招商证券研发中心　苏平　　

　　旅游行业已进入长期快速上升通道。鉴于2008年北京奥运会的积极影响、未来两年旅游公司业绩的提升以及并购重组预期强烈，行业表现将异彩纷呈。我们维持对旅游行业“推荐”的投资评级，建议投资者围绕“成长价值”和“重估价值”两条主线布局，并关注“并购”和“提价”两大热点。

　　价值投资两主线

　　我们认为，成长价值和重估价值构成了对当前旅游股价值投资的两条主线。

　　成长价值型公司。未来5－10年是我国旅游业的黄金发展期，在行业快速发展的过程中，具有敏锐行业洞察力、品牌优势、较高管理水平、治理结构完善的公司，将获得良好的发展机遇，增长速度也将大大超过行业平均水平。按照竞争模式分析框架，品牌扩张型公司（如华侨城、锦江酒店）和资源扩张型公司（如桂林旅游、丽江旅游）有望成为未来的行业领跑者。上述公司都属于成长价值型公司。

　　对于成长价值型公司，宜采用PE、PEG等估值方法，采取买入并持有的策略进行长期战略投资。

　　重估价值型公司。市场对很多非成长性公司的价值存在不同程度的低估。随着股改的不断深入，产业资本将越来越多地渗入到资本市场，并引导价值投资理念不断深化，部分非成长型公司在资产、渠道、产能等方面的价值将被重新认识。

　　竞争要素分析为判断公司内在价值提供了有效手段。在旅游行业研究中，对资源、资产、品牌、网络等竞争要素进行分析，为非成长性公司的价值判断提供了有效手段。由于对品牌、网络价值的重估还没有普遍认同的标准，因此我们的重估以资源（土地）和资产（物业及其他）价值重估为主，但这样的重估并不能充分反映公司的内在价值。

　　重估价值型公司的投资策略是阶段性持有，直到股价能够反映公司的内在价值。RNAV、PB、PS是对重估价值型公司估值的主要方法。

　　此外，一些公司同时具备成长价值和重估价值的特征，如锦江酒店。

　　催升股价两热点

　　并购：令人兴奋的新热点。2006、2007年将成为旅游行业并购事件的高发期。世界旅游组织预测，2010年前，我国旅游业将保持每年10%以上的增长速度；到2020年，中国将成为世界最大的旅游目的地和第四大的客源地，中国旅游业良好的发展趋势和巨大的发展潜力已经引起了世界的普遍关注。另一方面，股权分置解决后，产业资本通过证券市场并购A股上市公司变得更加容易，客观上为并购事件的发生创造了条件。随着2008年北京奥运会的日益临近，外资旅游企业很可能通过并购国内龙头公司的方式，加快进入中国市场的步伐。由此，奥运会之前的2006、2007年，将成为旅游行业并购事件的高发期。

　　我们认为，投资者对旅游行业内并购事件的发生应该有足够的预期。在行业向好的背景下，龙头公司的品牌地位、资源条件、市场份额、营销网络、人员队伍等都将成为产业资本判断公司价值的依据。按照我们提出的“资源、资产、品牌、网络”四大要素衡量，G中青旅、G锦江、桂林旅游、丽江旅游、G穗东方等公司的价值均有不同程度的低估，很可能成为产业资本并购的目标。

　　提价：永恒的催化剂。提价无疑是旅游类上市公司最引人注目的催化剂事件。近年国内旅游景区逐渐形成了2－3年一个涨价周期的行业规律。我们认为，在未来的5、6年内，门票（包括索道、游船票等）价格周期性上涨的规律依然会继续维持。

　　2007年将迎来涨价高峰。根据对上市公司景区类价格执行时间以及比价分析，我们认为峨眉山门票和索道票、黄山索道票、桂林龙脊梯田门票、丽江云杉坪及牦牛坪索道票等，在最近两年内都存在上涨可能。考虑到涨价很可能和索道改造等结合以及3年一次调整的政策规定，估计上述涨价预期大部分将在2007年实现。

　　重点公司评级

　　桂林旅游（000978）：公司打造旅游产业链和向景区资源领域扩张的战略，为未来的持续成长打下了坚实的基础，已经逐渐显露出景区行业龙头的风范。尽管自我们今年3月推荐以来，该股股价已经出现较大涨幅，但考虑到业绩持续增长的潜力、股改对价预期、外部环境改善对业务的积极影响、龙脊景区的提价预期等因素，公司依然具有良好的投资机会。公司含权流通股合理股价应在9.10元，维持“强烈推荐”的评级。

　　丽江旅游（002033）：索道仍将是公司最近两年业绩增长的主导因素。预计2006－2008年，公司索道客运量将达到198、220、248万人次，分别增长12.5%、11.1%、12.8%。此外，公司云杉坪、牦牛坪索道2007年有提价可能。公司财务稳健，盈利能力优于其他景区类公司，向旅游资源扩张的发展战略符合行业规律，具备了持续增长的潜力。预计公司2006－2008年EPS分别为0.45、0.49、0.60元。按照25倍动态PE测算，公司合理股价中枢应在11.25元，调高评级至“强烈推荐A”。

　　G锦江（600754）：公司一直有收购其他管理品牌的计划，如果出现合适的并购机会，酒店管理业务增长速度将大幅提高。同时，中国的酒店管理市场正处在快速成长过程中，作为酒店管理领域最大本土品牌，拥有大量物业资产的锦江酒店也存在被外资并购的可能。预计公司2006－2008年EPS分别为0.36、0.40、0.46元。参照境外同类公司估值水平，公司股价中枢应在9.0元，维持“推荐A”的评级。

　　峨眉山A（000888）：不考虑门票、索道提价因素，预计公司2006－2008年EPS分别为0.19、0.25、0.30元，复合增长率为25%。如果门票价格在2007年内上涨到200元左右，则公司2008年业绩将提高30%，2006－2008年复合增长率将达到43%。基于公司良好的业绩增长前景以及门票、索道涨价的强烈预期，公司合理估值水平应能达到25倍PE。考虑到股改对价因素，流通股的股价应在6.27元以上。调高公司评级至“推荐B”。（中证网）