□中投证券 兰飞燕 　　 　　随着社会消费品零售总额从“平稳增长”转变为“稳步增强”、城镇家庭人均可支配收入持续增长以及消费者信心指数保持稳定态势，我国零售行业将可持续维持较高景气度。而在消费升级的背景下，百货业在零售各子行业中受益最为明显。同时，众多传统百货店向“现代百货”业的转型，又迎合了消费升级的需求。 　　零售业将维持较高景气度 　　在经济增长、居民收入和社保水平提高的背景下，我国消费水平自2006年以来呈现稳步增强的态势。2006年社会消费品零售总额76410亿元，同比增长13.7%，创下1997年以来的最大增速。2007年1-5月份，我国累计社会消费品零售总额35018亿元，同比增长了15.2%，也创出了历年同期的最大增速。 　　从城乡居民收入来看,2007年收入增长有望保持快速平稳趋势，而消费者信心指数自2006年末开始也不断上升，表明消费者对未来基本保持乐观态度。预计2007年社会消费品零售总额将达到8.7万亿元，增长14.5%左右。 　　展望未来5年的发展，居民收入不断提高，政府促进内需政策的实施，社会保障、义务教育、医疗保障制度的不断完善和发展以及由此导致的消费预期的改善等因素，有理由相信消费需求总体上将继续保持旺盛，预计社会消费品零售总额平均年增长有望达13.5%以上。 　　百货业更多受益消费升级 　　城乡居民收入的较快增长、以及消费者消费预期及消费信心的提升，将促进消费结构的升级换代，城市及部分农村居民的消费将由基本生活用品更多地向品牌服装、化妆品、金银珠宝等高端品及奢侈品转移。这些高端品的零售在进入到06年后保持了一个高增长势头。 　　百货商场是品牌商品、奢侈品的重要销售渠道，在其总销售构成中，金银珠宝、化妆品和服装可以占到总销售额的2/3以上。因此，在主导产品旺盛的市场需求背景下，百货行业未来几年的持续发展值得期待。相对于以主要经营日常消费品的超市、大卖场而言，百货业将成为消费升级背景下的主要受益者。 　　同时，为适应新一轮的消费浪潮特点，国内诸多“传统百货”正逐步完成向“现代百货”的调整转型。有理由相信，随着我国百货业“现代化”要素的不断增加，百货行业将更有望实现快速发展。 　　百货业内生增长更加显著 　　百货业态以销售品牌商品为主，销售毛利率与销售净利率要明显高于超市及家电连锁业态。从单一门店的内生增长角度来看，百货店的内生增长更加显著（总体看，在消费高景气度持续的背景下，百货业年均内生增长幅度将超过15%），而大型综合超市、标准超市、家电连锁等业态利润水平的提高更多地依靠外延扩张、自身供应链成本的下降来实现。 　　展望未来，品牌龙头百货企业的销售毛利、销售净利率仍有较大的提升空间：一方面，金银珠宝、品牌服装和化妆品等高端及个性化商品的制造业毛利率高，品牌龙头百货企业通过渠道规模扩张、谈判能力提升等方式，降低采购成本的空间依然很大；另一方面，通过加大买断经营商品、总代理总经销商商品、自有品牌商品的比例，将能够有效提高公司的毛利和盈利能力。在这方面，百联股份、大商股份等做了有益的尝试并取得一定的效果。 　　此外，相对于超市而言，国内百货业的竞争环境相对缓和。事实上，一个城市的商圈在形成之后很难被轻易替代，国内百货业在面对外资百货的竞争时，占据着“先入为主”的优势，老牌百货店在所在城市形成的品牌效应和口碑效应也不会轻易被竞争对手挤压，品牌效应在百货业中体现明显。在零售行业的高景气度能够持续的情况下，拥有核心商圈黄金地理位置、具备较高的稳定客流量的百货商店未来持续发展的预期就较为明确。 　　投资策略 　　策略一：关注具备区域优势、管理水平优势的区域百货龙头。 　　相对于家电连锁商，现阶段我国百货零售商的区域性特征明显：一方面，受消费习惯影响，很多地方消费者往往更认同当地品牌百货零售商；另外，现阶段国内百货零售商的供应商（如服装生产商等）的集中度不高、大多采取区域代理制，而大多数百货零售商也并不具备全国性的物流平台。因此，无论对于全国性扩张还是区域性扩张的百货零售商，现阶段区域性规模效应最重要，能够在所扩张区域内成为强势的企业是值得投资的。 　　目前区域性百货上市公司的静态估值水平要低于一线百货上市公司及连锁类公司。而具备区域及品牌优势、管理水平优势的百货上市公司，其核心竞争优势能够迅速转化为市场竞争优势，其新开门店进入盈利期或其他业务进入收获期，业绩往往会有超预期的增长。 　　我们看好管理水平突出、占据长春百货龙头地位、品牌优势明显的欧亚集团（600697）。 　　策略二：关注零售市场集中度提升中的最大受益者——一线百货零售商。 　　虽然零售行业需求高度景气，但供给压力已经开始显现。同时，我国零售业整合度仅为20%，远远低于其他发达国家和地区，连锁百强的市场占有率仅为11%，零售并购浪潮将在未来5年内持续。预计那些缺乏竞争力的公司将会被渐渐整合，而拥有强势品牌的一线零售股具有更高的胜出几率。 　　虽然一线百货零售商的静态估值水平较高，但从中长线角度看，品牌、规模的竞争优势、以及公司成长性仍就是我们选择投资零售股的主要标准，因此依然可看好这些优势龙头上市公司，并理应获得一定的估值溢价。 　　个股方面，王府井、百联股份仍是零售板块中所必需的组合配置品种。王府井的全国性网络渠道初具规模，同时，其在全国各大中城市的店面所处地理位置优良，未来增长的不确定性因素少；百联股份存量资产的内生增长显著、同时盈利能力改善的空间巨大，集团资产注入等外延扩张值得期待，同时资产价值、股权价值也可为公司增添亮色。 　　策略三：关注资产注入、并购整合、股权激励等带来的投资机会。 　　首先，资产注入、行业的重组整合将带动部分上市公司呈现裂变式的外延增长。可关注以下几种整合方式：资产注入或整体上市，扩大公司规模、并避免同业竞争及关联交易；战略投资者或外资参控股，推动公司管理水平的提高；区域内的大型零售商组建商业集团，以发挥优势互补、减少同业竞争。 　　其次，随着未来体制的理顺以及管理层激励机制的到位，以往一些国有百货企业的盈利能力有很大的改善空间。特别是对于具有一定销售规模的百货企业来说，盈利能力的改善将带来较大的利润增长空间。 　　建议投资者重点关注中兴商业（000715）。中兴本部6万平方米经营面积的销售额达20亿元，每平方米的销售额达3.3万元，显示公司极强的销售能力。过去几年受股东关系理顺不够及内部激励不足的影响，业绩增长缓慢。目前公司正着手管理层激励机制的建立、股东之间协调也正顺畅，未来盈利能力改善的预期较强。虽然目前静态PE偏高，但值得长期跟踪。(中证网)