作者：王颖春来源：中国证券报·中证网　　2010-12-13 22:56:00

　　一年前龙源电力借新能源概念登陆H股的风光，后来的公司将很难再体会得到。

　　因市场环境变化，华能新能源宣布暂时搁置其全球发售计划。这与半年前金风科技首次登陆H股铩羽而归的窘相类似。国内新能源公司因自身高负债等原因而倾向于在港交所上市的同时，国际投资者的眼光却变得越来越挑剔。

　　先行者通吃

　　近两年，凭借新能源概念，五大发电集团加速了旗下风力发电业务的上市进程，以加速调整业务结构，缓解发电亏损导致的资金紧张，降低资产负债率，可谓是一举多得。

　　国电集团是最先试水者。早在去年12月10日，国电集团旗下的龙源电力凭借风电概念登陆H股，成为国内首只在港上市的风电开发企业。公司股票在香港发行认购达到2.5倍，超额认购达到31倍，中国人寿等5家机构投资者认购7点多亿，IPO价格每股8.16港元。最早吃螃蟹的人也最终尝到了螃蟹的香味。

　　中国证券报记者近日获悉，龙源电力（0916.HK）今年全年业绩将远超早先预期的17.7亿元，公司明年将择机收购国电集团部分优质风电项目，同时针对境外优质运营风电项目探讨收购机会。

　　“届时将有大大的惊喜。”龙源电力总经理谢长军在回答记者提问时表示，公司年底对国电集团的利润贡献率将达到50%以上。今年上半年，龙源电力归属公司股东净利润8.52亿元，同比增长100.5%。

　　谢长军称，陆续将集团风电资产注入上市公司，是上市之初国电集团的承诺，作为国电集团的新能源板块上市平台，未来集团新能源资产将陆续注入到上市公司之中。

　　目前，国电集团拟注入的风电类资产有4个项目，共计20万千瓦，预计2011年整体注入风电资产规模在50万千瓦以内。海外收购方面，目前公司有40-50个项目在洽谈之中，由于公司海外收购项目经验有限，目前这方面收购还比较谨慎。

　　截至2010年11月底，龙源电力已拥有控股子公司112家，其中风电97家，新能源项目遍布全国；发电装机容量达7418MW，其中，风电5514MW，火电1875MW，潮汐发电3.9MW，生物质发电24MW，地热发电1MW；截至11月底，根据未经审计报表，龙源电力资产总额661亿元，资产负债率57%，净资产273亿元（其中归属于母公司所有者权益235亿元、少数股东权38亿元）。

　　根据公司“十二五”规划，2012年龙源电力风电装机规模将达到1.1万MW，2015年底将达到1.8万MW，届时装机规模将居世界第一。2020年远期风电装机将达到3万MW。其中，2012年海上风电装机500MW，2015年2000MW，2020年5000MW。到2015年，公司太阳能、潮汐和地热发电规模将分别达到500MW、24MW和60MW，生物质能发电装机规模到2020年将达到1000MW。

　　据谢长军介绍，明年公司将对高海拔和低风速地区风资源进行调查，在风力发电未受限的省份，如江苏、云南、贵州、安徽与河南等地，加大开发力度。2011年第二季度，龙源电力南非项目力争正式开工，并将积极开展海外战略布局，继续推进美国、匈牙利、哈萨克斯坦等国项目的前期开发工作，争取明年能够有2-3个海外项目取得实质化进展。

　　据了解，2011年公司风电储备项目新增1万兆瓦，发电量将超过140亿千瓦时。同时还将开工建设两个大型潮间带风电项目，合计容量350MW，并在当年启动首个50MW光热发电示范项目，并将继续发行30亿元公司债。

　　谢长军同时强调，以上规划都是公司的最低限度规划。

　　风光已经不再

　　然而，后来者已经没有这样的幸运了，华能新能源(0958.HK)12月13日午间公告称，鉴于市场环境变化以及近期市场意外地出现剧烈波动，顾及投资者最佳利益，公司与联席承销商及联席账簿管理人士商议后，认为现时进行全球公开发售并非明智之举。

有消息称，华能新能源此次发售搁浅的主要原因是现时市场情况不佳导致未能足额认购，以下限定价未能充分反映公司价值，所以公司决定暂停发售。

　　12月6日，华能新能源在其招股说明书中称，此次拟全球发售24.86亿股，价格区间为2.98-3.98港元/股。其中，香港发售1.86亿股，国际发售22.99亿股。按照价格区间中位数3.48港元/股计算，将募集资金82.89亿港元。

　　在华能新能源公布招股说明书的第二天，大唐新能源也公布了其招股说明书，公司拟按2.33-3.18港元/股的价格发行约21.43亿股，90%国际配售，10%公开发售，按招股价中间价2.76港元计，公司将募得56.71亿港元。有消息称，大唐新能源已接近获得足额认购，招股价为每股2.33港元下限。

　　分析人士认为，大唐新能源的盘子更小些，发行价格也较华能新能源更低，因此能够获得更多的认购。投资者目前对于身披新能源光环的上市企业已经越来越理性，一年前龙源电力以每股上限8.16港元定价，集资净额171.36亿港元的风光将一去不再。

　　半年前金风科技（002202）在H股首发夭折便印证了这一点。今年6月，国内主要风电设备厂商金风科技就同样以市场环境不佳为由，暂时搁置了H股IPO计划。时隔近3个月后的9月27日，金风科技才以降价近20%的代价，重新启动了H股发行,并最终发行成功。

　　多重不确定风险

　　风电类上市公司目前存在的多重不确定风险，成为催熟投资者理性神经的重要“醒脑剂”。

　　首先是新能源类上市公司高企的杠杆率。华能新能源招股书预计，公司未来将持续依靠借款作为发展的融资渠道。一般说来，通常以银行贷款和其他借款为风电项目70%-80%的资本开支提供资金。

　　截至2010年上半年，华能新能源流动负债净额为人民币20.439亿元，杠杆比率达到67.5%。截至2010年上半年，公司尚未结清的借款总额为人民币132.976亿元，其中29.574亿元将在一年内到期。

　　如此高额的负债和短期到期款项，将占用公司大量现金流用于偿还债务及相关利息。高杠杆率也使公司业绩受银行贷款利率的影响加大。

　　即便大唐新能源最终发售成功，同样无法避免公司高额负债的问题。2007年、2008年、2009年全年和2010年上半年，大唐新能源流动负债净额分别为人民币7.87亿元、21.6亿元、19.51亿元和19.54亿元。

　　其次是并网瓶颈限制了国内风电运营公司的盈利能力。2009年至2010年9月份，华能新能源就曾因为并网问题，被迫在内蒙古及辽宁省部分风电场关闭一台或多台风机。截至2010年9月30日，华能新能源位于内蒙古和辽宁的装机容量分别为691.5兆瓦和501兆瓦，占控股装机容量的37.1%和26.9%。

　　其他公司也面临同样的问题，截至2010年6月30日，大唐新能源约60%的装机容量及大部分电力销售同样来自内蒙古地区。

　　除此之外，作为风电运营商，华能新能源与大唐新能源收入中，很大一部分来源于CDM项目。但CDM项目2012年后的不确定性，以及获得核准通过的难度逐步加大，都给这类公司未来的收入带来不确定性因素。

　　2007、2008、2009和2010年上半年，华能新能源获得CDM收入分别为人民币110万元、1620万元、2870万元和3790万元，分别占税前利润的4.6%、17%、9.5%和10.5%。同期，大唐新能源通过注册的CDM项目获得的收入分别为人民币3320万元、7160万元、1.37亿元和1.01亿元，占期间经营利润的16.0%、15.5%、16.0%及15.7%。