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封闭式基金择股能力综合评价 2004-05-12 08:36
作为证券市场的新生重要力量，基金的前途受到强烈关注。尽管２００３年以来基金得到大众的青睐，规模扩充超过了前５年的总和，但是，居民储蓄增长仍然居高不下，开放式基金对储蓄的“挤出”效应并不明显。基金的快速扩张能否持续？基金是否能够带来更高的收益或者更低的风险？基金经理真的具有更好的择股能力吗？许多投资者心存疑虑。对国内的基金业绩进行客观的评价，是消除投资者疑虑的最佳方式。由于开放式资金面市时间太短，数据有限，投资风格尚不确定，而封闭式基金更易于进行长期投资，收益率理论上讲应该高于开放式基金，因此我们以设立于２０００年１２月３１日之前、有３年历程的３３只封闭式基金作为研究对象，对它们在２０００－２００３年间的业绩和基金经理择股能力进行实证研究，用事实说话，为广大投资者提供一个理性认识基金业绩的机会。 对于基金绩效考核的理论来自于国外，欧美市场的基金业非常发达，基金在金融市场上具有绝对控制地位，他们形成了一套比较成熟和完整的基金绩效评价方法。将他们的基金评价方法本土化，同时充分吸收了国内近期的研究成果，我们的实证研究从基金衡量中居于基础性地位的夏普指数（Ｓｈａｒｐｅ ｉｎｄｅｘ）、特瑞纳指数（Ｔｒｅｙｎｏｒ ｉｎｄｅｘ）、詹森指数（Ｊｅｎｓｅｎ ｉｎｄｅｘ）出发，使用Ｔｒｅｙｎｏｒ＆Ｍａｚｕｙ１９６６和Ｈｅｎｒｉｋｓｓｏｎ＆Ｍｅｒｔｏｎ１９８１提出的两个模型以及Ｆａｍａ绩效归属来分析样本基金。为使结果更能体现基金的实际绩效水平，我们选用沪深Ａ股指数做为市场基准指数，并以中信系列指数作为补充，以验证结果。 具超越大市的获利表现无法规避市场风险 决定基金盈利能力的首要因素是基金的投资理念和投资策略。在价值投资理念盛行的今天，基金普遍开始重视发掘被市场低估的股票，打出“投资就是研究”的旗帜，价值型投资策略备受推崇。从２００３年情况看，基金基本上都跑赢了大市，基金愿当“长跑手”、耐心等待股票潜在价值的理念十分明显。当然，政策、基金监管部门对基金的市场准入、投向、风险管理的规定，也会在一定程度上影响基金的业绩。可以预料，２００４年６月１日即将实施的《中华人民共和国证券投资基金法》将进一步规范基金行为，无疑会对基金的投资策略产生深远影响。 对３３只封闭式基金获取高于大盘（复合指数）或者无风险收益率的能力的全面考察结果表明：（１）基金月平均净值增长率的均值为－０．１６％，沪深Ａ股指数、中信综合指数的增长率分别为－０．９０％、－１．３３％，因此，在不考虑风险、单纯考察收益的情况下，基金的收益增长优于大盘。（２）考虑资本市场的整体风险后，基金的夏普指数均值为－０．１１，沪深Ａ股指数、中信综合指数的夏普指数分别为－０．２２和－０．３０。股市的收益率低于无风险收益率，与储蓄、国债等投资工具相比，资本市场投资是亏损的。但是，基金的损失程度比市场平均水平低５０％。（３）从获得超额收益的强度看，基金的绍坦诺平均比率为－０．１４７，沪深Ａ股指数、中信综合指数的绍坦诺指数分别为－０．２８２３和－０．３６５８，基金的获利强度比大盘高２倍。（４）综合夏普指数、特瑞纳指数、詹森指数、信息比率４种风险调整收益比率绩效衡量方法，得到的结论基本上是一致的，基金的总体绩效明显好于所选的市场基准指数。 系统性风险即大盘走势对基金收益有着决定性影响，在大盘一直处于下跌状态下，基金很难规避市场风险。３３只基金中只有兴华、安顺、兴和、兴科、同益、湘证、金越、泰和等８只基金的月平均收益率为正值，其余２５只基金都是亏损的。而且仅有兴华、安顺、兴和等３基金获得了比较微弱的超额收益，９１％的基金的收益都低于无风险利率。 基金经理择股能力良好择时能力不显著 基金的超额收益来自专家管理，特别是基金经理的市场预测能力和股票选择能力。以沪深Ａ股指数为基准，３３只基金的詹森指数均值为０．００２６，其中２９只基金的詹森指数＞０， ４只基金的詹森指数＜０，但是这４只基金的詹森指数不具统计显著性，基金的择股能力应该得到肯定。３３只基金的β系数均值为０．５５３，表明基金的风险只有股市整体风险的一半，基金采用的分散化投资策略，特别是对国债、企业债券的投资，对降低其系统风险发挥了重要作用。多因素詹森模型的实证结果还显示，基金总体上偏好投资于大公司及成长性公司，大公司风险较小，成长性公司收益较高，基金的这种选择应该说是明智的。 在择股能力相同的情况下，基金择时能力的差异将带来显著不同的超额收益。对３３只基金的Ｔ－Ｍ模型和Ｈ－Ｍ模型参数分析发现，两种不同的分析方法得出的结论高度一致。３３只基金的择时系数均值为０．５３９１，意味着基金基本上是顺着市场走势择股的，没有哪只基金表现出显著的市场反向择时能力。考虑到基金正确择时的概率为０．５，基金的择时系数均值刚刚超过０．５，并不能证明基金整体上具有择时能力，基金的择时能力并不十分显著。由于各基金的投资理念各不相同，择时能力差异比较突出，从基于单因素下Ｈ－Ｍ模型的结果来看，２５只基金（７５．７６％）的择时系数大于零，８只基金（２４．２４％）的择时系数为负， ５只基金的择时能力显著大于零，基金裕阳、裕隆、兴安的择时系数甚至超过１．１３。考虑择时能力后，詹森指数从０．００２６降到０．００１０，基金的择股能力下降较大，择时能力强的基金大多显示出较低的择股能力，这就从另一个侧面说明了封闭式基金具有比较明显的投机性，而且投机性高的基金的绩效表现比较差。 提高基金业绩的几点建议 基于以上对封闭式基金绩效评估的结论，我们认为，提高基金的绩效、培育更多的优秀基金，应该在以下方面有所创新： １、增加证券市场投资品种，提高证券市场效率。基金尽管具有择股能力，但是证券市场投资产品单一，种类不多，规模有限，特别是缺乏对冲手段，基金经理处于巧妇难为无米之炊的被动局面，很难构造有效的投资组合，基金的择股择时能力受到很大制约，无法更多地规避市场风险。大力开展证券品种创新，在深化股票市场的同时积极发展企业债券市场，完善债券结构，增加投资品种。 ２、加强基金内部管理，提高从业人员整体素质。建立完善的基金组织体制和规范的内部制衡机制，严格按照基金组织、基金管理人、基金托管人三者组织和职能分离的原则设计，在基金内部形成权利、经营和监管分立而又结合的内部管理体制；在基金管理公司内部建立完善的绩效评估和考核体系，强化激励和约束机制，对基金管理者实行优胜劣汰，形成严格的淘汰机制。 ３、完善基金的信息披露制度，提高信息的透明度和公开度。严格基金管理公司的审计工作，有效地遏制基金的黑箱操作。 ４、建立统一的、科学基金业绩评价体系，成立权威的基金评估机构，定期对国内的证券投资基金进行评估，对于超额收益、择股择时能力达不到一定标准的基金进行重点监管。（中国人民大学财政金融学院 涂永红 张 杨/证券日报）
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