证券时报  




　　——《关于上市公司股权分置改革的指导意见》解读

　　本报记者 方岩 李东平 万鹏 冉慧敏

　　备受关注的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》今日正式亮相。《指导意见》共22条，既有正确认识股权分置改革、股权分置改革的指导思想、股权分置改革的总体要求等高屋建瓴的阐述，也有严格规范股权分置改革秩序、调动多种积极因素促进资本市场稳定发展的具体安排。《指导意见》强调，“要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关系的合理调整”，印证了此前“不再推出第三批试点公司”的说法。可以说，这是指导上市公司做好股改工作的纲领性文件，必将载入中国资本市场发展史册。《指导意见》内容极为丰富，概括起来，共有十大看点。

　　

国资管理体系面临调整

　　在市场普遍关注的国资管理体系等方面，《指导意见》做出了原则性的规定。即按照有利于股权分置改革的原则，完善促进资本市场稳定发展的相关政策，调整和完善国资管理、企业考核、会计核算、信贷政策、外商投资等方面的规定，使股权分置改革相关政策衔接配套。而且，在具体政策的制定上也是由国务院牵头、统一部署、统一协调，保证了政策制定效率和执行力度。

　　改革配套措施浮出水面

　　在试点阶段，为创造良好的股权分置改革氛围，管理层可谓煞费苦心。在《指导意见》中，可以发现，管理明确表示，积极稳妥推进股权分置改革的指导思想就是，坚持股权分置改革与维护市场稳定发展相结合的总体原则，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要转折，使市场进入良性发展的轨道。

　　《指导意见》还提出要继续完善鼓励社会公众投资的税收政策，推动企业年金入市，扩大社保基金、合格境外机构投资者入市规模，放宽保险公司等大型机构投资者股票投资比例限制。对于股权分置改革后境外投资者对上市公司进行战略性投资问题，国务院证券监管部门和商务主管部门应会同有关部门研究出台相关规定。以及通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持。可以相信，后续股改仍会有一个良好的市场氛围。

　　重点公司喜沐政策东风

　　在即将全面铺开的股权分置改革中，达到一定市值和规模的重点公司毫无疑问将成为下一步股改看点，特别是国有控股的大盘蓝筹公司，这些重点公司股改或将成为衡量整个股改成功与否的重要指标，阅读《指导意见》可以发现，管理层鼓励重点公司通过股改做大做强。

　　《指导意见》提出，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。择机实行“新老划断”，完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。

　　国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低持股比例，对关系国计民生及国家经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中的国有控股上市公司，国家要保证国有资本的控制力、影响力和带动力，必要时国有股股东可通过证券市场增持股份。

　　股改与提高公司质量齐步走

　　绩差公司和破净公司如何股改，早在股改后续阶段就成为广泛关注焦点，据沪深两市上市公司2003年、2004年年报显示，平均每股收益在0.10元和股价跌破每股净资产的公司超过400家，约占后续股改公司三分之一，在《指导意见》中,我们发现，管理层将股改与上市重组相结合、股改同提高上市公司质量紧密结合的新思路，在解决股权分置这一顽疾时，同时推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。

　　实质上在辽宁、重庆等地的股改动员中早已提出借股改推动上市公司重组的具体要求。

　　市场创新扑面而来

　　近两日宝钢权证走势如火如荼，换手率急剧提高，市场一片人声鼎沸。阔别9年之久的权证之所以顺利破茧，正是搭上股改试点这趟“顺风车”。根据《指导意见》，市场上还将有更多的创新产品扑面而来。

　　《指导意见》第20条明确，“鼓励证券交易机制和产品创新，推出以改革后公司股票作为样本的独立股价指数，研究开发指数衍生产品”，这意味着期待中的G股指数终于要正式面世，将与上证指数、深圳成指形成三足鼎立的态势，随着股改的深入，其影响力还会与日俱增。“研究开发指数衍生产品”，则为适时推出股指期货预留伏笔。

　　“完善协议转让和大宗交易制度，在首次公开发行和再融资中引入权证等产品”，也是第20条的重要内容，可以预见，权证已不仅仅局限于股改中支付对价的一种手段，首发和再融资中也将广泛应用，这对平衡市场供求、稳步发展权证市场大有裨益。

　　为了保证创新的顺利推出，《指导意见》还明确要求证券交易所要“会同证券登记结算机构为改革方案创新及改革后的市场制度和产品创新提供技术支持”，市场创新不愁无用武之地。

　　B股H股股东难获对价

　　目前，国内上市公司中大约含有市值为170多亿元的H股、460多亿元的B股。其中仅30家A＋H型公司的股票市值就大约占到A股市场的30%，这类特殊公司的存在一直被视为股权分置改革的一大难点，市场分歧也较大。

　　对此，《意见》明确指出，股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。分析人士指出，尽管上述规定并未完全剥夺B股和H股股东获得对价的权利，但由于相关的协商过程已经将B股和H股股东排除在外，这也意味B股、H股获得对价的可能性极小。

　　外资股东优惠不受影响

　　在一、二批试点中，外资法人股流通问题一度成为市场关注的焦点。受此影响，中捷股份至今仍未复牌，而率先“闯关”的　G紫江在股改方案获股东大会通过后经历了漫长的42天等待，最终获得商务部的批准。

　　在股权分置改革中，随着一些新问题的不断出现，现有法律法规也面临较大的调整。比如，应该在什么时点认定股改合资企业的性质变更；商务部在这些外资股获得流通资格后如何有效监管等。此外，在目前法规体系下，外商投资企业外资股权变更事宜均需审批部门批准，获取流通权后外资股东如何减持股份、达到什么标准需要审批都还需要进一步规范。

　　因此，《意见》先从最为迫切的问题入手，明确规定，股权分置改革方案中外资股比例变化原则上不影响该上市公司已有的相关优惠政策，而对其他的相关难点留待进一步规范。

　　大股东增持可望蔚然成风

　　在股改试点中，共有19家公司的控股股东承诺将在一定条件下增持流通股份，目前已有三一重工、紫江企业、广州控股等多家企业实施了增持计划，其中广州控股在本周一就拿出6亿多进入二级市场买进流通股。毫无疑问，大股东增持会在相当程度上提振市场信心。

　　值得关注的是，《指导意见》针对大股东增持行为，出台相当有力度的扶持政策扶持——“通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持”，有了这个“尚方宝剑”，大股东就有了充足的“子弹”，积极增持流通股也将顺理成章。　　

　　绩差公司重组提速

　　绩差公司股权分置改革如何进行一直是业界揪心的一个难题。《指导意见》第11条指出，“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题”。

　　统计显示，目前沪深两市被ST处理的公司有137家，占两市上市公司的一成。按照前两批的试点方案，这些绩差公司没有充足的现金支持派现、回购，大股东也往往无力支付对价。而《指导意见》指出“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资”，分析人士认为，绩差企业如果不另辟蹊径完成股改，未来的边缘化可能会越来越大。

　　而如果“以注入优质资产、承担债务等作为对价”，绩差公司股改并非没有出路。业内人士认为，绩差公司如有一个好的重组方案，引进有实力的战略投资者，注入优质资产，使得公司业绩有提升预期，流通股股东也会对重组方表示理解，对价方案容易达成共识。

　　《指导意见》第18条还指出，“支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强”。业界预测有关部门和地方政府为推动股改进程，将开出不少优厚条件吸引战略投资者；上市公司为进行股改也势必加大重组力度。

　　优质券商将发展壮大

　　在股权分置改革中，证券公司无疑将扮演重要的角色，但据中国证券业协会统计，2004年114家证券公司扣减资产减值损失后亏损总额为149.93亿元，证券公司的危机势必影响整个证券行业发展。而《指导意见》提出，“将股权分置改革、证券公司优化重组和拓宽证券公司融资渠道相结合，积极支持证券公司综合利用各种可行的市场化融资方式，有效改善流动性状况，加强公司治理和内部风险控制机制建设，强化监管，推进行业资源整合,　妥善处理好高风险证券公司的重组或退出问题，鼓励优质证券公司壮大发展”。借助股改所产生的大量业务机会，辅以相关政策，证券公司或许走出一条重生之路。