他在不到３０岁的时候，就已经成为掌握３０亿资金的基金经理。在大多数基金经理如走马灯被替换的时候，他却“稳坐钓鱼台”，自基金成立之日起，４年来逐步从助理升格为基金经理，与基金共成长。但就是这样一位年轻有为的基金经理，你却很难找到他对于市场判断的片言只语，他就是一贯低调的天元基金经理李旭利。这位五道口毕业的经济学硕士，谈及当前的证券市场，经济学的一些基本理论被他阐释得别有新意。

    看好上游产业

    记者：在天元基金的半年报里，如你们所说，从２００２年中期以来，在制造业的强劲推动下，国民经济整体处于一种内生性增长态势。有人认为当前的宏观经济已经反转，除了国债和狗屎，什么都可以买。你们对当前的经济形势有何判断？宏观经济的好转，必然能够带动股市回升吗？

    李旭利：从宏观经济指标来看，中国经济已开始走出通缩，进入新一轮高速增长期。受宏观环境的影响，最近两个季度的上市公司盈利上升较快。而上市公司利润的上涨可以一定程度上减小证券市场的风险，使股票价格更有支撑力。随着基本面的进一步好转，其对证券市场的支撑力度会越来越强。但是，仅仅只是宏观经济好转，也不一定能使股市回升，因为影响中国股市回升的不确定性因素太多。

    记者：这种在宏观经济逐步好转背景下的证券市场，与１９９６年有可比性吗？

    李旭利：有一定的可比性。但是１９９６年拉动经济的主要是家电，如今的龙头则是房地产和汽车。不过，房地产虽然是拉动经济的龙头产业，但在证券市场中还没有产生龙头企业，所以汽车行业在今年的行情中表现得更突出。

    记者：在拉动经济大幅增长的行业中，一定会有相关企业从中受惠，盈利利润大幅提升。你们看好哪些行业？

    李旭利：其实，拉动经济的无非这么几个因素：固定资产投资增长很快、部分消费品如汽车的不断升级、以及外资的大量进入等。制造业是支撑中国经济增长很重要的一部分，随着生产原料的当地化，必然使处于上游的企业如钢铁、石化、电力、以及运输类企业（港口、机场）等受益良多，相关企业的利润率也会得到大幅提升。虽然下游企业也会因此产能利用率有所提高，但其利润却未必能够迅速提升，因为中下游企业整体供给过剩，面临着产品结构升级换代，因此，虽然也会有赚钱的企业，但数量不会多。尽管随着生产资料的价格不断上涨，利润最终也会传导到中下游企业，但那可能也是在明年三季度的事情了。实际上，就证券市场而言，上市公司的利润也大部分分布在上游产业里面，因此我们的关注重点还会在这里。

    记者：的确如此，最近我看到大鹏证券的一份研究报告也能佐证你的观点。相关统计显示，动态市盈率在２５倍以下的上市公司只有１９６家，其不但规模较大，总市值占１２３１家上市公司的３７．０３％，获利能力更是明显，净利润占全体上市公司的７７．４％，可见目前这个市场正是“大块头”有“大智慧”。

    李旭利：所以有人说，中国经济刚刚进入第二次重工业革命阶段，至于是否过热现在很难说，但即使有些过头问题也不太大，因为事情的发展不可能永远都那么适度。

    估值有不同标准

    记者：你们提到将重新审视成长性企业、周期性企业和稳定性企业的不同估值方法和定价标准，理性地评估企业的发展前景和盈利能力，在成长性企业、周期性企业和稳定性企业中，估值方法和定价标准会有何不同？

    李旭利：我个人的理解是，对于周期性企业，估值时应该以一个行业周期内公司的平均利润作为估值的基本标准，如钢铁行业；而成长性企业的估值就要充分考虑未来公司成长带来的利润增长，如汽车行业。所以不同的企业可以给的市盈率水平应该有所差异，但实际操作中可能许多企业是周期性行业中的成长性企业，对其定价更为复杂。

    记者：能够具体说明一下吗？

    李旭利：有人认为，对于宝钢这样的企业，就属于周期性行业中的成长性企业，其市盈率到２０倍也不算高，但我不这么看。因为钢铁属于周期性行业，如果在景气周期到达顶点的时候，对其市盈率估值就应偏低，因为这时已经是它最赚钱的时候，后续的发展空间不会太大。不过，对于交通电力这类稳定性行业，就可以给一个中等市盈率评估。

    记者：对信息技术业的上市公司怎么评价？你们在三季度只是小幅度提升了信息技术业的投资比例，是对其价值评估持保守态度吗？

    李旭利：小幅的变化可能是由于所持股票价格变化造成的，并不代表对该行业的投资态度有所变化。实际上，我们对信息技术业上市公司的投资主要集中在中兴通讯，该公司的盈利能力比较强，但对于其他的上市公司，目前可能还不是很好的介入时机。

    记者：在当前的市场中，对于价值投资和成长投资两种投资模式，你们会如何抉择？前不久有个调查统计，说基金经理们２００４年最看好的股票仍是汽车股等价值型股票，最不看好的是科技股。你是属于哪类阵营？

    李旭利：不管是什么行业，都可能有很好的企业，所以我并不绝对说看好什么行业，关键是看这个企业是否值得投资。如果一个行业很好，但我没法从上市公司中找到这个行业中值得投资的公司，我也会放弃。

    投资就是研究

    记者：我们注意到，基金对市场的影响力越来越大，其所倡导的价值投资理念正被市场广泛接受。但也有人认为，在当前股权割裂的市场中，就丝毫没有价值投资的基础可言，所谓的价值投资可能最终只是谎言。对此种说法你认同吗？又会如何评估一个市场是否具有投资价值？

    李旭利：价值投资一定是长期的。从中国基金行业发展的几年历程来看，基金所遵循的价值投资理念是成功的，市场也在逐步接受基金的投资方法。当然，价值是一个相对的概念，我们说一个公司有投资价值，表明我认为相对可比的其他公司而言，这个公司的股票在这个价格是有投资价值的。至于一个市场是否有投资价值，看看相对于资本可以进入的其他市场，哪个更有利润可图。

    记者：这是需要研究才能下结论的事情。

    李旭利：其实，投资就是研究，其他的都是次要的。我们考察投资对象是否值得投资的一个判断标准就是，我们的研究能否看清楚这家公司一年之后的利润能否稳定增长，以及企业的发展趋势是否良好。

    记者：难怪现在很多基金公司都提出了“研究创造价值”的口号。不过，我们知道，基金公司以及券商的研究队伍都很强，他们也会经常去上市公司考察，这样是否会得出相同的研究结论？

    李旭利：你放心，对于股票来说，永远没有相同的研究结果，不同人的选择是不一样的。股票不像债券，对于债券的审美观可能很单一，如同一个人在挑选棉衣，只要求保暖就可以了。但对股票的审美观则是多元化的，好比一个人挑选时装，对于样式、色彩、面料的要求是不同的。

    记者：有市场分析认为，基金天元时机选择能力较强，把握市场短期上涨和规避短期下跌的能力均高于封闭式基金的平均水平。你们是通过何种方法（策略、模型）实现这一点的？

    李旭利：我倒没有感觉天元基金的时机选择能力强，事实上我也不是从这个角度来投资的，更多是从企业基本面的情况来选择投资的。倒是有时因为过多地关注基本面而忽略了时机的选择。比如深圳机场我们拿了４年，是因为看好其基本面。但现在回过头看，如果从时机选择考虑，多做些波段操作，收益可能会更高。

    基金选择趋同很正常

    记者：也许是一种巧合，统计显示，已公布三季度组合的基金前十大重仓股名单，也正好是你们的前十大重仓股，只是在顺序上面略有不同。这说明是“英雄所见略同”，还是当前的市场中可供基金投资的品种太稀缺？

    李旭利：这也许说明我这人在投资上很中庸吧。实际上，由于现在国内大多数基金在风险和收益类型上是相同或相近的，并没有进行细分，这决定了基金经理在选择投资品种时可能会相同或相近。而大多数基金经理是以企业基本面为出发点来选择投资品种的，面对同样的市场环境，同样的企业，同样的风险与收益要求，基金选择趋同是正常的。

    记者：为什么不能设计出风格比较独特的基金，比如小盘成长基金，或者科技股基金让投资风格多元化？

    李旭利：因为市场的需求还没有细分到这个地步。对于投资人来说，他们对基金的评价标准很单一，就是低风险高收益，而不会考虑太多。

    记者：看来如此雷同的集中选择，也是一种无奈。最终是否会出现所谓的“囚徒困境”？

    李旭利：事实情况是市场正在逐步认同基金所选择的投资品种。如果基金的投资能得到市场的认同，说明基金并没有方向性的错误。至于所说的“囚徒困境”，可能还是在拿老眼光看基金，更多地是以短线资金的纯博弈思维考虑问题，以为基金必须选择“卖出”才能获利。其实，证券市场的收益主要有两种，即红利和资本利得，如果我选择的上市公司能够长期分红，持有它又有何关系呢？

    流动性是有价值的

    记者：半年报中你们提到对于没有业绩支撑或者缺乏足够流动性的个股坚决回避，并提到在下半年继续关注股票的流动性问题。没有业绩支撑的个股不符合基金的投资理念，这很容易理解。但为什么对于缺乏足够流动性的个股也要避之三舍呢？对于大资金来说，流动性是今后择股的一个很重要的要素吗？

    李旭利：我个人的看法是流动性是有价值的，缺乏流动性的公司在定价上应该相对折价，否则体现不出流动性的价值。大的资金并不回避缺乏足够流动性的公司，但条件是这个公司具备流动性折价。简单地说，其他情况完全相同的两个公司，我会选择流动性好的，除非流动性差的那个公司价格明显低于另一个流动性好的公司。

    记者：诸如招商银行、上海汽车之类的股票由于有很多基金入驻其中，是否会使其流动性降低，从而相对折价？

    李旭利：从实际情况看，这种情况并没有发生，相反，这些股票的流动性还在大大增强，成为市场活跃的品种。比如，如果我买了１亿股招商银行，我并不会担心卖不掉。即使我卖掉了，对其价格的冲击也不会很大。

    记者：在这种时候，如果我是一个亿的私募基金，光顾一个少人问津的股票，制造某些题材拉抬，这只股票的流动性会因此增加吗？

    李旭利：成交量能够骗别人，但绝骗不了自己，到时候，唱“独角戏”找不到对手盘的的痛楚只有自己知道。

    记者：目前的现状也是如此，业绩差的股票由于没有资金的光顾，流动性越来越缺失。这样的市场倒是和国际接轨，越来越成熟了，但对于一个新兴市场来说，对于那些没有业绩支撑的上市公司来说，这是否就是一种不可阻挡的趋势？

    李旭利：市场的发展具有必然性，它并不以人的主观愿望而改变。在美国、香港的市场中，也有一大批这样甚至只有几分钱的股票。

    记者：对２００４年的证券市场进行判断时，市场多空分歧很大，你的判断如何？

    李旭利：任何时侯市场都有分歧，否则就不会有交易。作为投资者，我希望证券市场健康走好，但中国的市场实在不好判断，因为不确定性因素不多。目前的判断只能是大盘正在进入一个比较安全的区域。 （记者江红霄/证券市场周刊）