两年保密如履薄冰

    在TCL集团通过吸收合并上市背后，是投行与公司在信息保密上的严格和方案的细致  

2004年开年，TCL集团花团锦簇。

第一个以吸收合并方式上市的集团公司，第一个在深圳证券交易所（简称深交所）停发新股多年后的首发股票，生逢国务院关于发展资本市场若干意见的出台，中国国家主席胡锦涛出席其与法国汤姆逊合资的签字仪式……  

2004年1月30日，TCL集团（000100）上市当日，股价上涨78.17%，董事长李东生的笑脸已经留存在中国资本市场的记忆里。已经“跳过龙门”的TCL集团在中国国际金融公司（简称中金公司）的鼎力协助下，跻身大盘蓝筹股行列，受到投资人的热烈追捧。

截至2004年2月17日，TCL收盘在8.69元。对比其4.26元的发行价，上涨超过100%。

TCL集团股价上涨的动力何在？其金融创新能否被复制？


    一个难点和三个重要的关节  


2004年2月12日，在北京国贸大厦2座28层的一个会议室，中金公司投资银行部执行总经理、TCL项目负责人滕威林接受了《证券市场周刊》的独家采访。

在滕威林看来，TCL项目成功的关键与难点是：吸收合并如何跟IPO（首次公开发行）衔接。其中有三个最重要的关节：一、最重要的事件——合并预案的公告；二、最重要的决定——换股价格的确定；三、最关键的操作环节——对换股价格的保密。

摊满了一桌子的资料，滕威林开始向《证券市场周刊》细述中金项目组如何与TCL项目组通力配合，历时逾两年促成TCL集团登陆A股市场的细节。

滕威林说，由于项目的IPO部分已经程式化，TCL集团上市最大的创新和难点就在于如何把吸收合并与IPO衔接起来。因为方案比较复杂，在承接项目之初，我们就设立了“宁可把项目卡在监管部门，也不能把项目卡在市场”的原则。没有充分的把握，我们就不把它推向市场，以免项目失控。为了不让方案卡在市场，前期我们用了一年的时间去跟证监会沟通吸收合并与IPO两个步骤的细节如何衔接。

“TCL通讯被吸收合并与TCL集团IPO互为条件”是这个方案的最重要的内容之一，其隐含的深意是：IPO的启动，以合并方案由证监会原则认可为前提～这个判断由监管部门来作；合并方案的启动，又以IPO初审没有重大障碍为前提～这个判断则需要我们和公司一起做。因为原则上开董事会是公司自己的事情。也就是说IPO的启动以材料上报证监会为标志，而合并的启动以召开合并董事会为标志，整个过程看起来非常复杂，有三个关键节点需要强调。

首先是最重要的事件。2003年9月30日，TCL集团和TCL通讯（000542）公告了吸收合并预案，这成为整个项目中最重要的环节。

滕威林说，刊登完公告以后，真有“登上娄山关，天高云淡”的感觉，我们预感项目已经胜券在握。这是因为，项目最大的风险就在于二级市场股价波动。而这一天，换股价已经被成功地锁定在21.15元。这之后，市场再有波动已经难以影响项目的成败了。证监会不允许对TCL通讯长时间停牌，因此我们一定要赶在2003年9月30日公告，要让市场利用十一长假充分消化信息，做出更理性的反应。事实证明决策是对的，尽管市场十分看好这个方案，但股价在“十一”后开盘涨了两天就趋向平稳了，这体现了市场的成熟和理性。

第二个是最重要的决定，就是换股价格的确定。市场评论这个项目是个多赢的项目，就是因为其有21.15元这个最重要的量化指标。这个价格达到了多赢的局面，导致了最满意的结果。因为有这个价格，在2003年10月30日的股东大会上，吸收合并方案取得流通股股东100%的全票赞同。这之后，从法律角度看，就没有任何重大的障碍了。

第三个是最惊险、也是管理的最精巧的环节，就是换股价格的保密。这个问题实际上是让我们天天睡不着觉的问题——如果泄露，市场股价波动起来，多赢的局面就难以实现。


   惊险的保密过程


换股价格之所以成为最核心的机密，就因为它能直接影响二级市场股价的波动。滕威林说，股价一旦出现波动，交易所就会要求公司做出公告。这个公告怎么写？咨询了内地、香港两地的律师，直到最后我都没想出来该如何写。

为什么难写？这是由于并购方的法人代表、董事同时也是被并购方的董事。如果让被并购方的董事会发出这样一则公告，说不知道有关购并的任何信息，这显然不是事实。如果说公司确实正在探讨购并，股价就会突涨，如果上涨20%，并购成本就会增加，项目可能就做不成了；项目做不成，股价可能又跌回来。来回跌两下，股民受不了，监管机构承担的风险也会更大，项目的支持力度会受到影响，就可能真的进行不下去了。

滕威林说自己天天都在担心公告问题：“我们当时让律师准备一个公告，结果律师写不出来，没法写。我也曾跟香港律师讨论过，如果发生在香港市场如何办？但得到的答复是，这个问题香港也没有真正解决好。”

因此，滕威林和中金项目组对保密工作自始至终如履薄冰。采取了通常的保密措施和特别的保密措施，确保了预案公告前的股价稳定。

根据滕威林的介绍，一般的保密措施有：项目代码、严格执行“中国墙制度”、建立知情人登记制度，等。

“中国墙”有两个含义，一是投资银行部与销售交易部、资产管理部有严格的信息隔离，他们根本不知道我们在TCL项目上做什么；二是在投资银行内部也有“中国墙”，不参与TCL项目的人也不知情。知情人登记制度的目的是提醒所有知情人要提高对保密的重视程度。所有知情人包括秘书在内，都必须在保密登记记录上签字。对于证监会涉及的几个部门相关人员，尽管不能要求其签字，但项目组会提醒知情人已对其做了知情记录。滕威林说，这么做的好处是系统化的让大家重视保密，而且将来如果出事有账可查。

针对特殊保密措施，滕威林因涉及商业机密，未做更多透露。他说，强调项目进程的不确定性是其中之一。因为市场炒作有个时机问题，如果这个项目两年以后才能做成，就不会有人来炒这个股票；假如说明天就能做成，马上有人就会关注，所以我们对项目进程做了严格的保密。


   瑕疵与遗憾

尽管TCL集团上市方案获得投资人的热烈追捧，但一些针对投资银行业务技术层面的批评也被同行提出。例如，在要约收购的条件下，利用股东大会决议强制换股、未能按购买法来合并财务报表，未能设置现金选择权等。联合证券投资银行部董事总经理范志明认为，由于有了“吸收合并与IPO互为前提”，使要约收购变得毫无惊险，而且，这个方案未能向TCL通讯的股东提供现金选择权。

滕威林介绍，项目组曾讨论了反向收购、要约收购以及吸收合并等方式。TCL通讯如果通过增发收购母公司资产，由于有收购净资产规模的限制，反向收购可能需要两三年的时间，必将延误集团在市场上的发展机遇。因此，最后是在要约收购和吸收合并两个选择中择其一，最终确定了吸收合并方案，原因之一是因为此前曾有陕西金叶（000812）吸收湖北玉阳化纤等四五个柜台交易企业的先例。

滕威林说，由于这个方案不是要约收购，针对利用股东大会决议强制换股的说法没有依据。至于到底用权益法还是购买法来合并财务报表，对此市场本来就有不同意见，只要市场接受了，我们也就满足了。而以后其他案例用哪种方法，应该由并购方、他们的财务顾问和市场来决定。另外，依据中国的相关法律，我们没有设置现金选择权。没有设的原因是减少项目的不确定性，减化程序。但是对此我们做了两个补救措施，一是尽量不停牌，卖了就等于变现；二是在IPO定价时合理些，由于A股市场目前看来，新股都有盈利空间，从而使换股比选择现金更有吸引力。例如，假设投资人选择每股4.26元的现金，那么上市当日上涨的70%就没赚到。


   TCL集团是熬得住的好项目


中金公司投行业务一直在业内有着很高声誉，TCL集团一案不仅为中金公司为主的承销团带来7200余万元的收入，更为中金公司的声誉添彩。

滕威林认为，TCL一案成功最重要的因素是考虑了各方的利益，特别是流通股股东的利益。同时，这一方案符合企业整体上市的趋势，顺应国内家电企业做强、做大的需求，由此取得了证监会、交易所等监管机构和商务部等有关政府部门的大力支持。TCL项目组与中介机构高效的工作，也是关键因素之一。“特别是李总（李东生），是个意志坚强，有着极高智慧的企业领导人，项目过程中几起几伏，如果没有他的坚持，项目是不可能成功的。”滕威林特别推崇企业领导人的目标与决心。

滕威林特别强调，中国有句古话：巧妇难为无米之炊，选择质量良好的公司是投资银行业务成功的关键，否则，不仅人员、财力深陷其中，名誉也受拖累。滕威林说，好项目、好客户经得起时间的考验，因为这样的项目中由于技术问题造成的延误不致造成项目的失败，有时还越熬越好。像TCL集团，就有出不完的好牌，在与汤姆逊合资之后，下一步的并购项目相继而来。

在TCL集团盈利预期没有发生重大改变的前提下，是什么支撑其股价一路走高？毕竟从基础面看来，TCL集团股价的市盈率已经不低。

滕威林表示，最重要的因素是对交易的全面认可，且除了对基本面盈利预期的考虑之外，企业通过上市更具有竞争力，市场还对其有继续并购的预期，再加上最近科技股涨得比较好，因此我个人很难评价8元多的股价过高还是过低。  


   背景：换股价格确定的背后计算

曾有业内人士直接提问滕威林，为什么你们把历史交易最高价当做换股价？这种定价模式合理么？

滕威林说，换股价正好等于历史最高价，有巧合成分，也含有一点技术处理的因素。

滕威林对《证券市场周刊》详细介绍了确定换股价格的过程。换股价主要是依据TCL集团、TCL通讯（000542）每股基本面决定的。首先是每股盈利，2002年TCL集团每股盈利是0.2667元，TCL通信的每股盈利1.469元，两者比例为1∶5.5。合并依据的财务数据以2003年6月30日为基准，2003年上半年TCL集团盈利为每股0.176元，TCL通讯每股盈利为0.7718元，两者相除的结果是1∶4.38。我们设定的换股比例是1∶4.96，就介于上述两个比例之间。

这样计算下来，似乎TCL通讯的股东吃了点亏。但是，因为2002年是移动电话盈利特别好的一年，利润是12亿元，这个利润不一定能长期维持。因此，换股价不仅要看每股盈利指标，还要看每股净资产指标。

2002年TCL集团每股净资产为1.19元，TCL通讯每股净资产为2.35元，两者相比为1∶1.9，同样，按照2003年上半年的数据是对比，TCL集团与TCL通讯的净资产比为1∶2.4。因此，若按净资产指标看，对于换股，集团做了重大让步。

除了每股盈利和每股净资产，换股价格还考虑了风险因素的不同。由于TCL集团的彩电、电工、白家电业务比移动电话的要稳定得多，还需要考虑风险折扣后的回报。考虑至此，价格区间被定在20元到22元之间有基本面的支持。

再来考察历史交易数据。2003年4月，TCL通讯的股价炒得比较高，有6天的时间股价在20元以上，成交量有近3000万股，占整个流通股的35%。为想让这部分股东也能完全满意，于是就选定了最高价作为换股价。

滕威林介绍，我们当时还做了一些分析：从2002年1月开始到2003年9月30日，如果投资人持有上证指数的回报是多少？如果持有电信设备板块的回报是多少？如果按照项目设定的换股价，回报又是多少？我们给出的价格因为明显地跑赢大市、跑赢通信板块，因此我们有信心这个价格一定能够被证监会、流通股股东和市场接受。

滕威林说，这才是换股价格确定背后的真正原因，目前有些公司在考虑吸收合并方案时把TCL的换股价取最高价作为一种定价模式，显然流于表面现象了。 （记者 李明瑜/证券市场周刊）