长江证券研究所 薄官辉

    贵州茅台年报显示，公司业绩增长延续了2003年以来主营业务收入和净利润快速增长的势头，2005年实现高速增长，并且业绩超出市场预期。实现主营业务收入39.30亿元，主营业务利润27.1亿元，净利润11.2亿元，分别同比增长30.59%、26.20%和36.32%，每股收益2.37元，分配预案为10股派3元。
    公司销售情形良好。主要表现在两个方面，一是贵州茅台酒作为主品牌销售收入保持快速增长，特别是高度茅台酒销售收入增长36％，成为主营业务收入增长的主要动力。2005年公司高度、低度贵州茅台酒收入达37.9亿元，占到全部销售收入的96.47%，比2004年提高近一个百分点，收入结构优化。
    二是公司预收账款再创新高。预收账款的多少向来是茅台销售收入增长的风向标，2005年末预收账款达到15.4亿元，同比增长40％以上，说明未来销售形势依然看好，公司在高档白酒行业中占领越来越稳固的地位。这种地位的取得，来自于茅台在高档白酒行业独一无二的品牌价值和公司坚持不懈的营销努力。2005年公司销售费用虽然同比增长26.4%，但低于销售收入的增长，而且占主营业务收入的比重比2004年略有下降。
    盈利能力继续提高。2005年公司净资产收益率达23.97%，比2004年提高2.65个百分点，盈利能力位居上市公司前列。从整体的毛利水平来看，公司2005年产品毛利平均由2004年的82.2%上升至本年度的82.5%。由于收购集团老酒减少，导致消费税上升，主营业务利润率略有下降。
    由于公司三项费用率呈现逐年下降的良好发展态势，从而导致公司净利率上升到28.46%。2006年公司提价以后，有助于产品毛利的提升和净利率的继续上升。


    今年有望持续增长

    华泰证券研究所 张芸

    比较引人注目的是，贵州茅台2006年2月份再次调高出厂价格，平均上涨幅度为15%，从一个多月的运行来看，目前市场已平稳接受。从经营策略上讲，茅台2006年在销售上将采用“控量保价”的方式，维持价格体系的稳定，以实现公司和经销商的共赢。
    公司采取的主要措施主要有：一是派12个检查组在全国各地对主要经销商的存货情况进行检查，确认商品已经销售，而不是停留在中间环节；二是对擅自降低价格的销售商，禁止供货并处以罚款；三是由于出口产品价格低于国内价格，产品回流现象明显，公司严格控制出口量；四是公司采用“双识别码”，一个专用于酒的识别，另一个专用于公司的识别，这样就能够比较容易地识别出经销商是否存在窜货。
    尽管白酒的消费税有所下降，但整个白酒行业的产品结构却不断地高端化。我们认为产品高端化能否成功，能否持续，短期看取决于公司的营销能力，长期看则是由以产品品质为核心的公司资源能力所决定的。正因为认识到这一点，大多数白酒企业选择的是企业品牌与产品品牌相结合的运作方式，通过强调“原产地”（本企业）的资源和工艺优势，树立高端子品牌形象，带动系列子品牌销售。然后将产品线向两端延伸，增加市场覆盖率。我们认为如果企业品牌被越来越多的消费者认同，则白酒行业即将迎来“原产地识别消费”，行业集中度有望进一步提高，有企业品牌优势的企业将得到更好的发展。  
    除了保证价格体系的稳定以外，预计公司将继续在销售方面开拓努力。团购一直是公司重要的销售收入来源之一，公司将继续重视大客户，特别是国内的500强企业。为此，公司成立了“要客部”，为大企业定制产品，目前一汽、移动、红塔等都是公司客户，这些客户的需求具有长期稳定的特征。公司还成立了“茅台俱乐部”，吸引VIP客户，年底积分奖励，以形成一定的消费氛围。
    同时，公司也认识到商超渠道的重要性。除了加强与大型商超的合作以外，公司将在主要城市的主要商场和超市设计“茅台专柜”，增强产品覆盖率。 公司还将重视并主动创造“事件营销”。事件营销在白酒消费中可以起到引导消费的作用，茅台由于2004、2005年连续赞助湖南祭祀炎帝、黄帝的活动，在当地的美誉度迅速提高，并成为当地的政务用酒，05年湖南的销量突破了200吨。
    在全球化经营尝试中，公司与“卡慕”全球免税店的合作稳步推进。目前，进入“卡慕”全球免税店系统已处于铺货阶段，免税店有“中华国酒专区”，05年11月份公司已进入6家免税店，预计将用3年时间完成在70个国家免税店的布局。可以说公司将全方位促进产品销售增长，考虑到高端白酒消费的自然增长和公司的努力，我们认为公司在06、07年仍然将保持较好的增长态势。


    高度酒利润率下降

    中国注册会计师 朱德峰

    贵州茅台(600519)2005年度实现净利润11.19亿元，较2004年的8.21亿元增长了36.3%。其每股收益更是高达2.37元，为2005年报披露至今上市公司每股收益之最。由于消费税等税金及附加的因素，高度酒的主营业务利润率要比上年减少2.33个百分点。
    贵州茅台通过历年的利润分配，其股本已从上市之初的25,000万股增至目前的47,190万股，累计增加了22,190万股。但其每股收益不降反升，主要得益于其主营业务收入的迅猛增长。该公司2005年度的主营业务收入已接近40亿元，较上年度增加约10亿元，增长30.59%。而其上市后第一个完整会计年度，即2002年的主营业务收入尚不足20亿元。
    仔细分析贵州茅台2005年度主营业务收入中的品种结构，我们可以发现其中来自高度茅台酒的收入已达33.46亿元，较2004年度增长了36.41%，所占比重已上升到85.12%。而该品种的主营业务成本仅为4.07亿元，增长了35.68%。由于贵州茅台的产品属于消费税的征税范围，而该税种又是实行价内征收，企业交纳的消费税需要计入主营业务税金及附加，与主营业务成本一并抵减主营业务收入后得出主营业务利润。因此虽然高度茅台酒收入的增长幅度要高于成本，但还是由于消费税等税金及附加的因素，使得该品种的主营业务利润率要比上年减少2.33个百分点。
    需要引起注意的是，根据贵州茅台2005年12月30日的一般消费税退税公告，其已收到2004年10月至2004年12月一般消费税退税款共计5千余万元，并直接影响其2005年度的利润总额。因此贵州茅台如果在2006年度继续收到消费税退税，也将会影响本年度的利润总额。
    在财政部、国家税务总局对消费税税目、税率及相关政策进行调整后，粮食类白酒的消费税仍然实行从量定额和从价定率相结合计算应纳税额的复合计税办法。定额税率保持不变，仍为0.5元/斤，但比例税率由25%下降到20%。再加上贵州茅台根据目前国内外白酒市场状况和产品供求的实际情况，决定自2006年2月10日起适当调整其出厂价格，平均上调幅度约为15%。相信其2006年度整体的主营业务利润率将会有所上升。
    而仔细分析主营业务收入中的地区结构，我们可以发现其来自国内业务的收入为38.54亿元，较2004年度增长了33.58%；所占比重更是上升到98.05%。但其来自国外业务的收入却从2004年度的1.25亿元下降到不足7700万元，减少38.46%。因此“国酒茅台”虽然是“世界最好的蒸馏酒”，但能否进一步走出国门将直接影响其主营收入的可持续增长。（中证网）