国际金融报/刘纪鹏  



　　股权分置改革是中国股市、中国金融、中国经济和社会的背水一战，只能成功，不能失败。一千点是这场改革的死水位，改革要想成功，股市大盘就必须走出这样一个政策底和政治底。成功的股改一定会带来中国股市大盘的上涨，使大盘恢复上升到和蓬勃向上的国民经济同步发展、并驾齐驱的水平

　　经过近期以来一系列政策的推进，证券市场的新机制已具雏形，随着股权分置问题的进一步解决，中国证券市场新的基本制度将逐步建立，转轨即将完成。

　　改变

银行融资单腿支撑局面

　　最近，资本市场上最大的一次政策行为就是股权分置两批试点。股权分置改革的意义十分重大。首先，资本市场是现代经济重要的市场内容，就我国的情况来说，也是我们在未来经济实现可持续增长和全面奔小康的一个主战场。因为在现代的金融经济中，股市、银行和保险是三驾马车，构成了现代经济的主体。而在向社会提供的融资总额当中，股市的直接融资和银行的间接融资，以中国的经济总量和发展规模速度看，起码应该是各占50％。

　　但是，从历史来看，我国股市的直接融资比例还很低，股市直接融资能力过弱，使得银行和股市双腿支撑现代经济的局面变成了单腿支撑。如果这种局面不改变，对我们下一步的银行改革和银行解决不良贷款问题都是很不利的，甚至会引发风险，更不要提股市为下一步的银行上市提供条件了。因此，我们的这场改革就是要让中国的股市振作起来，在未来的经济发展中发挥重要的作用。

　　第二，这场改革实际上也关系到资本市场在我国经济改革中发挥作用。我们知道，国有资产的产权改革是下一步改革的主要内容，产权改革的任务，一是解决它的清晰化，二是解决它的流动性。资本市场在国有产权和现代产权改革和流动性中发挥着资源配置的作用。所以下一步国有产权的改革也必须依托于强大的资本市场。因此，也是需要通过股改的成功，把这个市场振作起来。

　　前期股市下跌与国外股市下跌有根本不同

　　从中国宏观经济总量看，连续20多年8％以上的GDP增长速度，本应成为中国股市发展的良好外部环境。但是令人遗憾的是，这4年以来，中国的股市在持续下跌，而且大盘下跌高达60％左右，这与其他国家由于宏观经济的衰退或政治的不稳定而发生股市下跌的情况有所区别。

　　从上市公司质量来说，中国股市通过这几年的调整，市盈率达到15％左右，应该说有很好的投资价值，但大盘为什么还是在下跌的惯性中呢？主要由于尚未转轨时期的一些因素，比如国家股减持引发的全流通和股权分置的问题，成为这一时期的突出矛盾。

　　因此，在看待此次股权分置改革意义时，要看到股市对国民经济未来的积极意义，股市的问题涉及到我们国家金融改革的一系列配套措施推出，股市的问题事关国家经济安全和政治问题，股市的风险已不是单一系统的风险，而是整个金融系统，甚至涉及到了社会政治经济稳定的大局。

　　对于补偿流通股股东，有人认为不公正。我要讲，股权分置在中国是客观存在的，当时由于政策的原因，发起人的股份暂不流通。所以导致今天1400家上市公司中，将近400亿的非流通股，每一家公司都有将近2/3的非流通股。把这么大的股份释放出来，对市场是一个很大的风险。

　　过去不流通的股票如今按市价流通，供求关系发生了变化。因此，以一种承诺、对价或补偿的方式来完成，是合情合理的。

　　《国九条》是股市大辩论的科学总结

　　“4·29”通知和这次股权分置改革试点的启动，是一次划分股市、股权分置和后股权分置的划时代的具体行动。而这个行动，也正是在一年前《国九条》这个里程碑式的纲领文件的指导下所推进的。它使我们看到，4年来股市下跌，错误的国有股按市价减持政策是很大的原因。同时，股市“赌场论”也在4年当中起了很不好的舆论引导作用。《国九条》之所以说是里程碑式的纲领文件，就是它已经预示了在中国的股市发展和改革中，我们将尊重国情，实事求是地解决股权分置这个特有的股市矛盾，并且在解决中尤其把保护社会公众投资人的利益放在首位。

　　《国九条》作为理论和政策上的突破，是4年来股市大辩论的一个科学的总结，也是我们的一个政策性的成果。正是在《国九条》的指引下，“4.29”通知及配套文件提出要通过对价概念解决股权分置，由两类股东共同协商，这就把4年来我们辩论的是按市价减持还是按对价减持，是考虑流通股股东的利益，还是不顾中国的国情，借鉴所谓的国际规范，不考虑中国的特殊情况，按市价减持，划上了一个句号。

　　今年底“新老划断”比较合适

　　目前两批试点的创新模式还没有试出来，因此全面推开阶段的前十几个企业一定要由中国证监会主导下来推进。如果在全面推开阶段，能有两三个新颖的创新模式出来，那么股市一定会全面上涨。

　　有关新老划断的问题，如果股权分置改革没有完成就立刻新老划断，可能意味着：一是恢复新股发行；二是新股都采用全流通的模式。在同等规模、同等效益、同一行业的情况下，全流通的IPO上市公司可能股价较低，由此会进一步拖累大盘。因此，新老划断的时间和具体内容是解决现存矛盾的关键所在。

　　在新老划断的问题上，首先在全面推开阶段，从定性上看，主要的试点模式已经确立，投资人对预期比较明确。其次，从定量上看，应该做到无论是占市值的比例，还是对大多数企业的方案都已经基本实现。从这两个条件上来看，新老划断的时间放在年底是比较合适的。

　　尽管新老划断的时间放在年底，但是新老划断的技术工作还要做。当然，即使有了新老划断，在“发展的速度、改革的力度和股民的承受度”统一上，以及从时间把握、恢复再融资的速度和规模上，都可以做艺术性的处理。

　　股权分置改革造就了“历史大底”

　　中国股市跌近千点，所有功能都已消失，它对国民经济的持续发展以及金融系统的金融安全、政治和社会局面的稳定都已经构成威胁。

　　股权分置改革属于重大的结构调整，必须保持大盘在一定的点位之上推进。因为在对价当中，股民通过对价获得股数的增多，都被大盘的下跌所抵消了。此时，政府的调控必须保证这场结构调整的顺利实施。

　　股权分置改革给中国股市带来了历史性大底。第一，现在是中国股市的一个历史性底部，中国股市的资金面是良好的，改革的关键是要把场外资金吸引进来，场外资金是非常充裕的。

　　第二，目前储蓄利率比较低，房价的政策使得投资房产也受到一定限制。所以目前来看，最好的投资品种就是股票，虽然它处于历史的大底。资金面是没问题的，加上政府的改革信心也很坚定。比如商业银行要成立的证券基金、保险基金、企业年金等。现在关键是政策，政策的关键是理论，要把千点不该救市，把补偿股民不公正的话推倒，这场改革才能推进。

　　股指上涨是改革成功的重要标志,而且他们处于推动改革中。从国家的利益出发，必须要让股市振作起来，有一个恢复性的、理性的上涨。

　　一旦中国的股权分置问题解决，还有一座大山摆在面前，这就是中国股市新文化的建立。在这个理论体系当中将要全面的回答我们怎么认识股市的功能作用，包括泡沫，包括是不是赌场，包括投资人投资方式是理性的判断、正确投资观还是跟庄。　(作者系首都经贸大学教授)