外来收购者与当地利益的精彩制衡故事，尽管我们只能看到其中一部分——表面上，中国三大航空公司之一的“中航”以较低的成本同时获得了一家上市公司及其母公司；但细一想，为什么“中航”不多花0．175亿元，直接拿下母公司51%控制权，从而绝对控制上市公司?却去支付1．66亿元并选择一条奇怪、间接的路线?何况这条路线的实际效果，极可能是“中航”并没有获得二公司的绝对控制权

    匪夷所思的收购操作

　　本来是一个简单的故事，剧本却被编织得无比复杂，而在将简单的事情复杂化之后，故事的结局却远称不上圆满。山东航空股份有限公司（200152，下称“山航股份”）的股权转让故事正是如此。

　　2004年2月28日，在经过半年的酝酿之后，“山航股份”这个红绣球终于被抛给了中国航空集团公司（下称“中航”）。

　　但在入主“山航股份”之前，“中航”要经过一系列操作：斥资2．9亿元，从山东省经济开发投资公司（下称“山经投”）手中，收购“山航股份”第一大股东山东航空集团有限公司（下称“山航”）42%的股权；拿出1．05亿元对“山航”进行增资，并将持股比例提升到48%；收购“山航股份”22．8%的股权，耗资1．66亿元。

　　“山航股份”称，上述操作将同时进行。而在此后，“中航”将成为“山航”的第一大股东，“山航股份”的第二大股东，并对后者形成实质控制。

　　但原本简单的一次上市公司收购，偏要分解成两次转让一次增资的复杂操作，在崇尚简单的资本市场，难怪有分析人士对此次收购赠以“匪夷所思”四字。

　　事实上，单以交易各双方的实力而论，外界也看不出此次收购之所以弄得如此复杂的必要。

　　“山航”虽是国有大型一类航空运输企业，但只是地方航空的领头羊之一。目前其拥有各型飞机30架，航线110多条，但这些航线中绝大多数是国内支线，其目前拥有的飞机中，支线飞机占的比例也比较高。

　　而作为收购方，“中航”是以中国国际航空公司（下称“国航”）为主体，联合中国航空总公司和中国西南航空公司等企业组建的大型国有航空运输集团公司，以66．71亿元的注册资本和607亿元的总资产，名列中国三大航空集团之一，成为航空业的巨无霸。

　　对于此次收购，外界原以为是“中航”旗下的“国航”要借壳上市。但是，“山航股份”发行的是B股，且总股本比较小，而以“国航”的规模，即使其急于上市，“山航股份”的壳也难以满足其胃口。更何况，“国航”已连续三年盈利，满足了在国内首次发行上市的要求。

　　那么，在一个复杂的收购方案背后，到底隐藏着一个什么样的利益图谋?

    大中航的“小算盘”

　　以最小的收购成本，获得最大的投资收益，这是收购方追求的最佳收购效果。从表面上看，“中航”不仅轻易地实现了这一点，还成功地让收购资金保留在自己的掌握之中，从而实现了收购成本的最小化和现金流控制的最大化。

　　1．直接与间接收购节约收购成本

　　在上市公司的母公司身上做文章，已成为近期国有股占主体的上市公司收购中的潮流，这种操作的好处在于，不需像收购上市公司国有股那样经过相关监管部门的层层审批，从而减少操作风险，而且还可通过巧妙的股权结构设计，通过母公司最终控制上市公司，从而节约收购成本。

　　如果“中航”直接收购“山航”所持“山航股份”64．8%的股权，按照本次收购价格1．82元/股计算，则需要支出4．71亿元。而本次实际直接收购和间接收购总共需支付现金5．6亿元，表面上看比直接收购“山航股份”的成本高，但实际上“中航”多付出9000万元之后，既得到了“山航股份”64．8%的股权，还获取了注册资本5．8亿元的“山航”的控制权，相对于所得，“中航”实际上节约了收购成本。

　　2．现金控制流而不出

　　资金是资本市场的终极筹码，如何获得自己想要的目标，同时还保持对付出资金的控制，这是资本玩家梦寐以求的境界，在十多年时间里构建庞大复星系的郭广昌，就是公认的资金控制高手。“中航”的收购之所以弄得如此复杂，追求对资金的控制正是原因之一。

　　“中航”在获得“山航”控制权的过程中，也并没有简单地采用收购股权的做法，而是采用了收购与增资的结合，即以2．9亿元受让“山经投”持有的“山航”42%的股权，同时出资1．05亿元对后者进行增资，最终将股权提升到48%。

　　获得“山航”的控制权，则意味着“中航”增资进入其中的1．05亿元，一方面可以增强“山航”自身的资金实力；另一方面“中航”仍保持着对这笔资金的控制权。

　　同样，收购“山航股份”22．8%的股权支付给“山航”1．66亿元的现金，也在“中航”的控制范围之内。

　　而在“中航集团”对“山航”增资之后，“山航”原第一大股东“山经投”也投入0．62亿元同比进行增资，这实际相当于“中航”为收购“山航”股权付出的2．9亿元资金中，有0．62亿元又回到其控制范围。

　　这样，此次收购“中航”共拿出5．6亿元，但其中的3．33亿元仍归其控制，真正流出体外的资金，只有2．28亿元，在付出与回报之间，“中航”的精细化收购落到了实处。

　　3．“山经投”为何甘愿增资

　　“中航”通过收购“山航股份”的22．8%股权，实际上使“山航”的股权变现，从而使收购资金流入“山航”中，增强了“山航”的实力。此外，“中航”收购“山航”的股权以后，与原来的控制方“山经投”一起对“山航”进行增资，也是增强其实力的一种表现。

　　但对于套现方来说，在转让股权之后，“山经投”又拿出0．62亿元的真金白银与“中航”一起对“山航”进行增资，在好不容易才套现之后，这种举止的确让人难以理解。但对比增资前后的股权结构（见表1），“山经投”的目的也就一目了然。

　　在“中航”收购并与“山经投”同时增资后，“山经投”在“山航”中拥有37．08%的股权，如果“山经投”不增资，那么其在“山航”的股权将降至29．58%。

　　根据《公司法》的相关规定，有限责任公司中修改章程、增资减资等重大事项需要2/3以上股权通过。29．58%的股权意味着“山经投”之外的股权超过了2/3，公司的重大事项即使没有它的同意也能获通过，这样无疑削弱了其对于“山航”重大事项的影响力。

　　因此，为保持其发言权和控制力，同时也表明其看好新公司的发展前景，“山经投”的增资都是划算的。

　　审批难题与法律瑕疵

　　但对于此次股权转让，“中航”的盘算并未变成现实的利益，这个故事的完成，还有两步关键之路要走，即审批难题和法律瑕疵。而并购的魔鬼常常藏在这些细节之中，往往导致并购失败。“中航”收购“山航股份”前途也是如此。

　　1．国有股权零溢价转让能否获批。“中航”收购“山航股份”22．8%的股权为国有股权，但此次国有股权转让的价格，与“山航股份”每股净资产相同。

　　为防止低价转让导致国有资产流失，国资委对于国有股权的转让监管非常严格。在近期上市公司国有股权收购的案例中，国资委对上市公司国有股转让进行了普遍提价。因此此次转让最终能否获得国资委的批准，目前还难预料。

　　2．“潜在关联方”的关联交易如何判别。作为收购方的“中航”，由于在本次收购中采用的是同时收购上市公司和上市公司原大股东的股权方式，那么它在收购上市公司股权之前，已经有成为公司潜在关联方的可能。

　　根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》规定：“上市公司股东大会就重大收购、出售、置换资产事宜进行审议并形成决议。有关交易涉及关联交易的，关联股东应当回避表决。如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公司股权事宜或因向上市公司推荐董事达成默契，可能导致公司实际控制权发生变化的，则上市公司实施的该项购买、出售、置换资产的交易属于关联交易，应执行有关法律、法规或者规则中关于关联交易的规定。”

　　如果“中航”先收购“山航”的股权，成为“山航”的大股东，其就成为“山航股份”的实质控制人，那么在继续收购“山航股份”时，“中航”和“山航”之间就构成了关联交易，为保护中小股东利益，需要进行大股东回避表决。

　　本次收购采用的直接收购和间接收购同时进行的方式，从交易实质上来说与上面的假设情况并没有本质差别，并且符合上述规定的“如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公司股权事宜，或因向上市公司推荐董事达成默契，可能导致公司实际控制权发生变化”的情况，那么本次的收购是否属于潜在关联方的关联交易?能否避免大股东的回避表决?

　　而由此产生的另一个问题是，以净资产价格转让“山航股份”国有股权，如果“山航”被认定为“中航”的潜在关联方，以净资产价格转让“山航股份”国有股权这样的方案，能否在股东大会上获得小股东的支持?

    直接收购并非多此一举

　　“中航”以收购和增资方式，获得“山航”48%的股权，并成为其第一大股东之后，已经对“山航”所持“山航股份”64．8%的股权拥有实质的控制权，此时再拿出1．66亿元直接收购“山航股份”22．8%的股权。

　　此举对“中航”而言，也许不过是从左口袋掏到右口袋的一个多余动作。但是，这种做法要多支付不菲的股权交易税款，并且从控制权的角度来看，也有“多此一举”之嫌。

　　但事实上，“中航”虽然成为“山航”第一大股东，却未能绝对控股，除“中航”外，“山经投”与其他小股东均为山东地方企业，如果“山经投”与小股东之间存在某种联系，从而成为一致行动人，则“中航”处心积虑才获得的第一大股东地位，并不能对“山航”有实质的控制。

　　这种尴尬在“山航股份”同样存在。在直接与间接收购之后，“中航”控制了“山航股份”42．96%（48%×42%+22．8%）的股权，而间接第二大股东“山经投”只拥有15．57%（37．08%×42%），从所有权来衡量，“山经投”并不具备挑战“中航”的实力。但收购之后层层控制的特殊模式，如果上述假设真的发生，“山经投”与其他小股东可以通过对“山航”的控制，以第一大股东的地位让上市公司按其意愿行事，那么“中航”在“山航股份”的话事权同样会落空。

　　既然收购“山航股份”的股权也于事无补，那么“中航”为何要多此一举?

　　通常来说，资本市场的运作总是伴随着交易各方利益的妥协。根据已知情况分析，此次收购之所以设计得如此复杂，极有可能是“中航”、“山航”和“山航股份”三方之间利益博弈的结果。

　　从2002年起，受税收骤增、民航调整航线结构以及“非典”等不利因素的影响，“山航股份”一直处于亏损，扭亏的前景十分暗淡。因此，转让股权以挽救危机，对“山航股份”而言可视为弃车保帅之举，而借力“中航”优势，则不失为最佳选择。

　　但“山航股份”对“中航”的期望绝不仅是资金上的扶持，而是借机与其“在航空资源上进行全面的整合”。因此，“山航股份”需要其大股东名单中，出现中国航空业巨无霸“中航”的名字，对其而言，这种结果显然不失为既有面子又有实惠的事情。

　　于是，外界不可能了解内情的博弈过程，很有可能是按照这样的思路进行：“中航”不满足于仅在“山航股份”中做个“老二”，自然会尽全力争取自身利益，使其真正入主“山航股份”，但“山航”的航空资产都置于“山航股份”，完全放弃控股权显然不可能，于是“中航”仅得到“山航股份”22．8%的股权，让“山航”保住了第一大股东的地位，作为代价，其出让自身股权，让“中航”遂了“第一大股东”和“实际控制人”的心愿，而“山经投”虽然让出了股权，却不愿放弃在重大事项上的决定权，于是又增资至股权比例达到1/3以上。

　　在一番利益博弈后，此次收购中看似“多此一举”的复杂局面，实际上是为保持各方利益均衡的上佳选择。

　　这种揣测的佐证是：“中航”以2．9亿元的代价获得“山航”42%的股权，再通过增资将持股比例提升到48%，由于“山经投”也进行了同比例的增资，这实际上相当于“中航”拿出的1．05亿元中，只有约0．7亿元被用于按照42%的权益进行增资，另外0．35亿元是用来从其他小股东手中收购6．06%的股权。

　　以此推算，“中航”终需再拿出最多不超过0．175亿元的资金，即可收购3%的股权，从而以51%的绝对控股权，保证自身的权益。但现实是，“中航”花了1．66亿元去收购“山航股份”，却还未获得绝对控制权。（章童 杨媛 姚文祥/财经时报）