平安证券研究所 邵子钦
　　
　　增发提升估值水平

　　G中信（600030）5月8日公告，公司董事会通过《关于公司非公开增发股票的预案》，本次非公开发行新股数量不超过5亿股（含5亿股），发行价格不低于公告日前二十个交易日公司股票收盘价均价的90％，锁定期为1年，发行对象不超过10个机构投资者，募集资金用于补充营运资金。我们认为，市价融资有利于增加现有股东资本。

　　我们按照5月8日之前的20个交易日平均价格9.29元的90％，计算的发行价格底线为8.36元，增发5亿股可以募集资金41.81亿元。增发后的总股本为29.82亿元，我们预测公司2006年度实现净利润8.58亿元，同比增长114.4％，股息分配率43.4％，据此测算的增发后每股净资产为3.46元，比增发前预计每股净资产2.47元增长40％，市价融资可以迅速增加现有股东资本金，对于以市净率为主要估值比照的证券公司来说，有利于估值的提升。

　　从股票市场走势来看，牛市格局已经形成。在牛市初启阶段，应该会有一个从预热到沸腾的过程。而证券类股票，由于业绩见效快、受益直接的特点，更容易受到市场追捧。这一点我们通过台湾最大券商大元京华证券在1995年台湾股市启动初期的股价走势可见一斑。

　　证券行业的强周期特点，决定了G中信业绩波动较大，可比市盈率参考区间也过于宽泛，因此我们采用相对稳定的P/B估值法。

　　参考高盛和大元京华的估值，1995年至2005年10年间，高盛和大元京华的估值区间比较宽泛，与公司业绩波动和投资者情绪相关。其中，高盛市盈率区间为7.59倍———26.83倍，中值13.46倍，市净率区间为1.65倍———4.06倍，中值2.41倍；台湾大元京华市净率区间为4.20倍———59.62倍，中值17.74倍，市净率区间为0.76倍———3.44倍，中值1.26倍。

　　美国券商现有估值水平为2.77倍P/B，日本、韩国、台湾的券商现有估值水平为2.25倍。这是成熟市场的券商估值水平，我们认为中国资本市场发展前景广阔，优质券商有望获得更大的市场份额，因此我们认为中信证券合理估值为3倍左右P/B，在资金推动下可以达到4倍P/B的水平，按照2007年预计净资产推算的价格为14.80元。

　　最具进取精神的本土券商

　　2004年以来，中信证券通过一系列整合，使证券控股集团架构初具雏形，有望抢占本土券商先机。

　　经纪业务以市场占有率第一为目标。中信证券未来目标市场占有率为10％。中信、华夏、万通三家证券公司2003年至2005年的市场占有率在7.1％—7.3％之间波动。加上新近收购的金通证券，其市场占有率合计为8.5％左右。中信证券离经纪业务目标日益接近。如果能够达到10％的市场占有率，将成登上证券经纪业务第一把交椅，市场地位不可撼动。

　　与此同时，其经纪业务的强周期性也愈加显著。我们将经验数字0.04％的市场占有率视为营业部的生命线，意即生命线之上的营业部具有较强的抗周期性，不仅在牛市中可以赚得利润，而且在熊市中也可以避免亏损。从整体来看，中信证券生命线之上的营业部不足半数，尚需通过整合来提高绩效。

　　中信目标营业网点数量是300家，目前营业部165家，加上服务部43家，二者合计208家，未来并不排除进一步托管和收购“问题券商”的可能。同时，通过政策放开后的融资融券等创新业务，新股市价发行、自主配售制度来发挥资本充足的创新券商优势，扩大市场份额。

　　投行大项目优势显著。中信证券在债券承销和投资方面一贯领先，2005年度中信证券以20.4%的市场占有率位居债券承销商第一名。中信证券是第一家获得短期融资券承销资格的券商，可以预见，未来包括短期融资券和企业债在内的债券市场将获得较快发展，中信证券在债券承销方面的优势也有望得到进一步发挥。

　　同时，股票承销的潜力巨大。自2003年10月主承销长江电力以来，中信证券投行业务在大项目上屡屡获胜，优势突出。目前在做财务顾问的项目有：工行、中行、国航等，这些公司的融资额最高可以达到1000亿元，如果以2％的佣金来计算，按照3—4年分别入帐，每年也有5—7亿元，如果能够成为副主承销商，也将大幅度提升业绩。当然，大项目也会带来较大的发行风险，比如项目发行时间的不确定性等。

　　值得一提的是，为了更好地配合投行H股及海外项目的拓展，公司于2006年2月增资中信证券（香港）3亿港币，并通过中信证券（香港）向中信资本市场控股有限公司定向发行20％股权，收购中信控股三家全资子公司。如果业务开展顺利，中信证券（香港）2006年有望实现利润1亿元。

　　另外，为了满足发行制度改革需要，在自主营销方面发挥优势，公司设立了资本市场部定价，股票销售交易部向机构客户分销，营业部向散户分销的业务运作体系。

　　自营业务风控能力较强。自营业务方面良好的风险控制能力，是公司能够顺利度过熊市的主要原因。2005年公司自营规模29.75亿元，以债券投资为主。在2006年火爆行情下，预计持仓结构和自营规模均会作出相应调整，以提高收益水平。

　　受新会计准则影响，2007年公司自营浮动盈利也将计入当期收益。在市场运行趋势向上的情况下，公司依此提升业绩的可能性较大。

　　资产管理业务发展迅速。在证券资产管理业务方面，2005年公司获得企业年金基金投资管理人资格，2005年6月发行第一只券商集合理财产品“中信避险共赢集合资产管理计划”，2006年3月发行“中信理财2号集合资产管理计划”，投资额12.05亿元。

　　在基金资产管理业务方面，2006年1月，与麦格理（香港）有限公司共同出资筹建中信麦格理资产管理有限公司，出资1500万元，占注册资本的51％。主要目的是发挥投行业务优势，向上游拓展买方业务。侧重点放在产业基金、房地产金融产品的开发和投资。2006年3月，分别从北京市国有资产经营有限责任公司和北京证券受让华夏基金35.725%和5%的股权。通过加大买方投入，实现业务拓展。（中证网）