4月8日，中国首例上市公司合并案水落石出：由第一百货(600631)合并华联商厦(600632)。合并完成后，被合并方华联商厦的资产、负债和权益并入第一百货，华联商厦的法人资格被注销。合并后存续公司将更名为上海百联集团股份有限公司(暂定名)。

    这两家上市公司有一个共同的大股东——下辖四大集团7家上市公司的百联集团，一个总资产近280亿、销售收入700多亿、商业网点4000家“中国版本”的沃尔玛。显然，不断抛头露面的百联集团管理层是此次合并案的策划者。

    合并案消息一出，即被业界普遍视为是一次金融创新举动。很多人还因此联想到去年TCL的集团上市。

    虽然不知道中国人在资本市场上的创新动力为何这么强烈，但从这次合并案的结果来看，合并后“总盘子”高达11亿股的这家存续公司将理所当然地成为中国商业股的头号选手。代价则是丧失一个在市场上价值3000万-5000万元的壳资源。

    付出这样一个壳资源的代价，定然不会仅仅为了将两家公司简单相加以体现所谓的做大做强。如果假设百联集团是理性的，那么通过合并他们一定能得到比壳资源更大的利益。这样的利益是什么呢？

    为何弃“壳”华联？

    “这种方式在现阶段最适合。”百联集团总裁助理周从根的解释是，目前这个方案是从合并时间、交易税费、相关法规障碍以及合并后公司框架的下一步发展空间调整研究而来。

    他认为，采用新设立公司时间漫长，耗时长达3年；利用资产置换、买卖完成重组而保留华联“壳”资源，两家公司有可能付出4亿元的税费支出。

    这些税费包括：公司的房产和土地在转移过程中按规定都要评估，都会有比较大的升值，因此要交纳很多的税费，包括增值税、契税、营业税、过户费等。

    但也有不愿意透露姓名的证券人士认为，整个事件的目的之一是配合上海市政府打造商业航母；另一个是受TCL整体上市的证券创新启发，以“吸收合并”来逐步过渡到“整体上市”。

    合并后，百联集团还将在存续公司中置入东方商厦等资产。招商证券分析师胡鸿轲分析说，这种相对优质资产的注入背后一般有募集资金的可能，虽然目前没有募集资金的苗头，但百联集团目前大部分优质资产都已放在上市公司内，那么那些资产注入直接关系到下一步募集资金的多少。

    另外，为什么被舍弃的壳资源是华联而不是一百？

    华联商厦由于注册地在浦东可享受15%的优惠税率，而一百适用33%的所得税率，在新存续公司能否申请适用15%的税率尚不可知。

    值得注意的是，华联盈利能力优于第一百货(0.20元／0.12元)，按照此种吸收合并方案，虽说按照停牌前收盘价(9.53／9.27)计算华联流通股东似乎占了大约8.42%的转换溢价，可是盈利能力还是受到了大股东的盘剥。

    华林证券的刘堪分析说：按照华联商厦的定价，目前第一百货的股价无疑被高估，换言之华联商厦被低估。其中又尤以华联流通股东利益的损害最大。

    一位业内专家认为，根本原因是“大股东利益最大化”——对于同一绝对控制人主导的两家上市公司吸收合并，一定是市净率高的(或市盈率高的)吸收合并市净率低的(或市盈率低的)。

    四方利益如何平衡

    本次合并方案涉及四方利益：一百的非流通股、流通股，华联的非流通股、流通股。四方利益的焦点在“两个折股比例和现金选择权”。

    根据公告，华联商厦和第一百货非流通股折股比例为1∶1.273，流通股折股比例为1∶1.114。依据比例，1.24亿华联商厦流通股可折成1.38亿股新公司流通股，约3亿股非流通股可折成3.79亿股新公司非流通股。华联商厦4.23亿总股本可折成5.2亿新公司股票，但换股后原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例将由换股前的2.4倍扩大到2.74倍。

    从整体上看，通过换股原华联商厦非流通股股东在新存续公司的权益显然要大大超过原华联商厦流通股股东。“事实上百联集团在新公司中占比达到44.11%。”胡鸿轲分析，“而此前百联在一百和华联中分别占比47.14%和39.21%。”

    “最大的损害还在同股不同权上。”上海隆瑞投资李晓春总裁认为，“依据公司法130条，这次合并方案违背了‘同股不同价’的原则。虽然股权割裂是特定制度造成，但这样的换股比例没有真实体现企业的价值。”

    本次合并方案还特别设定了现金选择权方案——通俗讲就是以现金回购部分不愿参与合并的股东所持股票。

    现金选择权似乎是给了两家上市公司的股东特别是流通股东更多的选择机会，或许可以说是充分尊重股东意愿和保护股东权益的一项创新措施。但根据方案披露的现金选择价格，华联流通股为每股7.74元，非流通股3.572元；一百流通股7.62元，非流通股2.957元；而停牌前的收盘价一百是9.27元，华联更是9.53元，相比之下其回购价的差距均超过了20%。

    另外，分别根据各自的总股本可以计算出第一百货、华联商厦在考虑房产升值因素后实际的每股资产净值：第一百货是每股6.62元，华联商厦是每股8.188元。由此可以发现，吸收合并给予华联商厦流通股股东的每股7.74元的现金选择权，实际上还低于华联商厦每股净资产的“实际评估价值”。

    不管怎么看，这现金选择权都像一场作秀，个中的象征意义远大于实际意义。

    仅仅是合并？

    虽然整个事件的下一步进展还迷雾重重，但可以肯定的是，二级市场主力已经利用整个事件捞了一把。与整个大盘的涨幅相比，两只个股股价均远远跑赢大盘。自去年11月7日至今年4月6日，一百股价已上涨54%，华联股价上涨70%，而同期沪市大盘涨幅为33%。

    如果这次合并完成，理论上将解决一百与华联间同业竞争与关联交易，实现资源的重新整合与充分利用。

    预计合并后的新公司公司总资产59.7亿元，百联集团将置入东方商厦等资产，置入后主营业务收入将近52亿元、利润总额约2.7亿元。

    据百联集团内部人士透露，百联并未放弃整合上市的打算。

    此前，上海市国资部门对外界宣布：“目前百联集团与沃尔玛、家乐福、玛莎等国际商业巨头正在就价格、股权比例等条件进行互碰。引进外资是个趋势……”

    除了引进外资与另外5家上市公司整合的愿望，百联今年的另一个目标是新开1060家店。但去年一百和华联两家的销售额都有下滑。原太平洋百货经理朱海翔也认为，上海开店已经无利可图，流通企业纯粹从销售获得的利润率已经抵不上房租价格的上涨。（记者 张春蔚 胡惠民/南方周末）