中信证券 罗强 王家炜

公司的股权分置改革简要

    近日中国软件（600536）公布了股权分置改革方案，主要内容是：

    非流通股东向流通股东送股，流通股东每10股获送1.5股；之后公司用资本公积金向全体股东按每10股转增0.3股，非流通股东将可获得的全部转增股份作为对价的另一部分支付给流通股东。

    我们测算，股改后全体流通股东拥有公司的权益将从原来的35.64%增加到42.71%，增加率为19.8%。公司的总股本将从股改前的15151万股增加到股改后的15605万股，增加率为3.0%。流通股东拥有的股票数量将从5400万股增加到股改后的6664万股，增加率为23.4%。

    公司的股改方案稍显复杂，我们测算后认为公司的股改方案等价于：流通股东每10股获送1.98股对价。因为公司还用资本公积金向全体股东进行了10转增0.3股，这样摊薄了持股成本，流通股东拥有的股份从股改前的每10股增加了2.34股。

    公司的股权结构稍为复杂，非流通股东占64.36%，中国电子产业工程公司占有41.83%的股权，其余非流通股为13名自然人所有，其中部分人是公司董事、监事、高管。非流通股东属于不同的利益群体，关注问题也不同，这可能也是公司股改方案设计略为复杂的原因，这也不失为股权分置改革中对价安排方式的一种积极创新。

    非流通股东对流通股东的承诺是，大股东中国电子产业工程公司承诺获得流通权之后36个月内不上市交易；担任公司董事、监事和高管的8位自然人股东承诺24个月内不上市交易；另有5位自然人股东在12个月内不上市交易。

    公司很快将公布年报，估计分红将会在股改之后，流通股东将因此获得对价中的红利，有利于流通股东，按照公司历史派现率数据估算，每10股可增加约0.04股对价。历史上公司的派现率一向较高，我们估计2005年度的分配水平也将与过去水平相近。

    上述方案是公司提出的初步方案，根据目前市场通行做法，很可能还会修改和提高对价水平，我们估计公司很可能将对价调高到2.5左右。如果这样，将是一个各方都更容易接受的方案。

    股权分置改革后，中国软件将成为全流通上市公司，各类股东利益趋于一致。公司主要高管都拥有股份，已经具备较好的股权激励机制，这在竞争激烈的软件业是不可或缺的。



表1 中国软件历年的分红派现

年度
每股收益（元）
分配方案（税前）
派现率

2002
0.46
0.30
54.35%

2003
0.36
0.25
69.44%

2004
0.47
0.25
63.83%


资料来源：公司报告



软件业暖风将推动公司持续成长



    中国软件是国内软件和系统集成业龙头企业之一。在前几年软件和系统集成行业低谷时期，多数公司经营业绩出现大幅度下滑，但是中国软件保持了良好的经营盈利，体现出公司稳健经营的特点。现在软件和系统集成行业逐渐转暖，公司正在迎来新的发展时期，与主要软件和系统集成类上市公司相比，中国软件的收入和盈利增长都较为出色，见表2。

    目前公司的重点业务是应用软件及服务，在税务、审计、烟草、铁路通信、物流、金融等领域具有优势。在软件出口服务方面，公司面临极为广阔的前景。

        2005年1-3季度，公司主营收入就已超过去年全年收入。目前公司主营业务主要分为三大部分：系统软件及支撑软件、应用软件及服务、软件出口加工及服务，三大部分均快速增长，2005年3季报显示，系统软件及支撑业务实现主营收入1932万元，同比增长63.4％，但比重降为6.4％；应用软件及服务实现收入25122万元，同比增长92.1％，比重为82.8％；软件出口加工及服务实现收入3296万元，同比飚升9倍，占主营业务收入比重也跃升至10.8％。

    过去几年是国内软件和系统集成行业的低谷，虽然行业需求规模仍以较快速度增长，但是更多的进入者使得系统集成领域成为微利行业。这种情况从2005年开始好转，系统集成业务的行业特征在逐渐转变，用户需求更多的功能开发，这使得系统集成提供商必须提供更多的软件功能，从而获得较好的技术附加值。软件和系统集成行业正在迎来新一轮发展，相关公司的利润率和经营现金流一般都在向好。

    国内软件外包业务已进入起飞阶段。2001年到2004年，软件外包服务市场规模平均每年增长52%，现在已达到6.33亿美元的规模，预期未来5年的复合增长率仍将保持在48%的高水平。全球软件外包市场规模在2004年已经达到328亿美元，并且仍在以复合年增长率22%的速度发展，预计到2009年市场规模可达到800亿美元。在全球软件外包服务市场的竞争格局中，我国只占全球外包服务市场的2%左右，发展潜力巨大。从全球看美国的外包服务市场最为巨大，约占全球的70%。我国在美国市场的份额将从非常低的水平高速增长，在整个2004年，我国从美国获得的软件外包服务收入尚不到1亿美元。

    我们认为，在国内软件和系统集成业转暖和软件外包业急剧增长的背景下，未来几年中国软件（600536）将能实现稳健的经营业绩增长。



表2 中国软件与其他主要软件公司2005年1-3季度经营比较


收入增长率
净利润增长率

中国软件
73.0%
21.3%

东软股份
0.4%
不可比

用友软件
29.1%
0.5%

亿阳信通
-18.6%
-43.4%

华胜天成
33.1%
24.4%


资料来源：公司报告