移动市场谁与争锋

　　１、移动市场的现状与前景
　　中国移动通讯市场已走过了高速发展阶段，进入了一个增长速度放缓、新增客户下降的阶段。从移动电话普及率来看，中国２００２年末是１６．２％，与发达国家之间似乎存在很大的差距，移动通讯市场尚有巨大的发展空间。
　　今后几年，一方面，整个移动市场增长趋缓，市场容量趋于饱和，另一方面，市场进入的壁垒降低，不断涌入新营运商，竞争将更加激烈。由于新增客户趋缓，竞争的重点将转向对现有存量客户的争夺，并可能出现恶性竞争，引起移动资费大规模下调。我们预计，中国移动通讯市场即将进入一个客户规模增长趋缓、资费大幅下调、竞争强度不断提高的时期。
　　２、联通在移动市场的地位与竞争策略
　　在高端市场，联通主要通过ＣＤＭＡ与中移动竞争。通过比较ＡＲＰＵ值，我们可以发现，在移动的高端市场，中移动的地位近期难以动遥２００２年度，中移动的平均ＡＲＰＵ为１１５元，联通ＣＤＭＡ的ＡＲＰＵ为１７８元，但扣除手机补贴后约为１００元，也就是说，正常ＣＤＭＡ用户的ＡＲＰＵ值比中移动全部用户的平均ＡＲＰＵ值还低１５％。显然，ＣＤＭＡ无法动摇中移动的高端用户。
　　ＣＤＭＡ未来的前景主要取决于市场对数据业务的需求强度，以及联通能否迅速改变低端市场的形象。在目前ＣＤＭＡ无法有效争取高端用户、新增客户趋缓且主要为低端用户的情况下，联通取消手机补贴后，新增用户已明显放缓。今年１－４月平均只有５６万户，与其今年１１００万的市场目标存在较大差距。
　　在低端市场，联通的竞争对手主要是小灵通。２００２年度联通ＧＳＭ的平均ＡＲＰＵ值为６０元，而目前小灵通的ＡＲＰＵ值为５５元，其用户市场相当接近。小灵通的市话价格对低端用户具有明显的吸引力，虽然在技术上小灵通有难以克服的缺陷，但是低端用户对漫游、高速环境下的通话质量并不敏感，相反，对于价格有相当大的弹性。小灵通限制政策放松后，在低端市场有较大的竞争优势，预计对联通的冲击要大于中移动。
　　小灵通全面进入市场后，首先将对现有低端市场造成冲击。由于低端市场对价格的敏感度高，将迫使其他移动营运商进行价格调整，最终引发整个资费体系下调。目前，准单向收费方式已经开始进入市场，不断有营运商推出新的资费方案，资费大战一触即发。资费体系下调将压缩整个行业的利润空间。
　　联通在移动通讯市场还存在两网之间的协调与取舍的难题：ＧＳＭ提供了主要利润，却不是发展的方向；ＣＤＭＡ目前仍未扭亏为盈，在今后一两年内难以成为盈利重点。目前联通ＧＳＭ网络已不再大规模投资，主要是维护、挖潜，其ＧＳＭ的质量难以进一步提高。今后如果ＣＤＭＡ得以大规模发展，其ＧＳＭ网必然萎缩，可能产生大量的资产拨备损失，这就如同其当前的寻呼业务一样的结局。
　　短期而言，联通主要面对移动市场增长放缓和小灵通全面进入后引发的资费体系下调的冲击。在取消手机补贴后，ＣＤＭＡ上客量下降也是一个不利因素。近期ＣＤＭＡ推出预付费业务，可能对上客量有一定改善，但需要进一步的观察。

　　政策积极扶持

　　监管政策对电信营运商影响重大。现有监管政策对联通是积极扶持的：
　　一是一次性给予联通全部电信业务许可牌照，允许联通进入任何一个电信市场；
　　二是给予其ＣＤＭＡ的独家经营权；
　　三是对联通在服务定价上实行不对称管理，允许联通的定价比竞争对手低１０－１５％，在国家对电信定价严格控制的情况下，这对联通争取新客户、扩大市场份额非常有利。
　　从目前的环境来看，电信监管政策有可能改变，包括：（１）监管的重点是强化监管的独立性，维护市场公平竞争，而不再是价格控制；（２）价格管制放松可能带来大规模的资费调整压力；（３）不对称性管理政策可能改变；（４）３Ｇ的市场前景仍未明朗，何时在在中国推行３Ｇ技术没有时间表。这些监管政策的改变对联通发展的影响以负面为多。

　　其他业务

　　市话业务的成长性虽然不如移动业务，但是市话具有明显的垄断性，没有价格下调的压力，在一定程度上甚至有价格上涨的空间，可以提供相当稳定的盈利。中国联通只在极少数几个城市开展市话业务，提供的盈利微不足道。在上市公司中，无论是红筹联通，还是联通Ａ股都没有提及市话业务的有关情况。
　　长话业务由于全面开放，众多电信营运商加入，竞争激烈，导致资费快速下调。联通以价格优势抢占市场，市场份额由２００１年的７．７％增长到１１．６％，但毛利率迅速下降，利润不能同步增长。数据市场由于缺乏接入资源，与中国电信或网通竞争中非常不利，目前联通的宽带用户不足中国电信的十分之一。寻呼市场是中国联通独有的业务，也是目前联通为数不多能提供净现金流的业务，但是寻呼业正在快速萎缩，联通需要为此进行大量资产拨备。
　　联通红筹公司（ＨＫ７６２）２００２年度移动用户增长了５９．５％，营业收入增长了３８．０％，但净利润只增长了２．５％，为４５．６亿元。２００３年，联通可以将新购九省业务纳入报表。但由于今年资费有明显下调的趋势，我们预计，考虑到９省业务的合并，２００３年度红筹联通的净利润约为５０亿元人民币，比去年增长１０％，ＥＰＳ为０．４０元，以目前的市价计，ＰＥ为１２倍。相应地，联通Ａ股的ＥＰＳ为０．１４元，以目前的市价计，ＰＥ为２３倍。

　　建议持有联通Ａ股

　　在Ａ股市场，联通的定价是否合理，存在不同的看法。这里，我们可以将香港市场为参照系，结合Ａ股市场的特性进行比较。
　　１、以香港市场为参照的相对价格比较
　　目前香港市场的恒生指数平均市盈率以２００２年业绩计算，约为１５倍，以２００３年预期市盈率计，约为１４倍，联通红筹公司目前２００２的ＰＥ为１５倍，２００３年预期ＰＥ为１４倍。即联通红筹公司与恒生成份指数的平均市盈率相当，即该公司的市盈率处于市场的中端。以此衡量Ａ股市场，联通Ａ股２００２年ＰＥ为３２倍，预期２００３年为２３倍。目前上证１８０指数以２００２年业绩计算的平均ＰＥ为３２倍，预期２００３年为３０倍。因此，联通Ａ股在国内市场中，以２００２业绩计，也处于中端水平，但以２００３年的业绩计，明显低于市场平均水平。折让幅度为２５％。
　　２、与同时拥有Ａ股和Ｈ股的公司进行比较
　　虽然联通红筹公司与Ａ股不是同一家公司，但存在直接关系，Ａ股公司的全部资产即为红筹公司的股权，这与同时拥有Ａ股与Ｈ股的公司非常类似。目前同一公司Ａ股股价平均约为港股的４．２倍（见表），其中Ａ股溢价最低的是青岛啤酒，溢价６４％。联通Ａ股公司间接持有红筹公司５７．２％的股权，每一Ａ股相当于０．３６４５股港股。以６月６日的价格计，目前红筹股的价格是５．１５港元，相当于Ａ股１．９９元人民币，而Ａ股的市价为３．２３元，因此，Ａ股比港股溢价６２％，低于青岛啤酒的溢价水平，是目前两地上市公司中溢价最低的公司。与Ａ股溢价最少的五家公司的平均溢价幅度比较，联通Ａ股大约存在４０％的折扣。
　　通过对比，我们认为，联通Ａ股在现有Ａ股价格体系内存在３０％左右的折让，投资联通Ａ股的风险较低，有一定的吸引力。但是，联通Ａ股拥有５０亿股的流通盘，是Ａ股市场流动规模最大的公司，其流动市值高达１６０亿元，超过了联通红筹公司的流动市值。在Ａ股市场，大盘股的折价效应比较明显。同时，考虑到移动市场增长趋缓的前景和过度竞争的风险，我们给予联通Ａ股“持有”的评级。

　　如何评价“电讯三杰”

　　垄断性的市话业务确保了中国电信的盈利具有稳定性，小灵通在监管政策上的转变，庞大的终端接入资源优势带来的宽带等数据业务急剧增长，使中国电信的成长性日益明显；稳固的高端市尝有针对性的市场策略、明显的规模效应以及庞大的净现金流，使中国移动具有良好的股东回报；相对而言，中国联通除了ＣＤＭＡ在技术上可能具有优势之外，在业务拓展上没有明显的亮点。
　　４月初，我们对三家电信营运商进行了比较，认为中国电信的相对优势更为明显，当时我们对中国电信的目标价位是１．７０港元，有２５％的上涨空间（见本人的研究报告《中国电信：相对优势明显》）。中国电信在随后的两个月时间里，股价明显强于大盘，并远远超过其他两家电信营运商，目前股价为１．７７港元，涨幅达２７％。由于目前三家电信营运商的经营状况和主要业务没有发生重大变化，中国电信的相对优势也正在得市场的认可，我们继续维持中国电信（７２８）优于中移动（９４１）和中联通（７６２）的判断，并将中国电信的目标价上调至２．０港元。（刘峰/世纪证券）