记者 曹腾

    随着农产品和鲁西化工股权分置改革说明书的亮相，第二批42家试点公司中已有40家公布了公司的改革方案。汇总分析这些公司的方案，与第一批试点公司相比，有四方面特点和经验值得总结———

    送股模式获广泛认同    对价幅度略高于首批

    相对于第一批4家试点公司，第二批参与试点的公司在数量上有了重大突破，因此，其对价方式也呈现出多样性。

    具体而言，在40家公司中，既有数量众多的送股模式，也出现了吉林敖东的缩股模式、宝钢股份的“送股+权证”模式，还产生了农产品以认沽权证为实质的承诺模式。虽然市场对于新的对价模式争议颇多，但提供多样化的方案供市场评价和选择，本身就是试点所承载的重要使命。

    尽管方案呈现出“百花齐放”的特征，但送股依然是绝对主流。除吉林敖东和农产品外，其余38家公司的方案都涉及送股，并且其中大部分以送股为最主要的对价支付内容。包括曾一度倾向于缩股的海特高新，最终都选择了送股。这说明通过一段时间的试点，送股模式在市场中获得了较高的认同度。

    当然，除了对价方式，投资者更关心的还是对价的含金量。通过将非送股模式折算为送股模式，我们已知，40家公司平均对价为每10股送3.34股，略高于第一批4家公司平均3.26股的对价水平。

    再创新中求解难题    部分难点仍存悬疑

    由于上市公司的具体情况千差万别，因此股权分置改革选择了分散决策的模式。从第二批改革方案看，试点确实起到了为改革可能遇到的难题探明道路的作用。

    首先，股价跌破净资产的公司对价应该怎样支付，这是投资者普遍关注的一个问题。事实上，在已公布方案的40家公司中，就有韶钢松山和农产品两家公司处于“破净”状态。其中，韶钢松山采用了送股模式，比例为10送3。该方案突破了国有股转让不能低于净资产的“铁律”，为“破净”一族的股权分置改革打开了空间。而农产品由于自身基本面的特点，其方案对大股东持股比例偏低、业绩水平一般的公司更具启示意义。

    其次，1000多家上市公司股权形式复杂，不同形式的股权如何参与改革也一直是市场关注的难点。40家公司的改革方案提供了部分参考答案。如申能股份募集法人股股东既不参与支付对价也不获得对价；而华发股份在向流通股股东10送3的同时，也向可上市流通的内部职工股每10股支付0.7股对价，等等。

    当然，对于股权分置改革中可能遇到的诸多挑战，第二批试点在提供了部分答案的同时，也留下一些问题未能涉及，其中最受关注的莫过于含H股、B股的公司如何进行改革。由于第二批试点公司中没有含H股和B股的公司，因此这一问题并未因试点的推进而明朗化。相反，从近期的一些讨论中可以看出，对H股、B股股东是否给付对价、给付多少对价的争议更有升温的迹象，各方对其中所涉及的法律、经济问题也是各执一辞。

    公司治理有望加强    市场效应逐渐显现

    在公司陆续推出改革方案的同时，投资者对改革的期望也越来越明确。归纳起来，投资者对改革的期待来自两个方面，一是公司治理效应，这主要体现为通过改革使股东利益统一于股价的波动，让股价成为股东及其代理人行为的指针；二是市场效应，即以支付对价的方式实现市值的增长或风险的降低。事实上，在第二批试点公司中，这两方面的效应都得到不同程度的体现。

    公司治理效应集中体现在股权激励计划的建立上。在40家公司中，有6家公司在方案中提出了对高管的股权激励计划。尽管几家公司的激励计划还略显粗放，但不可否认，计划的建立将公司高管的利益与二级市场的股价紧密捆绑在一起，股权分置状态下以资源控制为出发点的典型的委托代理问题有望受到来自股价的制衡。

    而改革的市场效应又分为两个方面。首先，比较6月17日40家公司停牌时的收盘价和7月15日的收盘价可以发现，40家公司中有24家股价出现上涨，其中凯诺科技涨幅最大，达到12.16%。而同期大盘下跌了5.43%。因此，即使不考虑因消息泄露导致的股价提前上涨，24家公司的流通股股东也因改革而获得了市值的增长。这是市场效应中的显性效应。

    其次，包括在此期间股价下跌的公司在内，所有试点公司如果方案获得通过，其除权过程将是一个降低市盈率、夯实投资价值，进而封闭潜在下跌空间的过程。这是改革市场效应中的隐性效应，而这一点往往被投资者所忽视。计算表明，40家公司流通股6月17日加权平均市盈率为12.14倍，而按照折算的送股数除权后，40家公司流通股加权平均市盈率降至9.64倍。显然，9.64倍的市盈率水平抗风险能力要强于12.14倍的市盈率。

    信息保密还需严格    理论基础尚待夯实

    随着股权分置改革的有序推进，包括公司治理效应和市场效应的积极意义正在显现，投资者有理由对改革完成后的资本市场充满信心。不过，第二批试点中也暴露出一些问题，应引起有关方面的高度重视。

    问题之一是如何严格信息保密制度，以保证改革对投资者的公平性。有研究结果显示，在第二批试点中，非对称信息令对价带来的“含权效益”中的90%被侵蚀。这一方面令改革的市场效应大打折扣，另一方面也与通过改革重塑投资者对资本市场的信心的初衷相背离。

    问题之二是如何尽快形成对价支付的理论基础。在第一批改革方案中，对价支付的依据和计算方法各不相同，第二批试点是千差万别，出现了超额市盈率法、公司价值不变法、发行溢价测算法、每股价值确定法等等方法。但在许多业内人士眼中，这些方法大体上是根据大股东希望的对价水平而“量身设计”的，本身逻辑并不严密，在关键数据的选择上随意性很大。对于即将全面推进的改革来说，如果缺乏高度认同度的理论基础，市场就难以形成比较一致的预期，两类股东的过度博弈也将导致改革效率的低下。（中证网）