历经四载春秋，三审推敲，《证券投资基金法》终于面世，由此为基金业发展定下大概方圆。然而，虽有纵横争论之碰撞，又兼数易其稿之艰辛，若欲把握该法取得的创新和突破，不仅应将其置于当前中国金融市场环境下，更应将其置于全球金融监管发展趋势的大背景下考察。以此而言，《证券投资基金法》尽管在一些领域取得可喜进展，可从总体上看，其尚存诸多值得进一步完善之处

　　立法空间趋窄

　　首先，《证券投资基金法》的立法空间还受到分业监管体制的严格限制，直接制约了证券投资基金的运作空间。其次，证券投资基金单独立法，显然是机构监管色彩浓厚的一种立法思路
　　当前，混业经营已经成为全球化的基本趋势，这在客观上推动了金融监管从分业监管和机构监管转向混业监管和功能监管。如果说分业监管强调的是对不同金融领域分别监管的话，那么，随着以1999年美国《格拉斯-斯蒂格尔法案》的废除和同时覆盖所有金融领域的英国金融服务监管局的建立为标志，混业监管已经成为全球金融监管发展的主流。与混业监管的趋势相一致的是，金融监管也正从机构监管向功能监管转变。如果说机构监管更多的强调的是根据金融机构的类型分别设立不同的监管机构，不同监管机构拥有各自职责范围，无权干预其他类别金融机构的业务活动；那么，功能监管则更为灵活，功能监管强调的是金融产品所实现的基本功能，以金融业务而非金融机构来确定相应的监管机构和监管规则，减少监管职能的冲突、交叉重叠和监管盲区。显然，较之机构监管，功能监管更能适应混业监管的发展趋势，而且基于相对稳定的金融功能所设计的监管体制也相对更为稳定和连续，有利于金融机构形成稳定的监管预期。
　　如果从这个趋势来考察，《证券投资基金法》还存在相当大的不足，首先《证券投资基金法》的立法空间还受到分业监管体制的严格限制，直接制约了证券投资基金的运作空间。在现实的基金运作中，货币市场基金、保本基金的运作实际上都不同程度地受到分业体制的制约。
　　其次，目前的证券投资基金的单独立法，显然是机构监管色彩浓厚的一种立法思路。如果我们从比较广泛的角度来考察资产管理业务，从法律制度安排层面观察，规范资产管理活动的法律形式主要有四种：首先是代理形式，也就是投资者和管理者签署委托合同，投资者不转移资产的占有，受托管理者代表投资者，以投资者的名义进行资产管理，管理后果由投资者承担。其次是信托形式，投资者和管理者签署信托合同，投资者转移资产的占有，受托管理者以自己的名义进行资产管理，管理后果归属投资者或者指定的受益人。第三是公司形式，由投资者作为出资人按照公司法组建以投资管理为目标的公司，然后由公司董事会决议，将公司财产委托给专业化的资产管理者进行管理(其间签署信托合同)，投资管理后的损益由公司投资者按出资比例分享，投资管理者向公司收取受托管理手续费。第四是有限合伙形式，投资者作为有限合伙人，管理者作为普通合伙人共同签署合伙协议，管理者以投资入伙的资产对管理活动承担无限责任，投资者按出资比例分享投资收益并仅以出资额为限承担有限责任。
　　这样看来，一个完整的针对资产管理的相对完整的法律体系应当考虑到上述不同的资产管理形式。目前，仅仅局限在证券投资基金领域，必然会留下一些缺陷。应当强调，投资基金方面的立法应对市场中同一经济活动做出同一的、不可随意解释的法律制度安排。例如，对于证券投资信托，同一个投资者委托他人资产管理，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会的有关规定，将依据《信托法》，是信托行为；中国证监会的有关规定，是依据《合同法》，是代理行为。同一投资者极有可能委托不同的机构进行同一的资产委托活动，若产生纠纷、诉诸法律，将是不同的结果。这从表面看是由于法律制度的不完善，目前对同一内容的经济活动，有关部门间在对其的规章约束上存在不协调现象，实际上体现的还是计划经济色彩的部门分割、以及传统的机构监管理念。
　　另外，将证券投资基金的管理机构局限在基金管理公司，实际上也是采用传统的机构监管的理念和思路。尽管将基金管理人限定在资产管理机构上在一定程度上能够适应我国金融市场的现状，但是，这却限制了其他机构进入基金管理行业，或者说，其他机构要进入基金管理行业，只能通过投资设立独立的资产管理机构达到目的。

　　激励相容淡化

　　激励不相容的监管，必然迫使基金管理公司为付出巨大的监管服从成本，丧失开拓新市场的盈利机会，而且往往会产生严重的道德风险问题。对于私募基金的漠视，也是激励相容方面的一个缺陷
　　所谓激励相容的金融监管，强调的是金融监管不能仅仅从监管的目标出发设置监管措施，而应当参照金融机构的经营目标，将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，引导这两种力量来支持监管目标的实现。仅仅根据监管目标、不考虑金融机构的利益和发展的监管，是激励不相容的监管的基本特征。激励不相容的监管，必然迫使基金管理公司为付出巨大的监管服从成本，丧失开拓新市场的盈利机会，而且往往会产生严重的道德风险问题。监管机构因为不能及时地对金融市场的需求变化做出及时的反应，从而成为金融机构创新的抑制因素。因此，全球金融监管框架的发展，已经越来越注重激励相容，强调金融机构的商业目标与监管机构的监管目标的一致和协调。美联储主席格林斯潘对激励相容的监管做过一个简要的界定，那就是：激励相容监管应当是符合、而不是违背投资者利润最大化目标的监管。
　　所谓激励相容的监管，实际上就是在金融监管中更多地引入市场化机制。从国际范围来看，在20世纪80年代以前，市场机制与政府监管之间的关系实际上被理解成一种平行替代的关系，金融监管力量的强化也就意味着市场机制力量的弱化，从而形成金融监管对金融市场压制性特征。随着全球市场化趋势的发展，在激励相容的监管理念下，金融监管不再是替代市场，而是强化金融机构微观基础的手段，金融监管并不要在某些范围内取代市场机制，而只是从特有的角度介入金融运行，促进金融体系的稳定高效运行。
　　从整个金融组织体系的发展看，激励相容的监管，应当是从总体上促进经营管理状况良好的金融机构的发展，抑制管理水平低下的金融机构的发展，应当是通过给金融机构施加一定的外部监管压力,这个监管的压力同时还应当有利于激发金融机构改善经营管理、进行风险控制和金融创新的内在动力。但是，包括中国在内的许多地区的金融监管中存在的一个重大缺陷，就是缺乏激励相容的监管理念和机制，而且往往还可能出现抽肥补瘦、鞭打快牛的现象，政府在给金融机构注资、补贴、收购兼并的过程中、以及监管机构在进行日常业务的审批、新增机构、开辟新业务等过程中，往往没有充分发挥激励作用,没有为经营管理状况良好的金融机构提供较之经营状况低下的金融机构以更好的、更为宽松的发展环境，没有一个有效的机制鼓励好的金融机构更快地扩张，往往还在客观上促进了差的金融机构的扩张。这不仅不利于整个金融体系运行效率的提高，对于那些经营状况良好的金融机构，这种监管机制还是相当不公平的。
　　从这个角度看，证券投资基金立法有明显进展的地方，也有不足的地方。首先值得肯定的地方，就是认同了财产委托的基金管理公司的业务范围。实际上现实生活中基金管理公司除公开发售基金份额募集基金进行证券投资外，还接受特定机构的财产委托，进行证券投资活动，比如：根据国务院的规定，至今已有7家基金管理公司接受全国社会保障基金理事会的委托，设立专门账户，将一定数额的社会保障基金用于证券投资。因此，对基金管理公司的这项业务作出相应的规定（即使是以“由国务院根据本法的原则另行规定”的形式认可），是尊重市场的一种表现。
　　另外，此次放开对于基金从业人员持有、买卖股票的禁止性条款，也体现了激励相容的思路，因为这实际上完全可以由基金公司自身通过内部控制来达到。当然，为了防止基金从业人员利用职务的便利谋取私利而损害基金份额持有人利益的证券交易行为，可以对基金从业人员持有股票的种类、数量和交易情况等，作出必要的限制，并要求其披露有关信息。
　　但是，对于私募基金的漠视，则是激励相容方面的一个缺陷。私募基金是一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。各国对于私募基金是通过一定的法律明确予以约束的内容。监管的重点一是投资者的实力要求，二是信息传播的一定限制。从市场经济不断深化的角度而言，这样一种集合投资是市场经济发展深入的一种重要金融服务领域，其趋势是无法阻挡的，只能对其加以正确引导。未来，处于有关法规监管之下，私募基金和公募基金之间应当是共同竞争的伙伴关系。为了减少市场风险，防止类似中科系崩盘的事件再度发生，最好的办法，就是把私募基金暴露在阳光之下，绝对予以取缔，已不可能， 且违反市场原则；放任不管、不作出法律制度安排，易生事端，不利于市场秩序的稳定。

　　行业管制偏严

　　从发展方向看，全球基金管理行业的门槛在不断降低，管理的重点转向强调信息披露、强调内部控制等制度建设层面。相比之下，中国的基金行业管制显然是相当严格的
　　在行政管制色彩浓厚的监管体制下，往往容易忽视对于监管成本的衡量，或者容易夸大监管的收益而低估监管的成本。实际上，金融监管的成本不仅包括金融监管机构运行的行政成本、以及金融机构为了满足各种合理或者不合理的监管要求所产生的成本，实际上金融监管同样还可能会对整个经济体系的运行带来效率的损失，如过度的管制不仅会抑制竞争和静态效率的提高，还会抑制创新的深入和动态效率的提高。监管的主要收益是维护金融体系的安全和稳定，纠正信息的不对称问题，增强公众信心，从而促进金融业务的开展。不同的监管措施，其成本收益可能存在较大的差异。当监管的预期净收益达到最大时，也就达到了理想监管均衡强度，因此监管并不是越严越好。
　　在对金融监管进行成本收益权衡的基础上，因为监管资源也是经济资源，而所有经济资源在市场经济条件下都存在一个监管资源的优化配置的问题，对于不同经济波动阶段、对于不同金融市场发展阶段的金融监管来说，金融监管的重点显然是不同的，此时为了提高金融资源的配置效率，必然要对金融监管的重点进行调整。
　　正是基于上述原则，英国《金融服务与市场法》(Financial Services and Markets Bill)提出了“好监管”的六条原则，要求在实施监管时必须同时考虑并作为新监管方式的指南。这六条原则是：使用监管资源的效率和经济原则，被监管机构的管理者应该承担相应的责任，权衡监管的收益和可能带来的成本，促进金融创新，保持本国金融业的国际竞争力，避免不必要的对竞争的扭曲和破坏。《金融服务与市场法》还要求金融服务局在推出任何监督法规和指南时必须同时公布对它的成本效益分析，证明该项措施对金融业影响的收益大于成本。在具体的操作方法上，英国的金融服务局基于成本有效性原则，制定了具有实际可操作性的以方案比较为基础的成本效益分析法，通过其对一系列可选方案(包括维持现状)的边际收益和成本进行定量和定性分析，采用逐步淘汰法，选出在现实条件下的最佳方案。实际上，早在1994年，英国就在当时的证券投资委员会建立了专门的成本效益分析部门，现在则由法律规定对任何新的监管举措都要进行成本效益分析。这不仅体现了成本收益原则，也体现了对于市场机制的尊重，体现了英国建立的对于金融监管部门的问责制度是相对完善的。因此，从发展趋势看，应当逐步引入金融监管的成本收益理念。金融监管并不是越严格越好，过于严格的金融监管不仅会带来过大的金融行政成本、以及金融机构贯彻这些监管措施带来的成本，还会抑制金融创新和市场竞争。在条件成熟时，应当要求监管机构必须对监管措施进行成本收益分析，只有监管预期收益大于成本的监管措施才能够实施，同时还应当将这些评估结果正式公布，以接受公众的监督。以《证券投资基金法》为例，“草案”二审稿规定：基金管理公司出资人的条件，是资信良好，最近三年无违法记录，注册资本不低于３亿元人民币；三审稿修改为：主要股东具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的较好经营业绩和良好的社会信誉，最近三年没有违法记录，注册资本不低于３亿元人民币。这看起来可以发起的主体有所扩大，但是3亿元的门槛实际上会给进入者以很高的执行成本。实际上，基金管理行业应当说是属于典型的智力密集型的行业，它存在的基石之一，就是在独特的投资策略和理念指导下，实现高效率的专家理财，因而管理人员的专业素质、以及投资者是否认同其专业素质和理念，应当是形成基金管理行业门槛的主要因素。但是，基金管理行业又是一个有明显外部性的行业，在繁复的金融市场中，资产管理人和投资者之间存在明显的信息不对称现象，投资者的资产存在被基金管理者侵蚀的可能，基金管理公司运作的失败还可能会对整个金融市场形成明显的冲击，于是，监管当局又不能对基金管理行业放任不管，而必须要设定一定的门槛。从成熟市场看，基金管理行业的门槛主要体现在注册的过程中。美国的《投资顾问法》要求不同资产管理规模在2500万美元上下的管理公司应当分别向美国证监会和各州注册。在注册的具体要求方面，无非包括对公司发起人的身份约束、最低资本金约束、资产规模约束、从业人员约束等等。目前成熟金融市场上基金管理行业的准入条件中，对公司的发起人并没有明确的限制。在最低资本金的要求方面，美国的联邦法规中根本没有这一要求，少数州（如加州）规定的最低资本金要求也相当低（根据不同业务范围，分别设定为1000美元、5000美元、25000美元）；欧盟最低资本金要求同样根据基金管理公司是否自营等业务范围的不同，将基金管理人的最低资本要求分别设定为5万欧元、12.5万欧元、73万欧元。至于从业人员的素质约束方面，成熟市场对基金管理公司的注册过程中最为强调的是诚信方面的要求，美国也特别强调美国证监会有权拒绝和取消有欺诈历史的投资顾问的注册。从发展方向看，全球基金管理行业的门槛在不断降低，特别是对于最低资本金要求、发起人的身份约束等方面，已经有不少市场倾向于取消这些限制，而基金管理行业的重点，转而强调信息披露、强调内部控制等制度建设层面。相比之下，中国的行业管制显然是相当严格的。
　　另外，关于基金份额持有人权利能否得到保护的问题，始终是基金投资者和立法人士所关注的热点问题。原草案规定，召开基金份额持有人大会，应当至少有代表基金份额30%以上的持有人参加。有的单位和专家提出，这一比例过低，持有人大会作出的决定难以体现多数持有人的意愿。据此，新的草案将这一比例修改为“50%”。当然，规定相应的比率是可以理解的，也是必要的，但是在实际的基金运作中，希望分散的基金持有人直接发挥对基金管理人的约束作用、希望分散的基金持有人能够有50％以上的持有人参加，无疑是一种成本极高的运作方式。

　　创新范围受限

　　与鼓励金融创新的理念相反的是，过于严厉的行政审批和行政管制必然会抑制金融创新。尽量减少金融创新过程中的人为干预和随意性，才会给予金融创新主体一个清晰的创新预期和稳定的创新环境
　　对待金融创新，成熟市场经济国家的监管机构也经历了一个从严格抑制到积极鼓励的过程。实际上，在那些具有浓厚行政管制色彩的监管环境下，不少金融创新可能都是以绕开行政法规审批规定等为最初目的，但是，这并不能构成监管者消灭这些创新的理由，而应当成为改进监管方式的推动力，因为这些来自金融机构的创新，往往反映了市场金融服务的新需求，往往反映了金融体系发展的新趋势。例如，通过绕过税收法规等产生的金融创新，可能本身就反映了经济体系存在的一些问题，税收部门可以据此改进税收体系加强管理，这就是一个良性的互动过程。为了促进这一良性的金融创新互动过程，保持一套清晰、透明、公开的金融创新监管规则和程序最为关键，减少金融创新过程中的人为干预和随意性也最为重要。
　　长期以来，强烈的政府行政主导色彩成为日本金融监管的显著特征，这使得日本的金融创新活动受到严重的抑制，金融机构的经营活动也得不到发挥。为此，日本从1994年着手进行了全球瞩目的“金融大爆炸”，推出了一系列的金融市场放松管制和对外开放的重大举措，还建立了一个综合性的金融监管机构——金融厅，金融厅一改过去的监管过分强调安全为主的监管目标，将确保金融体系的安全、活力和金融市场的公正和效率作为自己的首要任务，开始更多地关注金融创新带来的活力和金融市场运行效率的提高。
　　与鼓励金融创新的理念相反的是，过于严厉的行政审批和行政管制必然会抑制金融创新。近期在讨论《证券法》的修订时，就有一种意见认为，整个《证券法》可以基本不进行修改，只需要补充一条，就可以给市场带来很大的活力和空间，这一条就是“凡是本法没有禁止的，都是可行的”，这实际上体现了一种深刻的监管理念、立法理念的分歧，体现了对于金融创新是否包容的监管理念。在证券投资基金立法方面，这种问题同样广泛存在。实际上，对金融创新用堵塞的办法、用一概禁止或者一概鼓励的办法，用行政审批的办法，之所以效果很差，主要原因是没有理解创新的必然性，创新是时时会发生的，这一点甚至并不以监管部门的规定而有所改变，只要市场有需求，存在盈利空间，创新产品就一定会被供给出来，堵塞不能解决问题。只能用疏导的办法，理解创新，理清创新线索，促使监管目标与创新目标一致起来。（作者 巴曙松为国务院发展研究中心金融研究所副所长,研究员,中国证监会基金监管部专家委员会委员/证券市场周刊）