山东铝业有可能首先“私有化”包头铝业股权划拨已获批  

　　中信建投证券公司　王东梅　徐子桐　闫强

　　在中国石油和中国石化(600028)整合旗下公司的同时，中国铝业股份有限公司也在发力。
　　2005年底前，中国铝业接连收购了焦作万方(000612)29％的股份、关铝股份(000831)下属铝厂51％的股份以及白银红鹭51％的股份。其控股股东中国铝业公司(以下简称“中铝公司”)也对兰州连城铝业进行了股权重组。进入2006年，中国铝业又于不久前与河南中迈铝业公司签订了重组协议，有关抚顺铝厂的重组事宜也在洽谈当中，而中国铝业对青海西部矿业旗下的百河铝业也有兴趣。

　　整合时机成熟

　　可以说，中国铝业掀起的铝业并购热潮已进入到如火如荼的阶段。与此同时，中国铝业曾宣布发行15亿A股的计划，主要用于氧化铝项目，中铝公司有关负责人日前在媒体见面会上称中国铝业的A股上市工作已经启动。透过这一系列并购扩张和A股上市计划，可以看到中国铝业适应国家产业政策、进行行业整合和烫平产业链波动的动机。
　　中国是世界上最大的氧化铝进口国，2005年进口氧化铝价格比2004年的价格上涨了28％至6100元/吨(757美元)，中铝国产氧化铝价格提升20％至5200元人民币/吨。氧化铝是生产电解铝的主要原材料，占其成本的40％左右。电解铝市场目前处在供大于求的状态。受到主要原材料氧化铝价格始终维持在高位震荡和电力成本有所提升的影响，2004年除了以生产氧化铝为主的山东铝业(600205)的业绩大幅提升以外，其他铝行业上市公司的业绩同比有所下降。
　　氧化铝和电解铝生产企业在盈利和生产能力上的不平衡，造成行业内部的不平衡和周期波动。拥有氧化铝生产垄断地位，同时也拥有巨大原铝生产能力的中国铝业，需要考虑行业周期的影响，对产业链进行整合，以便实现企业平衡发展，降低成本，提高效益。总的看来，中国铝业的并购和A股上市计划，都是围绕着产业整合这一目标的，二者相辅相成，即通过上市获得资金，坚持扩展生产能力的发展策略，同时接近氧化铝供应来源和最终用户市场，包括有选择性地在内地收购电解铝厂；通过并购消除产业内竞争，实现产业一体化和集中管理，节约成本，提升利润，实现更大的规模效益。

　　整合难“一刀切”

　　目前在A股市场上，中国铝业控股的企业有山东铝业、兰州铝业(600296)。此外，国资委已经批准将包头铝业(600472)控股股东包铝集团80％的股份无偿划拨给中铝公司，中国铝业与焦作万方也有间接的股份关系，并与关铝股份合资成立了华圣铝业。这些企业构成了A股市场上的“中铝系”。
　　在中铝系的A上市公司中，以生产氧化铝为主的山东铝业与中国铝业存在同业竞争，而其他几家公司以生产电解铝等产品为主，与中国铝业存在大量关联交易。伴随着并购行动的展开和A股上市计划的临近，如同中石油、中石化一样，中国铝业也面临着将旗下A股公司私有化的需要。其次，如果进行股改，中国铝业需要向A股流通股东支付不菲的对价。最后，中国铝业在近年来也受益于国际氧化铝价格的暴涨，为收购准备了现金流，而旗下A股公司更加依赖于中国铝业氧化铝长期供货的协议。此长彼消的态势非常有利于中国铝业对A股公司采取私有化行为。
　　从消除同业竞争的角度，中国铝业首选将山东铝业私有化的可能性较大；比较“中铝系”各公司股权结构，山东铝业的私有化也较为容易。山东铝业总股本67200万股，中国铝业目前持有山东铝业所有国有法人股，占总股本的71.43％，流通A股占28.57％，股权结构相对简单。最近一段时间山东铝业在股市持续走强，亦是对其整合预期的反映。如果采取现金收购方式，山东铝业流通股1.92亿股，目前股价在14元左右，所需现金支付数额偏高(2005年中期中国铝业现金存量在53亿元人民币)。另一种可能的方式是吸收合并，在中国铝业A股发行上市的同时，山东铝业流通股份按适当比例换取中国铝业新发股份，相应地，山东铝业的股东成为中国铝业的股东，中国铝业将山东铝业吸收合并。
　　对兰州铝业，中国铝业只控制29.92％的股份，第二大股东兰州铝厂持股14.65％。如果将其私有化，会有较长的谈判过程。兰州铝业同中国铝业签有长期氧化铝供应合同，从行业整合战略来看，中国铝业近期也许只要获得兰州铝业控制地位即可，所以，预计中国铝业也不会急于让兰州铝业退市，对兰州铝业的收购时间会较长，而且不一定单纯采取现金收购的方式。
　　包头铝业的大股东包铝集团持股64.35％，由于国资委已经批准将包铝集团所持80％的股份划拨给中铝公司，政策意图明显，市场对包头铝业资产重组的预期正在升高。包头铝业本身铝加工产品比重比较高，产品结构较好，同中国铝业也有长期供应合同，短期内中国铝业只要通过控股地位即可达到行业整合目的，深度整合则可以通过资产置换等多种方式实现。
　　焦作万方的大股东万方集团持股52.34％，中国铝业已于2005年12月宣布收购万方集团29％的股份，同时宣称，将在焦作万方完成股改后完成对其的收购。考虑到焦作万方经营状况不佳，在其后整合过程中可能会结合资产重组一起进行，最终实现对焦作万方的合并。至于关铝股份，目前中国铝业与其合作主要是二者的合资子公司华圣铝业，但不排除二者进一步整合的可能。（中证网）