来源：中国证券报   作者：左晓蕾

　　最近，次级债危机的影响一波接着一波，道琼斯指数不断大起大落，引发全球市场的一轮一轮大幅波动。亚洲市场也不能幸免，日本、香港都遭遇“池鱼之殃”。

　　如何应对次级债危机，近期美联储联手欧洲央行、日本央行向市场的注资行为为全球瞩目。美国从来是经典市场经济规则的捍卫者，在国际市场上从来是“政府干预市场”的激烈抨击者。比如，最近刚刚通过的关于汇率操纵国的重新界定的法规，矛头直指中国政府干预汇率。

　　但是不曾料到，次级债危机突然袭击美国市场，美国政府几乎毫不犹豫地祭出“最后贷款人”的大旗，高调出手向市场投放货币，缓解流动性风险，稳定市场的信心。同时请出美国总统布什发表电视讲话，用国家信誉向市场担保。美国政府拯救市场的信息一时间堪称新闻之最。

　　如此张扬的手法大有似曾相识之感。油价、金价、股价、房价的炒作，与这次“小钱大做”的夸张何其相似。

　　但是，不得不承认，美国政府的“炒作”是一着高招，成功发挥了四两拨千斤的杠杆效应，以620亿美元的区区资金，成功地暂时稳定了市场，让次级债引发的市场波动，不至于迅速蔓延成大面积危机。美国政府的这一手法，大有值得回味的地方。

　　我们注意到，许多报道都使用“投放资金”的措辞，对这次全球主要经济体的中央银行的市场拯救行为进行描述。我们认为“投放”的表述可能带来一些误解。

　　首先，“投放”的表述带来些许无偿划拨的幻觉。实际上，全球中央银行的任何货币投放都是通过三种方式进行的，第一降低利率。这是通过降低资金成本，鼓励企业扩大投资，增加银行信贷，利用银行信贷周转创造货币的机制，增加经济运行中的货币供给。但是，这个过程受投资周期和资金循环周期影响，有半年到一年的滞后。

　　第二种方式，公开市场操作，通过在银行间市场买回国债，把货币直接从中央银行投放给银行，甚至是银行间市场的其他参与主体，包括非银行金融机构。这种方式使中央银行增加的货币供应量直接进入经济运行，特别是对于那些有流动性困扰的机构，马上可以变现持有的国债，缓解流动性不足带来的风险。而对于出现坏账拨备需求的银行也是直接得到资金支持。

　　第三种方式，中央银行作为最后贷款人角色，直接向在其他的地方借不到钱的金融机构发放贷款，相当于我们的“中央银行再贷款”。其贷款利率，对市场利率有指导作用。

　　三种方式，在经济学上都有许多分析和研究。正常的情况下，利率是全球主要中央银行最主要的货币政策的工具，公开市场操作是在利率调整后，对市场反应货币政策目标不到位的进一步调整。由于三种方式的不同特点和运行规律，这一次由于是“救市”行动，并非正常宏观经济调控，我们认为主要是以第二和第三种方式进行了货币的市场投放。不论哪一种方式，都不是无成本注资和划拨。

　　其次，美联储的货币投放可能并非什么“新闻”，可能是一次“正常操作”的“特别报道”。因为中央银行的公开市场操作实际上应该是一种常规运作。有很多原因可能导致中央银行会有比较频繁地买卖国债的举动。比如，为了持有不同期限的国债和票据，更灵活地调整市场达到货币政策的目标，中央银行也会采取公开市场操作的手段，合理调节持有的各类国债。当然这种非直接货币政策目标的公开市场操作，一定不会是大规模的买卖行为，一定是一种温和的、不着痕迹的举动，比如第一天380亿美元买入3年期国债，第二天240亿买回3个月的票据，等等，小量的操作，属于货币当局的正常行为。

　　换句话说，这次美联储的拯救行动，可能完全是正常运作的一部分。不同的是，过去这样的行动是静静地操作，不会影响市场也不希望影响市场。但是，在当前市场受次级按揭贷款危机的冲击，出现巨大波动时，市场需要恢复稳定的信心的支持。这样美联储的一些“正常行为”就被赋予特殊的意义，让正常运作变成专门拯救行为，更重要的是需要通过媒体，连同和欧洲央行、日本央行的行动一起报道，刻意大涨旗鼓大肆张扬，让全球各大市场获得政府信誉的支持，获得政府出手拯救的感觉，稳定市场恐慌的情绪，避免出现不理性的羊群效应，导致大起大落。

　　如果美联储的操作是定向操作，直接拯救机构的目的可能比较明显。但是没有报道显示是定向操作。可能市场上没有发生什么增量资金的大幅投放，只不过是正常运行的舆论化和公开化而已。美国债券市场日交易量达万亿美元以上，620亿美元的投放，实在是微不足道，远远不足以影响市场实际层面的运行。而大张旗鼓地报道，显然是“醉翁之意不在投放货币”，而在稳定人心和市场。

　　事实上，在美国几十万亿的债券市场上，在万亿之巨的日交易量下，依靠货币投放来稳定市场的作用，远不如政府的信誉通过舆论发挥的导向作用来得更大。

　　随着次级债危机的演变，美国政府可能还会有进一步的拯救措施。但是旁观美联储第一轮的表演，应该承认决策是果断的，该出手时就出手；思路是比较精彩的，技术上也是很高明的。大有不费一枪一弹，成功“攻城略地”和“一本万利”之感。当然戏还没有演完，次级债影响究竟有由多深还不得而知，是否能够顺利如愿收场还要静观次级债危机影响的变化。不管怎么样，美联储这次的做法，是否只是延缓危机也有许多质疑，而且炒作带来的虚拟效应肯定是短暂的。但是面对眼前金融市场的现状和宏观经济大环境通胀的压力，这样的做法可谓一箭双雕，既没有对当前的货币政策有任何重大改变，不会对总体经济，特别是由石油价格引起的对通胀的担忧有任何负面作用，又解了稳定市场的燃眉之急，这种调控艺术，应该值得学习和研究。