回购对于中石油来说是一箭双雕的选择，然而吉化在两个市场悬殊的价格却为回购带来现实和法律的困难





股改如火如荼，可有一类型公司的却始终按兵不动。它们就是以中石化（386.HK 600028）、中石油（0857.HK）为主的庞大的军团，它们的特殊之处在于母子公司都是上市公司，且都含有H股。

从目前石化行业的战略重组角度看，中石油、中石化不会愿意为了流通权而把旗下公司的股份支付给小股东。显然，它们的股改需要全新的思路。

《证券市场周刊》获悉，中石油旗下吉林化工（000618）正在酝酿全面回购的股改思路——中石油希望通过全面回购将流通股一并收回，再全面回购旗下上市公司流通股的基础上，最终谋求在A股市场整体上市。



回购的法律困局

长期关注石化重组的神光金融研究所研究员李金龙认为，在目前股改必须要进行的特殊环境下，大股东回购子公司是现实可行的选择。回购不仅解决了股改问题，更重要的是，一举解决了母子公司之间复杂的主业重叠、关联交易与多级法人的掣肘问题，有利于改善母公司的治理结构，提升它们作为国际性大公司的形象和效率，也符合国资委整合中央企业的需要。

但是，这样一个宏大的任务在现实的市场环境中会遭遇很多难题。

吉林化工属于A+H类型，其中中石油持有该公司67%的股权，流通H股比例为24%，A股为9%。这就意味着回购必须在两个市场中进行。而目前两个市场公司股价相差近一倍。9月13日，公司A股收盘价为4.68元，H股股价为2.37港元。这是考验投行和法律实践的难题。

上海隆瑞投资咨询公司执行董事伊中余认为，这种以私有化为目的的回购先在哪个市场进行都是不妥当的，如先对A股回购，势必影响H股价格，待再对H股回购时，恐怕价格都已翻番了，这无疑大大提高了回购的成本，而原本私有化的原因之一就是H股的低估；但若对H股先进行回购，就有可能出现这种情形，即全面要约回购期间，股本结构已满足不能上市的要求，如只要H股被回购了8%，根据《证券法》规定就停止交易上市了，而此时A股也会受到影响，对保护他们的利益十分不利，因此，合理的选择是对A股和H股同时提出全面要约收购。

香港百富勤资深投行人士连晓潞认为，尽管针对两个市场制定不同的要约价格是合理的选择，但目前法律并没有支持这样做的依据。因为法律实践中只有类别股东才享有这样的条件，如英美法系有关法律规定，如果目标公司有着不同类别的股份，则对不同类别的股份可获得类似的待遇。而类别股东的定义一般是指不同权利和义务的普通股、优先股、可转化优先股等，并不完全等同A股和H股之间的差别。

上海隆安律师事物所阙丽娜也谈到，从目前相关法规来看，我国对收购要约的有效性问题，采取普遍有效性的原则，这就说明发出收购要约应当是对全体股东，而不应当有前后区别。而且收购人向社会公布的收购要约应当对被收购的上市公司的全体股东具有同等的效力。这就会给实际的收购操作带来困难。因为要制定一个统一的收购价格是不可能的，目前该公司A股价格是H股的两倍多，若取中间值，H股当然可以实现顺利收购，但A股的利益却会受到损害，监管层出于对A股股东公平角度考虑，肯定不会批准。



操作细节需协调

怎样解决这个问题呢？连晓潞谈到，这需要两地监管部门特殊的规定，实际上当初H股上市时，为了符合联交所保护H股股东的特殊要求，双方也达成过类似规定：尽管A股和H股不是完全意义上的类别股东，但实践中仍采用类别股东大会的形式来解决涉及各自股东利益维护的事件。因此，如今在退市问题上规定两种不同的要约价格也是合理的，只要相关的类别股东大会能通过这项决议。当然为了获得股东的支持，制定一个较高的要约价格是必要的，如去年中石化私有化收购北京燕化的价格比当年的均价溢价近35%。

中银律师事务所喻永会认为即使在协调好两地要约收购价格之后，在实际运作中还会遇上两地监管部门有关并购法律冲突的协调问题。这种冲突表现在两地在有关收购程序、信息披露、终止上市等方面存在的不同之处，它们可能导致收购当事方无所适从。如按照香港联交所的规定，上市公司私有化过程中，若反对协议收购超过10%的无利害关系股东提出反对，交易将不能进行，而内地则没有类似规定；又如终止上市方面，香港对因股权结构分布不符合规定而终止上市规定了严格的条件，而内地则规定只要收购以终止上市为目的，股权结构分布只要不符合上市条件即终止上市，并且香港和内地关于上市的条件也存在较大的差异。

社科院公司法专家刘俊海则认为，这些细节上的差异并不是很重要。事实上，A+H型公司在日常的两地监管过程中已存在差异。这次通过退市事件，两地证券监管机构一定也能遵循便利有效的原则找到协调的方法，而这个过程也是促进内地收购法规更加完善化的过程，如有关主动退市的法规将因此而建立。（记者 陈为/证券市场周刊）