实际盈利能力未恶化，业绩改善仍将依靠控制费用
　　05年成本增速快于收入增速，毛利率下降近3个百分点至48%。若扣除折旧影响，EBITDA率仅同比下降0.7个百分点，若再加回C网络租赁费后，EBITDA率反而略升0.4个百分点，说明其当年实际盈利能力并未恶化。由于折旧和租赁费及其它成本具有刚性特征，在行业增长放缓的大趋势下，发展有效用户和控制费用仍是06年盈利增长的关键。
　　换个角度看联通的弱势地位
　　承认联通弱势地位的前提下，通过比较，我们发现中移动网络的盈利能力已开始与联通接近（注：非公司的盈利能力），而前者以预付费用户为主（75%），后者后付费用户比重高达61%。未来3G竞争中，尤其若号码可携时，用户的稳定性将很重要，一般而言后付费用户相对稳定。联通目前提高网络质量与服务质量以发展有效用户和增强用户忠诚度是务实的。
　　06年联通的关注点
　　1、股改：随着28日新司标的隆重发布，股改进程将快于市场预期，预计10送2.5的综合对价方案容易实现。
　　2、C网全年盈利：即使06年手机成本摊销额较大，公司仍可通过控制代办手续费、广告宣传费来控制营业费用率，实现全年C网盈利。
　　3、3G前夜的机遇。电信和网通为备3G停滞PHS投资对联通新增用户的负面影响减弱，联通未参加最新TD示范网测试，已肯定规避相关风险。
　　4、买联通，看广东——广东市场实现突破。预计广东市场将为联通带来5%以上的利润增幅。
　　5、公司拟物色伙伴进行3G战略合作。我们认为，美国高通拥有大量CDMA核心专利，若引入美国C网运营商可降低门槛，对美国厂商有利，对联通发展也有利。
　　提高06EPS至0.153元、维持07EPS0.151元和“推荐”评级
　　05年联通已出现渡过最困难期、步入良性发展轨道的迹象。06年随着核心管理层价值的提升，以市场为导向的机构调整、渠道变革、业务创新，增强了公司对电信行业的理解能力，经营质量有望进一步改善。良性变化和股改套利两大因素，以及低价和良好流动性两大市场面因素，依然构成我们推荐联通的理由。公司动态PE为14-15倍（含权），动态PB也已介于0.9-1.1之间（含权）。除权价较联通红筹股现价出现11%以上的折价。
　　整体看，成本压力依旧，业绩改善仍将依靠控制营业费用
　　05年公司主营收入为761亿元，同比增长7.6%，完全符合预期。13.8%的成本上升速度快于收入增速，导致毛利率下降近3个百分点至47.9%。（若扣除折旧影响，37.5%的EBITDA率仅同比下降0.7个百分点，若再加上CDMA网络租赁费后，EBITDA率反而略升0.4个百分点，说明其当年的实际盈利能力并未恶化）。在成本压力下，公司实现净利润28.4亿元，同比上升15%，主要因公司加强费用控制，三个项目的费用率均有下降，特别是营业费用率下降了1.3个百分点。05年EPS 0.134元好于上年的0.117元，略低于我们预期的0.138元，主要因为公司“水电动力取暖费”加“其它”两项成本因能源涨价等因素共增加10亿元所致（占05年新增成本的20%，折旧及摊销、线路及网络租赁分别占新增成本的31%和28%）。由于折旧和租赁费及其它成本具有刚性特征，在行业增长放缓的大趋势下，发展有效用户和控制费用仍是06年盈利增长的关键。
　　单季度看，05Q4成本率和营业费用率改善，该季管理费用率上升导致EPS环比下降
　　公司03Q4和04Q4的成本率和营业费用率均快速上升到当年单季度中最高点，从而导致当季的营业利润显著减少，05Q4这一现象得到控制。导致第四季度业绩没有延续05年逐季转好的主要原因反而是因为该季度管理费用率明显上升，加上该季度财务费用因没有第三季度人民币升值带来的汇兑收益而恢复正常，净利率较05Q3下降1.3个百分点至3.14%。与我们预期一致，05Q4的表现仍远好于过去两年的第四季度情况。
　　分业务看，营业费用控制是C网盈利的关键，06年有望全年扭亏为盈
　　05H2 GSM业务保持平稳发展态势，同比收入和营业利润分别增长10%、13%，环比因成本和费用上升而出现营业利润下滑近15%，全年看仍然平稳增长5%。05H1 CDMA业务亏损4.9亿元，下半年，Q4在Q3盈利0.8亿元的基础上大幅盈利1.9亿元，连续两个季度实现盈利。研究表4，我们发现，05H2在CDMA新增用户明显减少、毛利率下滑的情况下，C网仍能实现2.7亿的营业利润，关键在费用得到控制。在费用结构中，管理费用以G网为主，营业费用以C网为主。图2表明05H2的C网营业费用大幅度下降，降幅同比、环比为10%和14%。进一步剖析，营业费用结构中，下半年手机成本摊销额较上半年仅减少3个亿，我们判断C网的广告和宣传费大幅度减少应是C网盈利的另一个关键因素。
　　换个角度看联通的弱势地位
　　对于中联通的进一步发展，中移动将利用自身强大的规模、资金、管理及品牌优势进行“围堵”。因此，联通的弱势地位是现实存在的（收入和净利润只有中移动的36%和9%，新增用户市场持续下降，60%以上的高ARPU值用户集中在中移动）。对联通而言，与移动硬碰硬的大范围正面价格竞争必无优势，只有在稳定ARPU值和ARPM值走低的大趋势下，通过改善管理、控制费用，差异化竞争并提高盈利才是关键。年初以来，联通核心管理层发生了变化，具有电信背景的常小兵仍负责全面工作，新调入的具电信背景的张钧安主抓运维，而具有移动背景的李刚主抓市场。管理层价值提供了联通改善管理、提高盈利的能力。
　　由于04年底公司手机成本待摊余额为47.5亿元，新增待摊41.4亿元，当年实现手机成本共摊销（含长期）59.5亿元，手机成本待摊余额降至05年底的29.4亿元，后期手机待摊成本压力减轻，公司表示，06年C网有望在05年亏损2亿元的基础上实现全年扭亏为盈。需要指出的是，05年公司移动增值业务收入124亿元，同比增长68%，占移动业务收入比重达到17%，其中，CDMA增值业务收入42亿元，同比增长73%。增值业务将是联通06年的发展重点，手机补贴仍有不小的增量，按每月新增手机补贴3亿元计，06年仍有36亿元的新增待摊费用，加上05年底的29.4亿元待摊余额，06年手机成本摊销压力依存。如此，公司可能继续与05年一样，控制广告和业务宣传等费用来减轻营业费用的压力。
　　承认联通弱势地位的前提下，通过比较，我们发现：1、中移动网络的盈利能力ARPM值——每分钟实际收入已开始与联通接近（注：不是公司的财务盈利能力）。通过表7的比较，还可看到：2、用户结构中，中移动以预付费用户为主（75%），而中联通的后付费用户比重高达61%。未来3G竞争中，新进入者将会分流存量用户和争夺增量用户。存量用户中，一般而言，后付费用户的稳定性好于预付费用户，而增量用户中，目前及未来仍以中低端为主，此类用户的稳定性也不高。联通过去一直希望的移动用户转网可携带号码的政策未果后，新的进入者若采用国产3G标准，更希望得到该项政策的扶持。如果未来号码可携被批，联通与其现在通过大量增加营销勉强增加中低端用户，不如强基固本——提高网络质量与服务质量以发展有效用户和增强用户忠诚度，稳定收入与控制成本费用以实现盈利增长。
　　目前，联通正是这么做的，也是务实的。因此，不宜过于强调用户绝对数量的增长。随着网络盈利能力的接近（主要因中移动预付费用户的增加）、3G竞争的到来和号码可携政策的批准，我们判断，弱势之中，只要联通的网络质量和服务质量得到明显改善，其用户的稳定性可能更好。
　　06年联通的关注点
　　1、股改进程有望加快。业绩推介会上，公司表示，年报之后的工作重点将转向股改。随着28日新司标的隆重发布，股改进程将快于市场预期，预计10送2.5的综合对价方案容易实现。
　　近两年来红筹股股价一直徘徊在5.6-7.3之间，90日及250日均价在6.4-6.5元之间，基于联通基本面的改善，可将此作为中短期底部，折算成A股的股价约为2.5元，如果我们按A股含权25%计，则A股股价应在3.13元。何况，目前红筹股还没有完全反映联通管理能力提升带来的公司价值的变化。
　　2、买联通，看广东——广东市场实现突破。我们认为，广东市场将成为06年联通上一台阶的关键市场。广东移动进入市场早于联通7年，成为中移动的利润贡献大户（收入和用户占中移动的1/5，净利润占了近1/3）。相比之下，广东联通对中联通的利润贡献非常低，据业内了解，05年还处于亏损边缘。随着原广东移动总经理李刚主抓联通市场和原东莞移动总经理吴勇明主政广东联通，一方面，过去的成功经验可以移植，另一方面，吴已把提升服务质量、整合C网与G网资源、加强内部管理作为首要工作。据了解，06年广东联通的目标收入稳定在约95亿元的同时，净利润在3.5亿元左右（从前两个月表现看，可能超标），即使存在会计口径上的差异，保守估计，广东市场将为中联通带来5%以上的利润增幅。
　　3、C网全年盈利。通过前面分析，即使06年手机成本摊销额较大，公司仍可通过控制代办手续费、广告宣传费来控制营业费用率，实现全年C网盈利。
　　4、3G前夜的机遇。电信和网通为备3G停滞PHS投资对联通新增用户的负面影响减弱。联通未参加最新TD示范网测试，已肯定规避相关风险，并可专注协调两网的发展。
　　5、公司拟物色伙伴进行3G战略合作。公司董事长常小兵在业绩推介会上称，境外不同运营商对联通的两个网络都有兴趣，公司拟物色伙伴进行战略合作、发展3G业务。之前，我们注意到，国务院副总理曾培炎17日分别会见了美国Sprint/Nextel公司董事局执行主席和美国朗讯科技贝尔实验室总裁。会见前者时，曾总理保证中国政府严格遵守世界贸易组织承诺，如期开放电信业务市场。会见后者时，曾总理希望双方进一步加强在通信领域的合作与交流。两家公司分别是美国的CDMA运营商和设备商。结合联通在3G来临之际加大投资GSM网络而明显减少对具有3G升级成本优势和时间优势的CDMA网络的投资，除了低实装率因素外，我们认为：1、控制CDMA业务的营业费用实现盈利，是等待06年底或07年电信开放时引入海外战略合作伙伴的最好策略。2、正因为美国高通拥有大量的CDMA核心专利，所以，如果引入美国的CDMA运营商可降低门槛，对美国的设备厂商有利，对联通的发展也有利，应是个双赢的方案。
　　提高06EPS至0.153元、维持07EPS0.151元和“推荐”评级
　　05年联通已出现渡过最困难期、步入良性发展轨道的迹象。06年随着核心管理层价值的提升，以市场为导向的机构调整、渠道变革、业务创新，增强了公司对电信行业的理解能力，经营质量有望进一步改善。良性变化和股改套利两大因素，以及低价和良好流动性两大市场面因素，依然构成我们推荐联通的理由。公司动态PE为14-15倍（含权），动态PB也已介于0.9-1.1之间（含权）。除权价较联通红筹股现价出现11%以上的折价。  
　 （国信证券）