大银行业绩增长更扎实

　　统计显示，全部上市银行2007年上半年净利润同比增长近56%。其中，净利息收入贡献了32.8%的增长、费用收入比下降贡献了9.2%的增长、拨备计提压力减小贡献了9%的增长、净手续费收入贡献了7.8%的增长。
　　进一步的分析显示，大银行净利润增长相对于大部分中小银行而言更为“扎实”，其利润贡献前三大驱动因素依次为：净利息收入增长(规模增长和息差扩大)、营业费用增长相对较慢以及手续费净收入的高速增长(主要受益于资本市场的火爆，使基金销售和基金托管的收入大幅增长)。
　　上市银行中营业净收入同比增长最快的是兴业银行和招商银行，增速分别为79.9%和73.7%，而比较而言，招商银行的增长更具竞争力，一方面因为招商银行的增长中手续费净收入贡献了14.1%；另一方面的原因如同随后的规模增长中的分析所述，我们对兴业银行的规模增长模式还需要作进一步的确认。
　　另外，除了交通银行因为2005年税务处理的特殊原因导致净利润增长达到近7倍、南京银行今年上半年受到债券损失的影响较大外，其他银行上市银行2007年上半年的净利润同比增长率与最近几年相比，增长速度都处于历史最高或第二高。
　　那么，上市银行未来的净利润增长是否将继续延续今年上半年的增长势呢？我们的观点是：上市银行类似于上半年的增长势头也许会延续到明年，但长期可持续的增长率会有所降低。

　　资产质量仍有隐忧

　　大部分银行2007年上半年不良贷款余额表现为下降，除宁波银行外所有的银行都实现了不良贷款率的下降。大部分银行出现 “双下降”，主要受益于我国经济增长良好，企业的盈利能力提升、还款能力提高，一些银行在近几年盈利表现不错的条件下加大不良贷款的核销力度；同时，上市银行2007年上半年的拨备覆盖率普遍有所提高。
　　但是如果用逾期贷款(加回核销后)增长率来分析，除了民生银行2007上半年为负增长外，其它的银行均为正增长。在经济好的情况下，银行或许倾向于放宽逾期贷款划分为不良贷款的标准（表现为逾期与不良差额占总贷款之比的上升）。
　　标准普尔近期发布的研究报告中，利用其对中国企业的整体信用状况和中国大型银行的历史平均信用损失率分析，得出了一个中国银行业的信用成本的合理范围，换算为我们常用的口径，应该在1.40%-2.55%之间。从2007年中期的数据来看，上市银行的实际拨备信贷成本年化后均远低于此范围的下限。虽然我们认为不能完全拿标准普尔的研究结果来对号入座的分析上市银行，但是至少其提供了一个有益的参考，从长期来看，银行的可持续的信贷水平应该高于2007年上半年的水平。据我们的了解，行业监管部门也提出希望银行增加拨备的计提力度亦应对未来如果经济下滑而给银行的资产质量带来的风险。
　　与股份制银行相比，大银行资产负债的信用风险和流动性风险相对较小。从资产的整体配置角度看，大银行和城商行的贷款占比都较低（50%附近），和大部分股份制商业银行60%左右甚至接近70%的贷款占比形成鲜明的对比。贷存比数据也反映了这一区别，大银行城商行的贷存比在60%左右，而股份制银行大部分都在80%左右。
　　大银行和城商行贷款占比偏低的原因是类似的，即他们面对的信贷市场都“略有饱和”：大银行已经都是全国布局了，新开设网点的贡献已经不大；而城市商业银行在本地市场的占有率都在4/5，继续扩大市场分额的机会也比较小。不过，对于具有跨区域战略优势的城市商业银行而言，其资产结构未来将会逐渐调整为类似于股份制银行，贷款占比会逐步提高。
　　资产负债缺口结构、各项资产的期限结构以及市场风险等数据分析显示工商银行和建设银行的经营相对而言更稳健、风险较低。

　　估值分析

　　结合前面盈利增长回顾与分析、资产质量的分析，我们认为在当前的市场环境中，应该优先配置风险低、估值安全、增长预期明确的银行。继续“推荐”增长质量高的工商银行（目标价9.56，30倍的2008EPS）、建设银行（目标价12.30，30倍的2008EPS）、估值低的中行（目标价9.30，30倍的2008EPS），以及业绩增长驱动因素更多元化的招行（目标价50，30倍的2008EPS）；维持民生银行、华夏银行、交通银行、兴业银行、浦发银行、北京银行、南京银行的“增持”评级，其它为“持有”评级；维持银行股“强于大市”的评级。
　　A股大银行的平均估值水平为4.5倍的2007BVPS、28倍的2007EPS，中型银行的平均估值水平为6.9倍的2007BVPS、45倍的2007EPS，城商行的平均估值水平为5.5倍的2007BVPS、56倍的2007EPS。
　　从全球的视野来看，商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍（平均值为2.27倍），考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。根据比较，我们看到中国A股银行应享有的高成长溢价已经实现。(中信证券研究所杨青丽 吕小九/证券时报)