作者海通证券 路颖 潘鹤
时间2009-08-10 22:28来源中国证券报·中证网

　　相关数据显示，中国经济已经开始企稳复苏。随着居民收入的不断增长以及消费者信心的回暖，商业零售业未来发展依然向好，行业收入向下的弹性很小，但向上的弹性空间相对较大。市场调整出现后投资者对规避风险和相对收益的需求将是商业零售板块引起关注的重要“催化剂”。

　　收入弹性向上空间较大

　　应该说，作为非周期性行业，商业零售板块业绩的波动相对比较小。尽管也受到了金融危机的负面影响，但从2008年四季度、2009年一季度和二季度的实际经营情况看，这种负面影响远小于去年年底、今年年初时市场的预期。而实际上2009年4-5月零售板块曾经集中出现一次整体性的上涨即是对这个超预期的集中反映。而我们从中报、从2009年下半年的角度看，由于市场对行业的整体预期已经回暖，因此整个板块的业绩大幅度超出预期的可能性已经不大。我们仍维持对零售商业行业2009全年净利润15%-20%的增幅预期，而如果说有超预期的可能存在，那应该也存在于下半年CPI尤其是食品CPI恢复正数后对连锁零售（尤其是超市）可比门店增长速度的正向影响会否超出之前的预期。从中长期来看，我们认为，商业零售板块在增长的持续性上仍旧会有较好的表现，而且，由于居民收入水平仍旧处于提升趋势中，目前中国居民消费占总收入的比重基数仍旧较低，再加上该行业的产业集中度仍有较大程度提升的空间，因此实际上商业零售板块从收入的角度看，向下的弹性不大，但向上的弹性相对较大。

　　防御性将是“催化剂”

　　商业零售板块今年以来市场表现相对较弱，我们认为，这一方面与板块在市场大跌时跌幅不深有一定关系，另外一方面则是与股票市场在宏观经济周期波动的不同阶段体现出的不同特质有关。今年以来的行情主线是基于流动性过剩大环境下的经济复苏预期，而商业零售板块市值占比较小，财富效应不大，受到市场关注的程度较低。

　　未来除了稳定增长的基本面，个别公司并购或者被并购的案例，商业零售板块符合市场口味的催化剂似乎并不多。我们分析了一下，市场调整出现后投资者对规避风险和相对收益的需求可能是这个板块引起关注的重要“催化剂”，而为了满足这一需求，稳定的增速和相对较低的估值可能是选择投资标的最重要的关注点。而政府一再提及的刺激国内消费的政策，似乎在具体品种的制造商（如汽车、家电等）层面上更容易得到好处，很难成为零售板块整体上涨的动力。

　　从选时的角度，三季度本身是零售业的淡季，这也恰好应对了6、7月份前后板块市场表现的低迷。而今年商业零售板块的上次集中表现是在4月中下旬，也是“五一”小黄金周的前期（2009年5月份零售数据超过20%的增幅也为之前板块的上涨做了解释）。我们预计随着股指节节攀升，市场估值提升后市场风险的加大，市场对避险的要求可能会越来越高，而再加上国庆、中秋、端午节消费旺季的到来，同时整个四季度从零售额的角度也会优于三季度，而2008年四季度的可比基数又非常低，这些业绩的因素可能会推动零售商业板块从9月前后开始得到市场越来越大的重视，并出现跑赢大盘的可能。

　　关注基本面和估值

　　我们认为，从投资的角度，既然是出于避险的需求，那稳定的基本面和低估值应该是最关键的因素。2009年PE在30倍以下的公司都属于价值投资范围之内，而2009年PE低于25倍的则属于更安全的可投资范围。当然，对于一些可能发生治理结构变化、并购和被并购的公司而言，即使估值相对高一些，也是可以重点关注的对象。

　　我们仍旧把小商品城作为重点推荐的品种之一。未来几年确定性强的高增长是其作为长期价值投资品种的主要特质；而从短期看，下半年业绩一个季度高于一个季度的趋势、2010年10月义博会之前三期二阶段的招租等是其股价上一个新台阶的支撑。当然，近期其控股子公司在杭州以超过2万的楼面价拍得的一块土地增加了市场对其疑虑，但我们测算这个地块从2011年之后才影响损益，并可能在2011-2012年有近3个亿的利润确认，而从商业住宅持续开发的角度，对公司正常经营没有负面影响。维持对其“买入”评级。

　　我们重点推荐的区域性百货公司还包括大厦股份、欧亚集团、鄂武商A、重庆百货、新华百货、广州友谊、合肥百货等，这些个股总市值均不高，所以建议一揽子做配置。王府井和银座股份虽然目前估值显得略高一些，但鉴于其更充分的优势和未来发展扩张能力，有理由享有一定的溢价。