○ 2005年已注定是中国股市的转折年,要么在转折中迎来春天,要么在转折中衰退,我们已没有时间继续犹豫和徘徊

○ 之所以导致四年熊市,主要是新兴加转轨市场的政策和舆论导向发生了问题

○ 资本市场的建立和发展已成为改革开放和保持社会稳定的一块不可或缺的基石,它必将是我国未来经济改革和发展的主战场

○ 用特殊政策解决股权分置这一主要矛盾,尽快实现股市转轨

一、2005:中国股市的转折之年


2005年的中国股市正经受着规模日益萎缩、结构性矛盾日益加大的双重煎熬,大盘长达四年的持续下跌,不仅直接导致在点位上跌去了近40%,流通市值直接损失高达8000亿元,而且还引发了一系列的问题。首先,中国股市的基本功能如晴雨表功能、融资和资源配置功能以及价值增值和发现功能丧失殆尽。其次,人们对股市积极作用的思想认识日益混乱,人们不仅远离这个市场而且诅咒这个市场。第三,在股市的日益萎缩中,上市公司和证券公司等中介机构中的问题公司和问题人士似乎也越来越多。中国股市在现实中正日益被边缘化。在最近新华网和经济参考报的民意调查中,"证券市场如何走出困境"以72%的百姓关注率一马当先。


但与此同时,监管部门和越来越多的人士又看到,在未来中国的改革和发展中,中国不能没有股市,而且需要一个强大的股市为基础来重构中国的现代金融体系,以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化。这要求肩负重任的资本市场必须振作起来,否则不仅难以成为我国进入快速增长时期的助推器,而且会拖国民经济发展的后腿,引发更高层面、更大范围的系统风险。


2005年已注定是中国股市的转折年,要么在转折中爆发,迎来中国股市的春天；要么在转折中衰退,走向股灾,引发金融系统和社会稳定的风险。我们已没有时间继续犹豫和徘徊。

二、对四年熊市的反思


在我国新兴加转轨的股市中,决定股市发展趋势的因素取决于三个环节:一是宏观经济背景；二是上市公司质量；三是政策对股市的影响。从宏观经济面来说,中国股市兴起的14年也是中国宏观经济发展最快最辉煌的14年,宏观经济背景对我国股市发展的积极作用是毋庸置疑的。从上市公司的质量来说,中国的股市还是一个新兴的市场,我们无论在上市公司的治理结构还是在职业经理人的道德与专业素质上及监管政策的成熟度上,都还处于婴儿发展期,这一时期存在一些问题是正常的,即使是已有数百年历史的海外发达资本市场,上市公司的问题也是屡见不鲜的。上市公司的治理问题是一个世纪性、也是世界性的难题,是只能在发展中解决的问题。这充分表明,中国股市今天出现的危局并不存在与西方国家股灾发生时主要是以宏观经济衰退为背景的"天灾"因素,而主要是由这一时期受错误的股市认识论和方法论的影响,出台的一些不恰当的政策失误所造成的。

这一轮中国股市长达45个月的漫漫熊途是从2001年6月开始的,这一时期我们究竟出台了什么反市场规律、西方股市所没有的政策呢?


(一)1998年至2000年,股市为国企脱困服务的定位导致的"一帮一、捆绑上市"的政策导致近150家左右的国有上市公司采用了这种上市模式,其上市质量在上市后陆续出现问题,至今仍有500多家国有企业的大股东拖欠上市公司的上千亿资金无法归还,甚至连归还的措施和强制性的政策都没有。个别国有上市公司的老总甚至理直气壮地说,"代表国家和13亿人拖欠几千万股民的钱又怎么了"?这种错误的观点和这一时期错误的政策是密切相关的。


(二)从2000年下半年起,在海外人士的建议下,通过国家股按市价减持,让股市为国家的下岗和在岗职工筹集社保资金服务又提上了议事日程。在争论中探讨这一减持政策的法律依据时,监管部门从海外请来的顾问提出:内地的国家股与香港在亚洲金融风波中为狙击金融大鄂所组织的政府资金入市形成的官股性质一样,是公共产品,因此是可以特别减持的。这种不考虑内地和香港的实情以及内地国有上市公司的国家股和港府在二级市场政府资金入市形成的官股的本质差异的错误理论最终被决策者接受并成为国家股按市价减持的法律依据。


与此同时,国内对决策者有直接影响的经济学家和有外资投行背景的研究人员也陆续在内部和公开的刊物上提出中国资本市场泡沫过多,担心套住国有银行的资金。正是在这样的理论对决策者的直接影响之下,在2001年5月到7月之间,两项只有中国股市特有的政策最终被推出:其一,在2001年5月出台了按市价减持国家股的政策；其二,在2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市,以实现筹集社保资金和挤压股市泡沫的双重目的。而到底何为银行违规资金?究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市?我们至今都没有定论。但这一强烈的政策信号却导致所有获知这一消息的人纷纷逃离股市,而却苦了成千上万不知情的股民。显然这两剂猛药都是海外成熟股市所不可能发生的,这实际上是在用"休克疗法"挤压股市泡沫,结果导致股市从2001年6月的2245点跌到了2001年10月的1513点,在短短的四个月里,大盘就下跌了近700点。中国股市正是在这些人为打压股市的政策后,走上了与国民经济蓬勃向上的势头相背离的漫漫熊途。


(三)2001年10月,国务院暂停国家股减持政策。但叫停之后怎么办?由国家股减持引发的对股市走势产生重大影响的全流通问题已充分暴露,人们均已看到了在增量国家股按市价减持这颗小"地雷"下面,悬挂着高达近4000亿股的存量非流通股这颗大"地雷",并且这颗"大地雷"最终也可能按市价并轨流通。存量非流通股的解决到底是照搬照抄西方股市按市价自然并轨进入流通,还是尊重中国股市的特殊国情按净资产价适当给流通股股东以补偿之后进入流通,是这一时期"海归"与"本土"人士剧烈交锋的两种主要观点。而两种观点导致的做法不同,将直接决定着股市两种截然不同的走势。预期的不确定加上这一时期"赌场论"、"千点干净论"等错误观点的影响,股市仍在继续下跌。


(四)2002年5月,；国务院决定国家股不在境内证券市场减持,人们普遍认为是利好,大盘上涨之后,冷静下来又开始为后来陆续推出的国家股在场外向外商减持、非流通股在频繁地向私人公司和以MBO的方式向经营者转让等现象所忧虑。因为这无疑使几千万股民要求补偿的愿望越来越渺茫。


预期的不确定导致投资人无法对决定中国这个新兴市场的未来作出判断,大盘的持续低迷和在低点位上必然引发的证券公司和上市公司的问题交织在一起,进而导致投资人在失望和绝望中对市场失去了信心,对监管部门则少了信任。


综上所述,股市长达四年的持续下跌并与蓬勃向上的国民经济增长势头背道而驰,使我们失去了一次又一次在发展中解决矛盾的机遇,主要是新兴转轨市场的政策和舆论导向发生了问题,而这两个方面又都和某些海外人士和经济学家的错误理论密切相关。它表明,建立中国股市发展中正确的认识论和方法论至关重要。

三、如何在认识论上正确看待股市


沪深股市从上个世纪90年代建立之初即伴随着巨大的争论。我们从"摸着石头过河"的改革方法论出发,从建立和完善市场经济体系的角度出发建立股市,无论是从历史的角度还是从现实的角度以及未来的发展看都是正确的。但也不能否认,中国股市建立和发展的理论基础是相对薄弱的,因此在发展中自身的免疫力不强,极易受错误理论的误导和干扰。具体表现在以下几个方面:

(一)台湾股市旧文化与大陆股市赌场论的杂交产生的负面影响


大陆股市建立初期无批判地借鉴台湾的股市文字语言,导致有明显误导作用的赌场用语在股市大行其道,如庄家、跟庄、筹码、发牌、洗筹等,使人们置身股市如临赌场。而这些语言极不准确,如我们常说的庄家一词,在英文中实际对应的是三个词:1、赌场的庄家(Banker)。在赌场里是指开局设赌者(通常只有赌场才具备这一资格),与闲家(Player)对赌,而把这一术语引入股市中,只有在沪深交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。但事实上,只要交易所不下场对博,沪深证券市场和成熟市场一样,根本就没有这类庄家。2、香港股市的庄家(Market
Maker)又被译作做市商。是指合法合规的维护一支股票流动性和股价稳定性的机构,而庄家制则是与集合竞价交易制度不同的另一种交易机制。3、非法操纵股价者(MuniPulator)。在成熟股市中并无赌场庄家(Banker),只有合法的做市商庄家(Market
Maker)和违规操纵股价的机构和大户(MuniPulator)。而沪深股市普遍把机构和大户都当作赌场里的庄家,既恨庄,又离不开庄,只好把庄家分成长、短庄；黑、白庄和善、恶庄,跟庄成风。这为股市赌场论的提出形成了广泛的社会基础,不仅股民无法建立正确的投资观,而且股民自卑,自认为发的是不义之财。而社会普遍认为股市是好人不去的地方,股民是赌徒,赌徒是被打击的对象,而不是被保护的对象,具体到在解决股权分置时是否需要对股民给予某种形式的补偿上,则表现为股民都是投机分子,投机分子赔了钱要求补偿是损害了13亿人的利益的偏见。事实上,如何看待股市和股民的投资行为问题已成为理论在影响决策之手是否善待股市、出台何种政策的一个重要因素。


沪深股市到底是不是赌场,股民到底是不是赌徒,股民的投资行为到底是不是光荣、应该被保护的?显然,必须为股市正名,为股民正名,肯定股民投资光荣,充分论证和宣传股市的增值功能,使其和赌场、"老鼠会"区别开,是股市认识论的重要内容。

(二)股市下跌对中国经济的影响不大、可有可无观点的负面影响


长达四年股市的持续下跌与国民经济蓬勃向上的发展背道而驰,股市的功能几乎丧失殆尽。首先,股市是国民经济晴雨表的功能呈反向反应,股票的流通市值仅有1万亿左右,不足GDP值的1/13。其次,股票的融资和资源配置功能极度弱化,从2002年到2004年连续三年股市融资占我国社会融资总额仅为4%左右。


在这种背景下,有三种认为我国股市可有可无的观点:其一,认为股市与国民经济的发展无关,股市好坏无碍大局；其二,沪深股市目前的大盘点位仍然估值偏高,无法和国际市场接轨,应继续下跌；第三,既然沪深股市无法承接大盘股的融资和上市,可考虑把股票拿到海外市场上去。个别外国投资银行的分析人员认为,"对中国企业来讲,股市的主板究竟是在香港或上海还是东京或纽约都没有影响,换个比方,交易所就好比汽车加油站,而上市公司就好比汽车司机,在哪家加油站加油都无所谓"(见2005年1月25日《21世纪经济报道》)。

笔者认为上述三种观点值得我们高度警惕。


首先,金融是现代经济的心脏,心脏的健康与否既是经济发展的动力所在,也是危机暴发的根源所在。银行、股市、保险三位一体,构成现代金融的核心。从海外成熟市场国家的经验数据判断,在承负社会融资重任的进程中,银行、股市的融资比例为5:5,目前我国的金融体系主要以商业银行为主,而商业银行融资又以四大国有独资银行为绝对主力,其信用又是国家信用,居高不下的坏账直接由国家承担着融资风险。股市的极度弱化不仅和飞速发展的中国市场经济不相适应,更重要的是,这一车轮的不支撑可能会直接导致快速发展的中国经济和金融"翻车",更不要提明年为两行上市融资了。显然,股市的弱势化、边缘化不仅使资本市场单一系统蕴涵风险,而且会连带商业银行系统无法摆脱困境,最终使金融风险难以避免。


其次,随着市场经济的深入发展必须建立以资本市场为主体框架的现代金融体系,不仅为发达国家的实践所证明,也必然是我国金融改革的发展方向。因此,中国经济要保持未来实现小康社会的持续经济增长和在世界经济一体化的竞争格局中保持强有力的竞争地位,建立一个强大的资本市场体系就成为一个不可或缺的重要因素。由这个市场来承担我国四大银行和电网、石油、铁路、电讯、邮政等基础产业体系第一上市地的重任,同时金融、石油、电网等基础产业的大盘蓝筹股又成为中国股市的"定海神针",二者相辅相成,共具国际竞争力,才是最符合国家利益的选择。尽管美国积极倡导全球经济的一体化,但众所周知,美国人始终是把其国家利益放在至高无上的地位。从这一角度出发,关系中国经济命脉的基础产业是把纽约、东京作为第一上市地,还是把香港或上海作为第一上市地,中国基础产业大公司的"汽车"在"哪家加油站加油"当然不一样。


第三,对经济体制改革的影响。十六届三中全会明确提出,我国经济体制改革的目标是"要使股份制成为公有制的主要实现形式,建立归属清晰、权责明确、保护严格、流通顺畅"的现代产权制度。股票市场作为股份制的核心要素,是深化产权制度改革,建立流通顺畅的产权制度的重要前提。资本市场不仅是不可替代的融资场所,而且我国产权制度改革的深化也必须依托一个强大的资本市场才能完成。如果我们至今在理论上和观念上对资本市场仍无清晰认识,看不到资本市场将发挥日益重大的作用,那么体制改革的深化将会受到严重制约。


第四,对社会稳定的影响。目前,参与股市的投资人数量已近7000万,他们通过投资股市,在我国进入小康社会中贡献力量,分担风险,以实际行动支撑经济蓬勃向上的走势。如果任凭股市反市场规律地一直跌下去,而不给予流通股股东必要的权益保护,投资者就会远离、抱怨甚至仇恨资本市场,他们心底的怨气会长期存在,这对我们要保持一个长期向上的经济走势所必须具备的长期社会安定是极为不利的。


第五,当前唱空股市的主要声音来自外资投资银行的分析人员和为他们服务的经济学家,他们要么是由于自身的利益使然,要么是简单地拿西方成熟股市和中国新兴尚未转轨的市场进行对比,搞教条主义。而他们又无一不把中国股市当成未来最大的生意场,在一个更低的点位上进入这个市场是他们关注的核心利益所在。


综上所述,资本市场的建立和发展已经成为改革开放和保持社会稳定的一块不可或缺的基石,它必将是我国未来经济改革和发展的主战场。对此,我们必须保持清醒的认识。

四、如何在方法论上运用有形之手实现股市转轨

(一)正确的方法论既是中国改革成功也是中国股市发展的关键所在


中国历经四分之一个世纪的改革实践,获得了举世公认的成功。可在一些经济学家眼里,中国经济改革却充满了不规范。他们对比美国的市场经济和由萨克斯之类的美国经济学家指导的俄罗斯、波兰的改革,总觉得中国改革不系统、不彻底,如股市中存在的股权分置和一股独大。股份制的推行和沪深股市的建立是中国改革成功的重要组成部分,还没听说哪位经济学家公开予以否认。即使不是成功在"摸着石头过河",可也得不出"成功等于不规范"的经济学逻辑。到底是中国改革不规范,还是"规范"出了问题,是值得人们反思的。中国改革的成功不仅在于目标的确立,更重要的是在小平同志提出"摸着石头过河"的正确方法论的指导下,所实行的"渐变稳定、逐步转轨"的成功方略。与俄罗斯的全面照搬美国股市相比,中国股市虽然产生了股权分置和一股独大,但这却是我们在特殊的历史时期朝着既定方向稳步推进时最小代价的路径选择。设想中国改革在25年前就提出一个向市场经济迈进的全面总体规划,可能吗?设想我们在1990年代初期,政治上股份制还是私有化的巨大纷争之中,就去搞一个"先化后股"的俄罗斯股市全流通模式,明智吗?本来如果我们尊重国情,借鉴国际规范,坚持中国改革25年"渐变稳定、逐步转轨"的正确方法论,解决股市中股权分置这类的问题是不难的。但却由于1990年代末期我们没有坚持正确的方法论,要么违反市场经济的一般规律,弄不清股市的基本定位,要么盲目照搬西方,简单用西方的"尺子"来量中国的"布",推出了错误的国家股减持政策,致使中国这一新兴尚未转轨市场在改革发展中的先后顺序由于不尊重国情和不坚持"渐变稳定、逐步发展"的成功改革方法论而被打乱,这是今天我国股市危局的根源所在。

(二)必须坚持中国股市发展的两阶段论


正确的方法论是建立中国股市科学发展观的关键,而正确的方法论必须从实事求是出发,尊重国情,借鉴规范,确立中国股市发展的两阶段论并明确今天我国股市所处的阶段。


我国股市的发展应划分为两个阶段:第一阶段由于存在股权分置的特殊国情,是新兴尚未转轨阶段；第二阶段在解决流通股和非流通股的股权分置和A、B、H三股的统一后,进入成熟股市发展阶段。我们今天的股市是处在新兴尚未转轨阶段,在这一阶段,正确的方法论是尊重国情,在一定规模的基础上,在发展中逐步解决中国股市的结构和制度性矛盾。由于这些矛盾具有中国体制的特殊性,很难简单靠市场自然并轨的方式解决,就要求要较多地发挥政策有形之手的作用实现转轨。一旦并轨完成,进入成熟股市发展阶段,才可较多地借鉴西方股市发展的规范,解决股市监管和上市公司中普遍存在的如治理结构等一般性矛盾。而我们的问题在于没有弄清股市当前的阶段性定位,总是受一些不了解国情的"海归"人士和仅懂照搬照抄西方的经济学家的影响,在第一阶段照搬第二阶段的所谓规范。

在我们今天所处的新兴尚未转轨阶段,正确的方法论还包括以下特征:


1、注重股市改革与发展的先后顺序,循序渐进；2、强调各项改革政策之间的系统相关性;3、根据股市经济是虚拟经济的特点,强调在发展中逐步规范;4、坚持股市改革力度、发展速度与市场可承受程度的统一,正确处理改革、发展、稳定的关系;5、用特殊政策解决中国股市特有的股权分置这一主要矛盾,尽快实现转轨。

(三)尽快推出有利于股市发展的解决股权分置的方案


中国股市发展的当务之急是解决股权分置这一制度性矛盾,这已成为决策者、监管部门、专家学者和市场投资人普遍共识,关键是我们用何种方式攻克这一难关。要结合中国股市新兴尚未转轨的特点,根据中国国情,运用政策之手,从落实"国九条",保护为中国股市做出重大贡献的7000万股民的切身利益出发,吸取前几次国家股减持失败的经验和教训,充分发挥"分类表决制度"的作用,用全新的思路解决这一问题。具体确立以下几个原则:

1、自下而上,不搞统一模式的原则。


我们已出台了"分类表决制度",这平衡了两类股东之间的谈判能力,因此应主要由两类股东自己根据自身企业的规模、效益和股权和股东结构的特点,推出适合本公司实情、有利于双方的方案。在这一过程中,监管部门只须在裁判员的位置上,制定符合"三公"的比赛规则,保证方案的真实性、公平合法性和信息的公开披露。

2、双向补偿的原则。


对解决股权分置中的补偿问题,一直是解决股权分置中争论的焦点。之所以提出这一问题,是因为股权分置欠了两本账。一是对股民的欠账。由于股权分置导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场购买股票,而这一切都是在信息和风险预测及防范未公开披露的情况下发生的。虽然每一个上市公司所披露的招股书均表明非流通股暂不流通,但众所周知,非流通股的可流通对流通股股东来说是巨大的风险,而这一重大风险,并未在招股书风险的预测和防范这一章节中给予充分的表达和披露,这直接导致股民在购买股票时忽略了非流通股可流通的风险。因此,在股市的政策和法律上是必须要承担责任的。这就是我们在解决股权分置时要给股民补偿的法律依据。二是对大股东的欠账。股权分置造成大股东所持的股份不能流动,严重制约其发展。因此,对非流通股股东的补偿就是让其持有的股份具有流通的属性。

3、双向认同的原则。


在"分类表决制度"的基础上,由以大股东为代表的非流通股股东提出方案,然后交由半数以上的流通股股东表决通过,这实际上是双向认同。由于四年来流通股股东对国家股减持问题的关注以及这一问题与其切身利益密切相关,对什么是好的方案具有普遍的鉴别能力,因此经流通股股东认同的方案无疑会是有利于个股和大盘上扬的方案。

4、通过流通权释放出的价值实现双赢的原则。


流通权本身是有价值的,在非流通股转化为可流通股的过程中,一方面非流通股获得了流通权,实现了对其的补偿,另一方面由于流通权价值的释放,非流通股的身价倍增又以流通股股价的下跌为代价,显然,非流通股可流通价值的释放就不应由非流通股股东独家享有,必须由两类股东共享。只要双向认同,通过非流通股可流通释放出的价值就能够弥补双方在这一过程中让步所带来的损失。通过"蛋糕"做大,出台对双方都有利的方案,实现两类股东共赢的局面。

5、在解决股权分置的时间上不搞硬性规定,但强调两个约束条件的原则。


在解决1380家上市公司的股权分置时间的安排上,不由一个决策主体安排具体的硬性审批排序、列时间表,而由各上市公司自行决策安排,但强调以下两个约束条件:第一,坚持上市公司不制定出双向认同的方案,非流通股不能流通；第二,凡未制定出解决股权分置方案并实现非流通股可流通转化的上市公司,其增发、配股等再融资方案一律不予考虑。因为在不解决股权分置的条件下,任何增发和配股都将为今后解决股权分置设置障碍。


笔者认为,在解决股权分置这一制度性难题中,只要方法正确,推出一、二家试点,必然对总体产生示范效应,稳定并引导市场按既定方向发展。当然,如若在近期内推出具体的解决股权分置的方案时机不成熟,可先提出解决这一问题时绝不会按市场自然并轨,一定会充分考虑7000万股民所做的贡献,对股民提出的补偿要求给予政策性考虑的预示,使投资人看清政策方向,心中有底,恢复信心。


应该坚信,有中国国民经济强有力持续向上的宏观背景作依托,有中国人在25年改革中总结出的成功经验作依托,有中国人的聪明才智和党中央、国务院对振兴股市空前一致的信心作依托,2005年中国股市的转折一定是一次向上蓬勃发展的转折。


(上海证券报 刘纪鹏)