再融资“相机行事”、恢复新股现金申购、IPO市盈率破除“一刀切”

    消息人士透露，证监会将对再融资的发行方式进行较大程度的改革，对新股发行方式的改革也正在酝酿之中。

    本报获得的消息是，改革之后，再融资申请“过会”之后立即给批文，其后三个月时间内由发行人和券商自择时间发行；至于新股发行方式将如何改还没有定论，但有消息表明，证监会正在考虑恢复到2002年5月之前的方式，即市值配售与现金申购、网下向机构投资者配售相结合。

    历年来证监会对股票发行方式—直“敲敲打打”、多次变革。市场低迷时期，发行自然困难。从去年上半年开始，是否改革发行方式、要不要坚持新股100%市值配售就成为证券市场上的一个焦点问题。

    消息人士透露，不论是对再融资还是对新股发行方式的改革措施，年内推出的可能性很小，很可能等到明年才会进入具体实施。

    再融资更多自主性

    消息人士透露，再融资发行方式改革的总则，已经获得证监会主席尚福林批准，现在只是没有签署实施细则文件。

    据悉，改革之后的再融资发行原则是，项目过会之后立刻拿批文；2天之内登发行公告；3个月时间内自择时间发行，如果3个月内不发，就视作发行失败，需要重新过会审批。

    消息人士透霞，为落实“国九条”，央行、银监会、证监会在一次三方联席会议上讨论券商融资渠道的问题，其中涉及到股票质押贷款、兼并收购贷款、承销需要的融资等话题。有与会券商提出，如何给股票承销贷款是问题的次要方面，更重要的是如何规避包销风险。

    在国外，券商发行股票时可以得到一部分股票，推荐给机构和自己的客户，券商数次推荐挣钱的股票之后，如果有一天股票卖不出去，这些机构和客户也可以帮助消化—点。

    而现在国内发行体制下券商在发行过程中得到的股票有两个途径：包销和平均1％的IPO余股。这些股票都是被动拿到的。好的股票或者市场强劲的时候不需要包销；市场不好的时候，900%多的包销比例也曝见不鲜。包销所冒的风险又极大，股票放在自己手中，两三年后重又变成赚钱的情况比较罕见。

    另外，目前IPO定价原则是不超过20倍市盈率，并且一刀切。而再融资的定价方法是在前一段时间内的市场平均价格基础上打一定的折扣，相对于IPO来说市场化程度更高一些。因此目前再融资发行困难比IPO更显紧迫，这也是监管层优先考虑再融资发行方式，并对其有较大程度改革的原因。

    据悉，对于再融资的发行这样改革方向，券商普遍表示比较欢迎，认为意义有两点：

    —是这种发行方式潜台词是允许发行失败。

    券商在和发行人签定条约的时候就可以约定，销售出去多少比例可以包销，多少比例不包销。双方不能达成协议或者市场太差，券商可以选择干脆不发行。这样冒着发行失败风脸的发行人在和券商谈判时，要价就会留有余地。

    二是自主选择发行时机。

    正因为定价比较市场化，时机的选择对再融资来说尤其重要。以前过会之后就排队等待发行，想发的时候发不了，不想发的时候又必须发，因此再融资包销比例非常高。现在这样一来，市场不好的时候，发行人和券商就可以选择缓发甚至不发。

    一些券商人士认为，再融资发行方式如此改革，在一定程度上规避了承销风险。

    新股发行回到从前?

    比起再融资，整个市场更关心新股发行方式的变革。

  据曾经参与证监会新股发行方式改革讨论的券商透露，证监会此次很难对新股发行方式采取重大改革措施，只会做某种程度的创新和改革，但是“起码会恢复到从前”，即在保留向二级市场市值配售的同时，留出一部分新股额度恢复向一级市场现金申购以及网下配售。

    有消息透露，正在研究的新股发行模式可能是：根据市场情况确定一段时期内
发行总规模后，将数家小盘股集中发行，譬如在同一天发行2-3家新股，并采取二级市场市值配售、一级市场网上定价、网下机构投资者认购等多种发行方式相结合的办法。

    自1990年代初以来，我国证券市场已经经历了认购申请表抽签，上网定价、全额缴款，区间内累计投标竞价，累计投票询价，网上对机构发行售等多种方式。

    2002年5月21日，中国证监会发出通知，决定恢复向二级市场投资者配售新股的发行方式，配售比例在50％至100％之间确定。此后，发行新股公司大多采用了100％向二级市场投资者定价配售的方式。

    众所周知，此政策的理论基础在于当年IPO股票供不应求，监管部门决定把新股较大的溢价空间留给二级市场投资者；另外，监管部门期待，市值配售可以把原来高达几千亿元的专事申购新股的所谓“摇奖”资金推向二级市场，使垂头丧气的二级市场重新昴起头。

    但是，现在新股上市溢价空间不断缩小，首日上市涨幅100％的很少，大部分溢价在30％—50%之内，甚至有不少股票上市一段时间内跌破发行价或者在发行价附近徘徊，比如济南钢铁、长丰汽车等等，将利益向二级市场投资者倾斜的意义已经不存在。

    而当新股发行实施按二级市场市值配售的方法后，申购新股的“摇奖”资金并非如人们所愿被赶至股票二级市场，这些资金索性从股市全面撤退，造成场外资金多，而股市资金少的窘况。尽管舆论一直发出市场不缺资金的论调，但资金就是不愿进场买卖股票，纵然频出利好也不能将资金推入股市。

    从实际情况来看，新股配售非但没有导致入市资金的明显增加；甚至没有能够有效阻止已有资金的撤市。在股市下落期间，新股配售反而限制新的投资者进入二级市场。因此对新股发行方式改革已经势在必行。

    由于原来新股溢价空间较大．向战略投资者配售部分的新股争夺激烈，隆平高科和长江电力的发行都在战略投资者问题上遇到较大阻力。发行人和中介机构如何认定战略投资者的身份是这中间的关键问题。

    当年为争夺隆平高科的战略投资者身份，有证券投资机构还专门去该公司买种子。西山煤电发行时，券商干脆以锁定期长短认定是否是战略投资人，这被认为是简便有效的办法。

    目前新股溢价空间缩小，新股的供求关系发生了根本性转变，像国外一样新股主要发售给战略投资人的基础条件已经形成。

    另外，业内人士指出，恢复网上现金申购之后对券商的资金链有着重要意义。

    原来几千亿元的专门申购新股的资金重新沉淀到券商的帐户上，券商给这些资金的利率是同期活期存款利率，但是券商在央行拿到的是金融同业机构存款利率。1997年二者分别是1．98％和7.2％，目前二者之间的差别虽然缩小，但能给券商带来的利差也不容小觑。这笔资金对目前举步维艰的券商来说，意义非凡。

    改革“市盈率一刀切”

    改革新股发行绕不开的另一个话题是对市盈率限制的改革。

    8月5日，深交所召集券商对此进行讨论。讨论内容有二：20倍市盈率在目前市场环境下是否偏高；以及一刀切应不应该。

    2002年随着市值配售政策一同出台的还有证监会对新股发行不能超过20倍市盈率的限制。    

    当初管理层定下20倍的发行市盈率时，市场基本上认为这是一个很低的市盈率，此前2000年的沪深两市平均市盈率为58倍左右，2001年两市平均市盈率为39倍左右。

    但目前市况发生了很大变化。以2003年的业绩计算，两市平均市盈率当前在28倍左右，而根据中证资讯的统计，截至8月12日收盘，沪深两市加权平均收盘价为6．12元，再创年内新低。同时，两市市盈率再创8年新低，其中上海A股平均市盈率为26．16倍，深圳A股平均市盈率为27．64倍。这是1996年以来A股市场市盈率的最低。

    目前，已经有一批新股价格在发行后的一段时间内徘徊在发行价附近，除长丰汽车、济南钢铁外，还有两面针、博汇纸业、航天信息、通威股份、千金药业、龙元建设、宁波东睦、武汉健民等等。加倍市盈率在目前市场环境下是否偏高不言而喻。

    在采访中许多券商都对证监会规定市盈率的方法表示不满，认为发行的企业状况千差万别，定价也应该根据企业状况由发行人、券商和投资者协商决定，证监会确实没有必要帮投资者把这个关。    

    许多券商向记者表示，发行方式应该多元化，尤其是在市场如此不振的情况下，更该如此。一些券商对国外“在一定的监管框架下，让券商和投资者自己协商决定发行方式”表示出了向往，认为监管部门的注意力应该主要放在信息披露上，在信息充分披露的条件下，实行“买者自负”的原则，不要过多干涉发行方式和定价高低。（刘欣/21世纪经济报道）