另一方面，受10配3上限的约束，配股的融资规模受到较大限制；按照《办法》要求，控股股东需对认购比例作出承诺；同时，配股将引入发行失败机制。以上种种约束条件使配股方式更适合资金需求不太大，且大股东有认购能力的公司。

　　可转债发行面临的主要变化有，转股价格的修正以二级市场股价为下限；融资规模由发行后累计债券余额不超过公司净资产的80%下降到不超过40%；发行前三年净资产收益率由不低于10%下降到6%。分析人士认为，可转债对资金需求不太大、公司远景看好的公司更加适合。

　　定向增发引发定位潜变

　　值得关注的是，《办法》不仅对现有的几种公募方式作出了较大的调整，它还拓宽了上市公司的融资渠道，开启了非公开发行的大门。观察人士认为，定向增发的引入也许将带来上市公司的重新定位，使其超越大股东融资窗口的职能而扮演起资产证券化平台的角色。

　　尽管在股权分置时代，上市公司通过增发、配股等手段取得融资，然后收购大股东资产的案例并不鲜见，但由于收购以买断的方式完成，随着收购的完成，大股东在上市公司中的权益被摊薄、利益被弱化，因此，投资者不得不面临收购资产盈利能力逐年下滑的风险；但另一方面，股权分置使大股东所出售的资产以净资产为定价中枢，因此，大股东愿意注入的以钢铁、电力等重资产行业居多。中小股东和大股东在收购过程中都存在一定的缺憾。

　　而在完成股改的背景下，随着定向增发的导入，上市公司之于大股东意义又丰富了许多，资产证券化平台即是其中之一。通过“资产认购式”定向增发，大股东流动性较差的实物资产得以成为证券类资产，可以择机在资本市场出售。相对于“融资+收购”模式，其套现过程是一个渐进的过程，所注入资产的持续盈利能力将影响到大股东的实际变现收益，在此意义上，各类股东的利益更倾向于一致，中小股东也减少了新增资产业绩变脸的风险。

　　对大股东来说，在全流通背景下，资产认购式定向增发意味着所注入的资产可以不囿于净资产定价思路，诸如医药、电子、软件等净资产不大、但盈利能力较强的轻资产也可在二级市场估值水平的基础上经适度折扣注入上市公司。以上市公司为平台，实现集团资产的证券化、有价化将是大股东具有现实意义的战略选择。从与一些G公司的接触中，我们也可以清晰地看到这样的思路。

　　从《办法》精神看，资产证券化平台的定位是受到管理层认可的。而结合大股东所承受的锁定期风险，定向增发不得低于前二十个交易日均价90%的门槛价格并不算低。投资者看似可以“高枕无忧”。不过，应当注意，以资产认购定向增发股份本质上还是由“增发+收购”组成，只不过大股东同时扮演了股份买方和资产卖方的角色。作为股份的买方，认购底线决定了大股东难以在这一步骤中占到便宜；但作为资产的卖方，在收购环节中，大股东是否仍有粉饰业绩、抬高收购价格的动机仍有待观察。此外，制度约束固然能起到一定作用，但对市场而言，更为科学合理的定价才是制约大股东资产高价进入上市公司最有力的武器。

　　作图：陈小民


配套规则将与《办法》同时公布
新招股说明书、编报准则、申报材料等已制定


　　本报记者    夏丽华
　　

　　昨天是《上市公司证券发行管理办法》向社会公开征求意见的第一天。一方面是市场对新老划断已有一定的预期，另一方面是新办法的市场化导向受到相当程度的认可，市场以积极的走势消化了这一消息。据悉，配合新办法的相关信息披露规则，如招股说明书、编报准则、申报材料等也已经制定完毕，将与《管理办法》正式出台时同时公布。

　　选择此时出台再融资办法征求意见稿，在监管部门看来，有两个基本背景：一方面，股权分置改革推行至今，完成和已进入股改程序的上市公司总数和市值分别超过60％和70％，股改后的全流通市场结构将发生根本变化，融资新政等构建新市场的基础制度急需明确；另一方面，新的证券法、公司法已正式实施，许多重大内容特别是发行上市环节做了非常重大的调整，资本市场发展的制度建设需要调整、跟进。

　　这样的认识大致能得到普遍的认可，市场或许会有更多看问题的角度，比如恢复融资的时机选择与股权分置改革的互动作用，市场对恢复融资的内在驱动力等。

　　不管怎样，监管部门对《管理办法》本身似乎有足够的信心。据悉，配合新办法的相关信息披露规则，如招股说明书、编报准则、申报材料等也已经制定完毕，将与《管理办法》正式出台时同时公布。

　　可以说，《管理办法》酝酿了相当长时间，一方面是对自身经验教训的总结，另一方面，对一些新生事物有选择地借鉴国外成熟市场的做法。证监会发行部有一本上市公司证券发行方面的手册，收集了十多年来相关的管理办法、通知、指引等，共5000多页。相关人士介绍，其中相当一部分是针对当时的特殊情况出台的办法，全流通市场到来后，股权分置的前提将不复存在，一些符合当时情况但实际加剧了市场扭曲、非市场化的做法就必须得到纠正。另外，随着各项改革的推进，资本市场越来越国际化，对国外成熟资本市场的经验，特别是全流通下的监管制度、市场约束机制等进行有选择地借鉴，或者结合国内实际调整后加以吸收，使市场化途径与国际接轨。

　　诚如监管部门人士所说的，市场化是一个渐进的过程，有些做法或许不能一步到位，但只要坚持这个方向，就一定是在朝着更有效率的市场的方向发展。


机构信心重新被唤起



　　本报记者 徐海洋 北京报道
　　

　　《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》的出台，如同悬在空中的“一只靴子”悄然落地。市场走势表明，投资者对征求意见稿的反应比较积极，而从几大机构的研究结果来看，重启再融资正成为激励市场前进的新动力。

　　“靴子落下” 预期稳定

　　虽然“新老划断”再融资和今后的IPO将是改革推进到一定阶段的必然产物，但此前市场对重启扩容还是心存疑虑的。毕竟，在相关政策明朗之前，扩容的时间、方式等都是巨大的不确定因素。

　　申银万国证券桂浩明表示，此前“新老划断没有时间表”给市场留下了不确定性，而股市投资最忌讳的就是“不确定”。应该说，“新老划断分三步走”实际上给投资者带来了一个明确的预期，这既能够制止传闻满天飞的情形，又能够让市场作好准备，这对大盘的平稳运行是有利的。

　　不过，征求意见稿的出台也预示着再融资即将开闸。对此，平安证券蔡大贵指出，由于投资者对市场迟早恢复融资功能已经有所预期，并形成共识，且经过管理层的反复引导调控，投资者对新老划断的承受力也有所增强，此时再推出新老划断，市场的振荡幅度将大为减小。“管理层调控市场的艺术就在这里”。并且，新老划断的第一步定向增发和远期再融资，并不增加当期扩容压力，随后的再融资扩容压力也不大，真正的压力来自于全流通条件下的IPO，这表明管理层还在小心试探市场的反应与承受能力。因此，新老划断对市场更多只构成心理层面的压力。

　　事实上，再融资开闸对市场的影响也将比较有限。中信建投证券的研究数据表明，2004年以来有配股和增发预案而未能实施的G股公司，其计划实施配股与增发总金额约为448亿元。而这仅相当于目前沪深两市日成交金额的1.3倍左右。“在投资者开始趋于乐观和积极的市场里，新老划断对市场的压力是可以承受和消化的”，蔡大贵表示。

　　市场约束 共赢发行

　　仅从市场供求角度看，恢复再融资，增加供给自然不是一个有利的变化。不过，市场投资者相对积极的反应意味着我们不能笼统地将扩容等同于利空，而要对征求意见稿中的细节作更为仔细的研究、解读。

　　国信证券资深策略分析师谢可认为，新的再融资管理办法强化了股票发行的市场约束机制，突出了保护公众投资者权益的要求，有利于维护既有股东的利益，改善上市公司的治理结构。具体来看，新办法规定上市公司公开增发的价格不低于公告招股意向书前20个交易日股票均价或前一个交易日的均价，可转债的修正转股价也有类似规定，同时将现行的净资产收益率10%的要求降到6%。这一政策调整主要是约束以往上市公司折扣增发、转股价无限向下修正等不断摊薄公众投资者利益的行为。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅要看过往的经营业绩，更取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可，因而对公司信息披露的透明度和投资者公共关系提出了更高的要求。另外，市价增发保护了现有股东的利益，由于没有摊薄效应和除权效应，新老股东都将按照市价增持，有利于促进即期股价的上扬。

　　此外，新办法放宽了对配股的财务要求，取消了配股前3年平均净资产收益率6％的限制。在股权分置改革以前，股价涨跌与大股东利益没有直接关系，他们往往赞成配股却放弃认购，而股份全流通后放弃配股带来的摊薄效应将损害自身利益。《管理办法》还要求控股股东事先承诺认配数量，这一新机制有利于促进上市公司在实施配股时理性决策，也强化了对中小股东合法的保护。

　　东方证券吴刚进一步补充道，征求意见稿中值得关注的一点是引入了上市公司非公开发行股票制度。向特定投资者非公开发行股票，不但有助于减小融资对市场的压力，也有利于吸引场外机构的资金进入市场。还可以为包括亏损上市公司在内的所有公司引入新的战略股东、注入新的优质资产、进行收购兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司质量，促进上市公司结构调整。并且发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%，也保护了流通股股东的利益。

　　恢复融资 全新契机

　　应该说，融资功能是一个证券市场存在的基本功能之一，也是促进经济、金融体系更加稳定健康发展的必要手段。众多机构也将重启再融资视为市场的发展契机，它甚至可能成为“引发市场新一轮上涨的催化剂”。

　　谢可表示，良好的外部环境、强劲的国内需求及中国上市公司低估的投资价值是我们看好国内证券市场的三个根本依据。当前中国A股市场的估值水平明显低于亚太地区股市平均水平，在一个投资价值和估值水平极具吸引力的市场中，再融资和IPO对优质存量资产的分流效应和对股指的打压将十分有限。从1997年至今，我国股票市场上的发展历史也证明，在一个持续旺盛的牛市中，再融资、IPO或者大盘蓝筹股的回归将为投资者提供更多优秀的投资标的，形成新的市场热点，提升国内A股市场的流动性和资金容纳能力。而从证监会的融资时间安排看，定向增发将首先开闸，新一轮的并购重组、股权激励、整体上市、大股东回购股权等市场热点将引导行情向纵深发展。

　　吴刚强调，“没有IPO和再融资的市场是没有活力的市场，资本市场的活力在于吐故纳新”。短期内，IPO和再融资会对市场供求关系产生一定影响，但从中长期来看，有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。最具有说服力的例子就是香港市场，从2001年开始，H股融资总额不断上升，2005年高达1521亿元，恒生指数牛市走势并没有受到影响，香港市场由于承接大量蓝筹国企上市，而成为全球最有活力市场之一。

　　也有分析师对意见稿提出了期望。长江证券刘振华认为，此次征求意见稿仍没有明确新老划断的具体时间表，这会给市场预期带来一定不确定性。作为股改成功的重要标志之一，管理层应给出一个相对明确的时间表，让参与各方作好充足的心理准备，这样将有助于新老划断的顺利过渡和市场平稳运行。
（中证网）