时间2010-01-14 02:32来源中国证券报·中证网

　　美联储主席伯南克2009年10月就曾表示，退出策略事关全球对美国经济和美元的信心。我们预计，在伯南克的“军火库”中至少有七种“神兵”可供选择，借用古龙先生小说《七种武器》之描述，我们为你呈现美联储版的“七武器”。

　　□记者 黄继汇　

　　2009年12月议息会议后，美联储重申只要失业率高企，其他一些经济指标非常疲弱以及通货膨胀率处在低位，美联储就将维持当前的低利率不变。不过随着美国经济复苏逐渐得到确认，经济刺激政策的退出成为影响经济走势的关键因素，而其退出方式也成为影响经济走势的关键因素。由于美联储在应对金融危机方面发挥了主要作用，其退出策略的动向亦成为各方关注之焦点。

　　延缓退出将面临经济风险　

　　美联储其实早已开始思考退出策略问题，美联储主席伯南克2009年10月就曾表示，退出策略事关全球对美国经济和美元的信心，美国政府早已清楚认识到这一点。决策者认为，需要推出一项包含通往可持续发展的道路的财政退出策略，这对于维护世界对美国经济及美元的信心至关重要。

　　今年第三季度美国经济增长２．８％，为连续四个季度萎缩后的首次增长。经济学家普遍认为美国经济衰退已经结束。而大量经济学家却认为，美联储过长时期保持过低利率，有可能引发未来通胀风险，并为下一次资产泡沫埋下隐患。

　　摩根士丹利亚洲区主席史蒂芬·罗奇日前就一针见血地表示，美联储如果无法及时收紧货币政策以阻止资产泡沫形成，有可能引发另一场危机。

　　罗奇认为，美联储是全球央行中的“薄弱环节”，其“急速下调利率，并缓慢地调整回正常水平”的做法，可能引发市场泡沫的形成和破裂。他表示，央行官员们认为资产泡沫很难被发现并且通过利率调整来消除的观点“非常滑稽”，“如果没有解决这个问题，我们注定要重复过去那些失败的政策，并且置身另一场危机之中。”

　　罗奇表示：“在执行退出策略方面，美联储需要趁早。美联储主席伯南克希望通过更长的时间进行政策调整，但是坦白地说，我对下一个泡沫和下一场危机的出现非常担心。”

　　经济学家指出，未来在采取何种货币政策的问题上，如果美联储过快退出经济刺激政策，那么有可能阻碍美国经济顺利复苏；如果美联储太晚退出经济刺激政策，通胀及资产泡沫等问题又可能产生。

逐步减少市场流动性

　　在美联储2009年12月的会议后，美联储的决策机构——联邦公开市场委员会发布声明，重申将逐渐撤出不同的流动性工具和互换额度的计划。对此，分析人士认为，美联储正在为准备实施“退出策略”迈出的第一步而进行热身。因为经济正在复苏，且金融市场足以强劲至自主运行绝大多数机能，用于应对衰退和金融危机的一些措施的必要性正在逐渐减弱。

　　美联储2009年12月的声明大部分内容与2009年11月4日的声明基本相同，但取消了2009年11月4日声明中使用了一整年的措辞，即“在这些情况下，美联储将继续运用大量工具推动经济复苏，并保持价格稳定”。声明称：“鉴于金融市场机能不断改善，委员会和理事会认为将在2010年2月1日终止美联储推出的绝大多数特别流动性工具。”

　　虽然伯南克再三强调，美国将在较长时间内维持低利率，不过美联储近期积极部署退出政策，不断研发各种“退出”政策新武器。

　　此次金融危机以来，美联储经济刺激政策有着大量的创新之举。美联储的一系列应对举措，可概括为传统手段和非传统手段两大类。传统手段主要是调整利率，截至２００８年１２月，美联储把联邦基金利率降到零至０．２５％的历史最低水平并保持至今。

　　在非传统手段方面，美联储推出受到奥巴马总统高度赞扬的“超出教科书”的大量创新工具，包括向存款准备金付息、定期标售工具、证券定期贷款、商业票据融资工具、货币市场投资者融资机制等。这些流动性工具大规模扩充了美联储的资产负债表，提升了其调控能力。

　　而在退出政策方面，相信美联储也将使用不少非传统手段。美联储与2009年12月底表示，将推出向银行出售附息定期存款的提案。此举可回收银行系统中的过量货币，被外界认为是美联储“退出策略”的一部分。另外美联储正考虑限制发债数量，这也成为新增的一个退市手段。

　　加息“撒手锏”何时出

　　美联储维持当前利率不变的一个关键因素是失业率，因此失业率将成为判断美联储何时升息的一个重要指标。

　　金融危机发生以来，美国失业率持续恶化，２００９年１０月份升至１０．２％的２６年来最高水平。美国劳工部８日公布的数据显示，２００９年１２月，美国非农业部门就业岗位减少８．５万个，失业率与前一个月的１０．０％持平。

　　目前美国就业市场依然疲软，企业增加雇员意愿不强。失业率居高不下影响了居民消费，而消费支出占美国经济总量的７０％左右，是美国经济增长的主要动力。高失业率也降低了奥巴马政府的民众支持率，使政府推行的几项重大改革遭遇严峻挑战。如何创造就业，推动经济可持续复苏，已成为美国政府的头号经济难题。市场普遍认为，2010年美国的就业市场仍无法好转。

　　此前公布的一份调查报告显示，多名经济学家预测，美联储将不会在2010年第三季度前上调基准利率。有“债券之王”之称的太平洋投资管理公司创始人、投资大师格罗斯称，因为经济增长和通货膨胀并不强劲，美联储很可能将超低的短期利率维持至2011年。格罗斯表示，由于产出缺口和核心通胀率在接下来的一到两年中很有可能会下行，加上失业率仍停留在接近10%的高水平，所以美联储没有任何理由调高利率。

　　美林证券公司日前表示，2010年全球经济的复苏情况将好于普遍预期，但与历史上严重衰退后的复苏情况相比，此次经济的恢复力度仍相对较弱。美林表示，历史经验表明，在衰退后的经济复苏初期，全球的核心通胀率将会保持低位，此次也不例外。这意味着全球经济刺激政策将会缓慢退出，美联储在2011年前不会加息。


   直面“后危机” 江湖

　　美联储“退出”大戏暗藏“七武器”

　　□记者　高健 黄继汇　

　　孔雀翎——提高银行存款准备金率

　　释义：“孔雀翎，世之宝兵；至华丽，出则杀敌于无形。”

　　提高银行法定存款准备金率，是部分美联储官员和经济学家所中意的退出“武器”之一，2010年1月5日，美联储副主席唐纳德·科恩就曾在美国经济协会亚特兰大年会上，公开表达了对这一措施的“倾心”。美联储也曾在去年底建议，允许银行业在美联储开办相当于存款凭证的业务，即由美联储向各银行出售所谓的附息“定期存款”，以此从银行系统抽离资金，以帮助收紧货币政策，从而避免通胀提速的问题出现。

　　美联储主席伯南克曾将“定期存款”描述为“大体相当于银行向其客户出售的存单”。据上述计划，美联储将向各银行发行定期存款，期限可能有几种，其中最高为一年。

　　不过，《下一轮全球大牛市》作者罗伯特·斯特恩指出，上述举措在现实中能起的作用只能是给经济系统灌输信心，因为市场动态才是货币成本背后的“力量”。举例来说，2008年初，美联储为应对信贷危机而在匆忙之间决定降息，可当美联储调低了基金利率和贴现率后，短期利率实际上是“上升”的。

    多情环——分阶段小规模向公开市场出售资产

　　释义：“多情环，无杀气，却杀人于柔情。”

　　美联储对出售手上大量按揭相关债券资产的态度，正在变得更加开放。目前，美联储理事正在考虑推出一项计划，将从该行2.2万亿美元的资产负债表中出售有限数量的债券，以作为美联储旨在撤回货币刺激性措施的一系列工具之一。据2009年11月24日公布的美联储当月货币政策制定会议纪要显示，联邦公开市场委员会（FOMC）曾讨论过出售资产的问题。

　　此后，在2009年12月召开的月度货币政策会议上，FOMC部分成员再次表示赞成向公开市场进行资产出售。不过，由于担心出售资产的举动会导致利率急升，美联储官员逐渐将资产出售的构思修改为一个折中方案，即分阶段小规模项公开市场出售资产。其中每次进行资产出售时，美联储都将力求将该举动对市场的负面影响降至最低。

　　针对上述计划，2001年诺贝尔经济学奖得主、纽约哥伦比亚大学教授约瑟夫·斯蒂格利茨指出，如果美联储宣布出售资产的计划，将有助于降低有关其“退出”策略形式及具体时间的不确定性。

    霸王枪——要求银行提高资本充足率

　　释义：“霸王，力拔山河兮气盖世；枪，百兵之祖；霸王枪，枪中狮虎，无坚不摧。”

　　提高资本充足率或甚至是要求银行偿还政府欠款等措施，被认为是美联储为强行抽走市场过剩游资而在接下来所要使用的行政手段。更重要的是，在美国金融体系正在从全球金融危机中复原的背景下，以强化监管为目的的提高银行资本充足率要求更显得无可厚非。

　　美联储主席伯南克此前就曾表示，美联储加大对银行资本充足率的监管力度，是为了避免波及全球的信用危机再度上演；他还建议，将提高准备金充足率的要求，扩大至那些没有银行业务但其倒闭可能对整个金融系统造成负面影响的金融机构。而美国财长盖特纳也几次三番强调提高银行资本充足率的重要性。

　　尽管对银行而言，资本充足率当然是越高越好，但部分经济学家指出，银行业极度虚弱的时候，大幅提高资本金要求，只能把事情搞得更糟。因为，银行本来虚弱，所以投资者这时候不愿意掏钱为银行补充资本金，你现在提出补充资本金要求，会导致“越要求、资本越稀缺，资本越稀缺、银行评级越差”这一逻辑链条的延展，并最终导致恶性循环。

    拳头——加息

　　释义：“拳，无刃之刀。挥洒无锋，大巧不工。”

　　美联储在2010年的加息预期备受关注，不过，市场对加息细节的判断却分歧不大：首先，美联储今年年内实施加息等“退出”策略是确定无疑的，因为目前0—0.25%的超低利率毕竟是针对紧急状态的应对之策，而所谓的紧急状态正在开始解除；其次，尽管美联储主席伯南克1月3日表示，美联储必须对加息持开放态度，以防止未来资产泡沫再度萌生，但鉴于加息已被认作美联储推出经济刺激计划的最显著标志，该举措将更有可能成为美国整个退市计划中的最后一步，因此实施的时间并不会太早。

　　全美就业市场状况如果能够以快于预期的速度回暖，便会有助于美联储更早实施加息措施。此前在2009年11月全美失业率数据优于预期后，特别是在市场判断2009年12月失业率增速进一步放缓以来，美联储提前加息的可能性被更多经济学家提及。

　　不过，在糟糕的实际失业数据发布之后，无论是美联储还是市场人士，都很难轻易考虑提前加息一事。此外，现任民主党政府希望赢下2009年11月国会中期选举的立场，也使其不愿意在加息时机选择问题上冒更大的风险。

    长生剑——定期存款工具

　　释义：“长生剑、剑长生。”

　　美联储2009年12月底表示，将推出向银行出售附息定期存款的提案，此举可回收银行系统中的过量货币。根据这项提案，美联储将向银行推出一种支付利息的“定期存款”，吸引银行把资金存入美联储，而不是使之回流到经济当中。据悉，这项新提案将会有30天的征求意见期，之后将正式实施。美联储主席伯南克及其他美联储高层人士曾多次表示，在时机合适时，定期存款将是美联储采取的从经济中回收货币的多项政策工具之一。

　　美联储可以通过拍卖机制向符合条件的机构提供计息定期存款。定期存款的概念类似银行或储蓄机构的大额可转让存单。实际上，参与的存款机构在美联储购买一笔定期存款，从而记入美联储机构主准备金账户的借方和定期存款账户的贷方。记入主账户的借方将降低存款机构立即可使用的资金数量，从而利用存款期限对冲准备金。

    离别钩——设置发债限额

　　释义：“似剑而曲，似刀非刀；寒光闪处，离别钩至。”

　　美联储日前表示，正考虑限制发债数量，作为一种新增退市手段。全球最大的债券基金太平洋投资管理公司(PIMCO)日前指出，美国国债发行量正以30%的速度增长，而企业债的发行量却在下降。与美国政府形成鲜明对照的是，未来企业没有必要发行更多的债券。

　　美财政部预计，在从今年10月开始的2010财年中，政府需要出售超过2万亿美元的国债，以满足各类刺激计划的需要。而随着信贷市场的解冻，企业已出售很多债券，这是因为作为企业债回报标尺的国债收益率仍处在相对较低的水平，借贷成本已变得更为合理。报告同时指出，虽然过去的一年中针对信贷市场的投资表现一直不错，但企业债，特别是某些银行和金融机构所发行的债券，相对抵押贷款和国债等其他固定收益品种而言具有相对更大的吸引力。

碧玉刀——大规模逆向回购协议

　　释义：“色如碧玉、亮若霜雪，淡然温婉，于虚无缥缈中夺人性命。”

　　逆向回购协议是指美联储向市场出售其现时持有的债券，然后承诺于某个日期以较高价回购，用以暂时收回资金，借此控制市场上的资金流通量。

　　美联储2009年12月3日实施了一项逆向回购协议，来对其最终撤回货币刺激计划的一项工具进行测试；但同时强调指出，这项测试活动本身并不代表美联储将会对货币政策作出任何改动。

　 有序“退出” 预防通胀

　　美联储亮“七武器”

　　□中证证券研究中心 徐建军　

　　为进行史无前例的货币政策“退出”，美联储祭出“七武器”。这七种武器的目标可以分为两个层次，一部分针对准备金市场，意在减少基础货币，而另一部分则针对企业和个人的资金终端市场，控制流动性创造能力。

　　美联储总资产之所以扩大到现在的2.28万亿美元，主要的增量来自于美联储购买的各类证券和设立的临时性流动性工具。在货币政策的“退出”的阶段上，首先是减少购买规模、放缓债务购买速度；然后，通过逆回购协议和定存工具等手段“稳住”准备金令其远离信贷循环；待部分存量准备金随临时流动性机制的到期而自行消失以后，要从根本上解决过量超额准备金问题，必须出售在危机时期堆积起来的巨额证券，实现准备金规模的正常化和总资产规模的常态化。在解决量化宽松问题的同时，联邦基金目标利率也寻机而动，最终实现货币政策的常态化。“七种武器”出场的节奏和力度将视就业市场复苏程度、通货膨胀水平等指标而定。

　　在第一阶段，逆向回购协议和定期存款工具能将银行的一种资产形式——准备金转成另一种流动性较差的资产——回购协议或者存单，从而防止银行的过度放贷引发通胀，预计这项工作将很快开始。在经济真正走上稳定增长轨道前，这两种手段既可以达到收缩流动性的目的，而“微调”的方式也能防止伤及复苏中的金融体系，展现出足够的灵活性。由于美联储近年已弱化对法定准备金率的要求，基本上“雪藏”了法定准备金率这一“武器”，除非形势出现严重恶化，预计美联储“出招”准备金率的可能性不大。

　　在一季末美联储结束债券购买计划之后，美联储预计逐渐会将出售按揭抵押贷款、长期国债和机构债等证券资产摆上日程。但这一过程的不确定性很大，例如，如果长期国债利率在国债规模不断扩大和通胀预期发酵的情况下不断上行，那么美联储将对出售国债非常谨慎。

　　根据目前联邦基金利率期货和相关市场评论判断，美联储在年中以后首次提高存款准备金率的可能性较大。这一手段与上述量化手段并不需互为前提，所以加息和资产出售等可以同时进行。

　　如果充裕的流动性最终还是“溢出”到终端资金需求市场，那么针对个人信贷的主要来源银行体系，美联储可以提高资本充足率要求，一定程度上有助于控制银行的信贷资产扩张规模和速度；针对企业融资的主要来源债券市场，美联储可以限制发债规模。当然，只有到个人信贷和企业融资需求出现过热以后，这些措施才有意义。