□国泰君安（香港）研究部 刘谷
　　
　　中国石化（0386.HK）日前公告称董事长陈同海先生因个人原因提出辞去董事和董事长职务。我们认为，公司为国内大型企业，管理架构及制度完善，高层管理变动应不会对公司的生产经营及战略产生重大影响。预期公司上半年净利润同比增长约60%，调高目标价至10港元，维持“收集”评级。

　　塔河油田发现处于初级阶段。早前有新闻报道公司新疆塔河油田发现含油面积899.5平方公里的区块，原油地质储量1.4-2亿吨。如储量最后获证实，估计可令公司目前油气储量增加4.8%。以长期油价55美元/桶计算，约可提升估值5.1%。但我们认为油田发现目前处于较为初级的阶段，仍需进行进一步的勘探评价。储量证实需时较长，目前难以推算对公司的影响。

　　参考基准油改变对公司有利。今年1-3月份公司原油实现价格同比下降17.03%至人民币2,582.70元/吨，约46.80美元/桶。实现油价与杜里基准油基本相符。2006年12月份至2007年5月份杜里原油均价为52.48美元/桶，同比下降8.91%。今年杜里原油与布伦特帖水扩大，我们轻微下调公司2007-2009年原油实现价格预测0.5美元/桶至56、57.5和46美元/桶。公司参考基准油水平下降，有利于上游板块盈利向炼油板块转移，同时可减少特别收益金。我们预计上半年特别收益金约为31.61亿元人民币。

　　受益于首季原油价格下调和人民币升值，2007年炼油和营销盈利将大幅改善。今年1月14日国内汽油零售中准价随原油价格下调人民币220元/吨。由于粮食价格上涨，上半年国内CPI调控艰巨。原油价格则在夏天旺季将继续上升。因此，“原油成本法”和成品油价格体制改革目前推出可能性不大，至少在年底原油价格回调才有可能出台。我们预期，国内成品油零售中准价将维持，汽油和柴油零售中准价全年均价同比分别上升1.31%和5.54%。再据我们的全年原油价格假设，受益于人民币升值和首季原油价格下调，2007年公司炼油、营销及分销两板块的盈利状况将大幅好于2006年，由去年补贴前的经营平衡至经营利润约200亿元人民币。

　　上半年业绩预期上升约60%。公司今年1-3月份营业额同比上升23.08%至2,796.39亿元人民币，纯利上升103.67%至194.44亿元人民币。公司同时预测在市场环境不发生重大变化的情况下，今年上半年业绩将上升50%以上。国际原油价格于去年第四季度和今年初有所下调，国内成品油价格没有下调相应幅度，公司第一季度炼油和营销业务基本恢复至应有的正常水平，总体业绩理想。由于国际原油价格将在夏天旺季上升，国内成品油价格改革滞后，公司盈利水平将受压，今年后三个季度的业绩将难以达至一季度的水平。预计上半年业绩同比约上升60%。

　　成本控制优于同业。中国石油(0857.HK)、中国石化、中海油(0883.HK)2004-2006年的除原材料和财务费用外的合计成本年复合增长分别为29.08%、7.67%和18.14%。我们计算的公司第一季勘探及开采板块成本同比下降2.15%。因此，公司整体成本控制良好，优于国内同业。

　　2006年降本27.81亿元人民币。主要是由于，降低原油采购成本和储运成本；高硫原油加工量上升6.3%，占总加工量25.20%，扩大高附加值产品销量。拓展成品油终端市场，优化营销网络；化工统一市场运作。公司充分发挥现有物流体系作用，节约运输成本，优化装置运行，降低生产能耗、物耗。公司同时计划2007年降本增效26亿元人民币。

　　成品油价格改革和竞争优势令盈利仍有上升潜力。国内成品油价格于2004年以来一直受制于价格调控，虽去年年底以来国际原油价格有所下降令经营困境有所缓和，但随着国际原油价格的逐渐回升，炼油和营销行业盈利将继续受压。

　　我们认为，国内CPI调控应可在合理水平，对农民和其他社会弱势群体的补贴再度增加并运作良好，因此成品油价格体制改革的条件越来越成熟。改革将不断向市场化方向推进。然而成品油价格改革方案毕竟牵涉面广，基于生产和流通成本等对国内经济影响的通盘考虑，正式实施仍难确定。未来随着改革的展开，公司未来的业绩有恢复性增长的预期。

　　公司庞大的成品油销售网络具备市场竞争优势，同时通过管道建设、改善物流，以及发展餐饮（与麦当劳合作）、便利店和汽车美容等非油品业务可继续提高营销和分销板块的效益。基于强大的市场竞争优势，在未来市场价格开放和环保要求提高的背景下，公司应有更大受益，未来仍有不断提高盈利的潜力。

　　上调盈利预测和目标价，维持投资评级为“收集”。由于人民币升值趋势好于我们的预期，据此我们上调2007-2009年盈利预测至每股0.707、0.845和0.862元。2007年炼油和营销盈利将大幅改善，石化产品毛利应高于2006年水平；成本控制优于国内同业；成品油价格改革和竞争优势令盈利仍有上升潜力。上调目标价至10港元，相当于07-09年PE分别为13.44、11.24和11.02，PB分别为2.65、2.24和1.94，维持投资评级为“收集”。（报告日期：6月25日）(中证网)