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并购创新：用什么方式寻找微利时代价值? 2004-01-31 22:19
10年前的9月，深宝安（000002）通过其上海的子公司和两家关联企业大量收购延中实业（600601）的股票，从而拉开了中国上市公司并购的序幕。 经历了10年的市场之后，中国上市公司并购已由粗放式经营进入集约化发展时代，整合与长期总体发展规划是并购成功的必要条件，基于此，政府力主并购创新，用创新推动证券市场发展。 而与此同时，证券行业已经进入微利时代，并购市场交易双方的市场化越来越强。在上市公司收购这样一项个性化特征非常强的经济活动中，所有创新都是基于并购双方的成本、风险、收益等方面的综合考虑，所以惟独创新才能成交，惟独创新的交易方案才能最大限度地发掘微利时代中的并购价值。 创新 因应这两方面的诉求，2003年堪称为中国上市公司并购创新年。 从时间上看，2003年2月，全兴股份（600779）公布信托融资收购事项；4月，南钢股份（600282）披露要约收购；10月初，TCL集团并合TCL通讯（000542）；11月初，上工股份定向增发B股；11月18日武钢股份增发，ST小鸭（000951向中国重汽集团的增发等等，上市公司并购创新贯穿了全年。 从创新手段来看，全兴股份（600779）使用的是并购公开融资，南钢股份（600282）采取的收购方式是要约收购，TCL集团（000100）上市，武钢股份采用的是“公募”与“私蓦”相结合的方式，上工股份定向增发B股的目的是为了购买资产，ST小鸭的增发实现的是纳入中国重汽集团整体资产。 战略性并购 事实上，由于我国企业规模与产业集中度不大，而且上市公司的“壳”是一种稀缺资源，因此在前几年的上市公司收购中，一般的收购理念主要是为了收购上市公司的“壳”，并不看重上市公司中的业务，以及上市公司本身业务的未来赢利能力。但这种现象在2003年得到一定程度的改善，出现了大量的诸如燕京啤酒收购惠泉啤酒、东盛科技收购潜江制药、真善美收购佛山照明等优质上市公司的现象，收购上市公司是为了产业整合，或获得投资价值，这种上市公司收购的理念称为战略性并购。 战略性并购是西方成熟市场主要并购类型，西方的实践证明，战略性并购是行业资源整合、企业快速发展最有效的手段。前几年，战略性并购尚处于言论阶段，到2003年，战略性并购大行其道。 财务性并购 在我国上市公司中，由于企业的技术、产业的周期性、企业产业转型与市场适应能力等多方面原因影响，资产置换式的财务性并购在我国有一定的市场。上市公司收购的目的是为了上市公司这个“壳”，收购方在收购上市公司以后，将本身的资产注入上市公司，从而达到自身资产上市之目的。所以，在2003年也出现了ST石化（000013）、ST原宜、蜀都A等大量业绩不好的上市公司被收购的现象。 “壳内”与“壳外” 在当前的中国资本市场，政府往往在上市公司的并购中扮演着重要角色，而战略并购的出现正是政府愿意看到的。政府希望并购之后的上市公司股东共同努力来做大做强企业，最终增强上市公司的竞争实力，因此必须寻找不同于以往的路径来推动社会资源的整合，而这种创新的手段与方式体现在“壳外”与“壳内”两个层次，即上市公司母公司层次与上市公司层面。 由于国内上市公司与收购方千差万别，因而上市公司并购方式各不相同。但与历年相比，在2003年上市公司收购市场中，“非现金流出”这种收购手段使用得越来越多。在所有上市公司并购手段中，本年度的“非现金流出”占20%，在2002年全年只占8．3%，在2001年全年只占5%，在2000年全年只占1．9%。 并购中的“非现金支付”发生在上市公司母公司层次，上市公司控制权转移的直接结果是增强上市公司母公司的实力，将上市公司母子公司一起纳入整合发展的范畴。而TCL通讯、武钢股份、上工股份、ST小鸭的并购重组发生在上市公司层面。无论是在“壳内”创新，还是在上市公司“壳外”层面的创新，并购的内容与目的是为了完善上市公司现有的产业结构、增强其核心竞争力，从而达到提升企业价值的目的，所有的创新只是“壳内”与“壳外”的形式不同而已。 在中国上市公司收购的早期，并购方式几乎都是“一出一进”的“等价交换”，收购方用现金换取控制权，原控制方则出让控制权以获得现金。但近几年来，中国上市公司收购方式中，出现了非现金“流出”的“不等价交换”现象，即收购方通过并购获得了上市公司控制权，但收购所付出的现金还在收购方的控制之中，上市公司原控制方让渡控制权也没有得到现金。 “非现金流出”的方式，主要使用在上市公司母公司改造方面，即收购方通过对上市公司母公司进行改造，从而达到控制上市公司母公司，再控股上市公司。如对上市公司母公司进行增资（改制），与上市公司大股东进行合资或吸收合并上市公司母公司等。 值得一提的是，在上市公司“壳内”并购重组的创新，股票是重要的支付手段，2003年度出现的TCL集团换股收购TCL通讯（000542）、武钢股份、上工股份、ST小鸭的并购重组案例，在上市公司层面出现了非现金流出的股票支付方式，这种从上市公司母公司“壳外”层面上升到上市公司“壳内”层面，这无疑是一种极大的突破，同时将使我国上市公司收购揭开新的一页。 在中国现有上市公司并购环境中，从1997年到2002年，上市公司收购的平均并购规模一直处于0．64亿元到2．02亿元之间，而TCL集团以21．15元对TCL通讯0．81亿流通股进行换股，支付的金额达17．13亿元，突破了并购瓶颈的限制，如果股票支付加以推广，必将打破现有上市公司并购的现有局面。 因此，尽管站在2004年的山脚无法一览山顶的风景，但沿着2003年的轨迹向上仰望，2004年上市公司并购必将围绕价值发生去发现并购目标，并根据并购目标特点去创新并购手段。
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