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想了半天，终天闹明白了。股权分置改革中，为什么要推出配套的权证产品。R!RZE
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权证是什么东西？按管理层的说法，这是市场化解决股权分置改革时，非流通股东与流通股东间意见分歧的一种工具。讲白了，股权分置改革的核心问题是补偿的多寡，不管哪种方案，非流通股东都不会吃亏。流通股东只是为分得本来属于自己的财产，据理力争更大的份额。YXs4
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好了，现在有了权证。它可以做什么用。h%!uQ=
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就好比一群人在赌场赢了钱，赌场不让走。硬是啦这帮人拉到一块再赌一把，赢了的拿钱走人（更能拿的比原来赢的更多，也可能是平的），输了的依旧是两手空空被赶出门。a/Hj
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可是，权证的到期价由谁控制？也就是最后这场赌局的规矩由誰定，当然是赌场老板，而且他们一样可以按贯例出老千。那么，最终誰是赢家？g^
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呵呵，好玩得紧呢。Q`&W<
蓦的江南人老，笑青衫镜里，意气全收。
认股权证（转贴）T
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这是一个充满活力的新时代。J23VBT
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原来开了贴子写铜期货期权，多方面的原因，扔下不管了。中国的5大交易所，两个股票，三个期货，个个都蠢蠢欲动。碰巧的是，它们今年刚好在期权品种上汇合了：上期所要推铜期货期权，大商所要搞大豆期货期权，郑商所要搞小麦期货期权，上证所要搞认股权证。毕竟期交所的影响力小了点，就先来说说认股权证。F;f
不管认股权证也好，期货期权也好，都不是什么新东西了，所以下面将说到的内容，大多是拼凑别人的说法。3
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计划在这里把认股权证这个东西做个国内迄今为止最为全面的介绍，大致包括：认股权证的要素、类型、发展历史、在全球的交易状况、在各种权益类衍生品中的地位、与股票期权的比较、它的推出对标的股票交易会具有什么样的影响、在公司首次上市发行（IPO）中的用途、介绍在我国推出认股权证可能会带来的影响、在解决股权分置中可能会起到的作用，最后再介绍对它们的各种各样的定价方法、可供选择的交易策略等等。计划很大，能不能完成另说~)8sq
作为股市的一员，你首先必须是观察者，通过观察来感受股价的走向，通过观察来寻找机会。然后成为参与者，投入资金来实现这个机会。
一、认股权证的要素N
权证权证，顾名思义，是关于权力的证书，稍微严格一点说，是关于权力的合约。认股权证有这么几个要素：mTY*
1.标的。Z/
可以说，上证所推出认股权证以后，一定会发行以像中国石化、中国联通、宝钢股份等这些个大块头的股票为标的的认股权证。所以可以想像，认股权证出来后，交易量将会向这些大块头股票集中，届时小盘股上的交易量将越来越小。koCZ}
2.有效期。hExNtt
认股权证是一种合约，同任何一种商业合约一样，认股权证都有有效期。多方面的原因，认股权证的有效期通常会比较长的，通常一年以上吧。到期以后，持有认股权证的人可以有两种选择：要么执行认股权证，要么弃权。<)'$W
3.行权价。s1m_
这个是指在执行认股权证时买入或卖出标的股票的价格，它不是认股权证的市价，也不是标的股票的市价。这是一个事先就定好的价格。'
4.认购比例。"
这个是指一股认股权证可以买或卖几股股票。这个比例变化很大，有的认股权证1股可以买10股股票，有的则是10股买1股股票。Mkb
5.行权条件。?6]R<]
这个是规定在什么条件下可以执行认股权证。对这个的规定也是五花八门的，有的规定只能在到期后执行，即欧式；有的规定只要在有效期内，随时都可以执行，即美式。这是最常见的两种条件。jmH@
6.货币单位。Du&G}
A股的认股权证当然是以人民币为货币单位，如果搞B股权证的话，就会是美元或港币了。96R/Bl
7.交割方式。Zj&Og
主要内容是执行认股权证的时候，是交货（股票交割）还是交钱（现金交割）。开始的时候，上证所不大可能搞现金交割的。R-6
8.权利的方向9F`5:
这个是指是买入的权利还是卖出的权利。合约中规定是买入权利的认股权证就是认购权证；规定是卖出权利的认股权证就是认沽权证，也有的叫认售权证。DX yan
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接前面，我不厌其烦地要在认股权证的前面加上“以股票为标的的”这样的定语显得挺罗嗦的。认股权证，顾名思义就是要以股票为标的，难不成还有其它的标的？一旦资料看得多了，你会时不时看到以指数为标的的权证、以股票基金为标的的权证等等都被放在认股权证这个概念里。这是个由于概念乱用导致的问题。理想的情况应该是以股票为标的的权证才叫认股权证，以指数、基金为标的的权证则应分别叫指数权证、基金权证等等。不少的疑问误解甚至学问，都是概念不清爽、不统一造成的。由这个我又想到一个事，复旦一个管理学教授出的书，里面充满各种最新最时髦的概念，什么流程再造、管理标杆，乍看挺深奥挺有学问的，但细细琢磨，TMD，不还是讲的那些普通工人都知道的那点事。呵呵，我今天怎么了，净罗嗦。gr4my
作为股市的一员，你首先必须是观察者，通过观察来感受股价的走向，通过观察来寻找机会。然后成为参与者，投入资金来实现这个机会。
下面介绍权证的类型。kc0
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二、权证的类型pc
通常把权证划分为两大类型：股本权证（Equity Warrant）和衍生权证（Derivative Warrant）。衍生权证是在香港交易所的称呼，在国外又称为备兑权证（covered warrant）、合成权证（synthetic warrant）或者第三方权证（third party warrant）。0
1、股本权证A51*
股本权证由上市公司或其任何附属公司发行。股本权证必须以股票实物交割，也即权证持有人全数缴付行权价后，权证发行人必须交付有关股票，从而会改变上市公司在外流通的股份数量，也即，股本权证的到期执行具有股权稀释效应（dilution effect）。~_#H
2、衍生权证!'LVp
衍生权证的发行机构是与权证本身所涉及证券的发行人或其附属公司并无关系的独立第三者，一般都是投资银行，其标的资产既可以是股票，也可以是债券、股价指数、基金、货币、商品又或一篮子证券等。衍生权证既有用实物交割的，也有用现金交割的。并且，由于衍生权证的标的是已发行在外的证券，因此衍生权证的到期执行没有稀释效应。QNMe
3、两类权证的比较p1#g
股本权证与衍生权证相比，它们主要在以下四个方面存在区别：Q
（1）发行人。股本权证是由上市公司自身发行，而衍生权证一般是由独立于标的证券发行公司的第三方――通常是投资银行――发行。^TB5A
（2）标的证券。股本权证的标的证券是股票，而衍生权证的标的既可以是股票，也可以是指数、债券、货币或一揽子证券等。W
（3）稀释效应。股本权证的到期执行具有稀释效应，而衍生权证的到期执行没有稀释效应。Z+[
（4）交割形式。股本权证必须以股票实物交割，衍生权证的交割则除了用证券实物交割之外，还有用现金交割的。fb>
通过上述比较，显而易见衍生权证要比股本权证更灵活、有更广泛的适用性，使得在全球的权证市场上，衍生权证的数量和交易量要远远超过股本权证。rx</1
三、认股权证的历史 'N
从发展历史来看，股本权证的出现先于衍生权证。根据吴祖尧（2003）的研究，最早的股本权证由美国电力公司在1911 年所发行。据介绍，在1929年开始的经济大危机之前的数年，是美国认股权证交易历史的一个高峰。经济危机发生之后，认股权证价格波动大的特征，为它招来广泛的非议和批判。这与我们国内很多人在经历了1995年的“327”国债期货事件之后对金融衍生品的非议和批判非常类似。严厉的批判的一个后果就是，认股权证在美国的交易一蹶不振，一直到1960年以后才开始慢慢恢复。在当今的世界上，认股权证交易最活跃的地区不在北美，而是在欧洲和东亚，这或许是其中的一个原因。当然，另一个原因是北美交易所的股票期权交易非常活跃。前面说了，交易所交易的股票期权与认股权证在大概念上都属于股票期权，它们之间有替代性。既然交易所有大量的股票期权可供交易，对认股权证的交易自然要少去。9!
我国香港市场上首支股本权证上市时间是1973 年，首支衍生权证上市时间是1989 年。qil}5
四、认股权证在国外发展的现状%p
根据国际证券交易所联盟（WFE）提供的统计数据（见表1），在它的54个成员证券交易所（它们包括了全球所有主要的证券交易所）中， 2004年底在全球各成员交易所挂牌交易的衍生权证数量达49166支，已经超过同期挂牌的上市公司数量；虽然从交易金额上看，全球衍生权证的交易金额还远远小于股票的交易金额，但是无论是挂牌数的增长，还是交易金额的增长，衍生权证的增长速度都分别要明显快于股票的挂牌数量和交易金额的增长速度。这表明，2004年全球的权证市场已经具有相当的规模，并且继续保持着高速增长。G
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表1 2004年全球市场权证的挂牌数量和交易金额H"Sf>
年份 2004 2003 年增长率 q;PsFM
年底挂牌数量 49,166 38,479 27.77% 1i)0&
权证交易金额（USD millions) 192,179.43 128,634.44 49.40% {,GG
上市公司数量 38,049 38,287 -0.62% -]h/
股票交易金额（USD millions) 42,121,577 32,967,610 27.77% ){Y~
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从地区分布看，无论是挂牌数量还是交易金额，欧洲都是全球最主要的权证市场（见表2），其中以德国市场最多，其次为意大利、瑞士和奥地利，澳大利亚证券市场的权证市场也具一定的规模。在亚太，以香港规模最大，新加坡和台湾的认股权证市场也具有一定的规模，并处于迅速发展之中。_[^
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表2 2004年权证市场在全球的地区分布.
地区 权证交易金额 挂牌数量 e
USD millions 占全球比例 数量 占全球比例 WIb 5'
欧洲、非洲和中东 110,425.85 57.46% 46,087 93.74% `FJ`
亚太 80,964.85 42.13% 2,985 6.07% "3r'
美洲 788.72 0.41% 94 0.19% <
总和 192,179.43 100.00% 49,166 100.00% EjM* .
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表3 2004年全球衍生权证交易金额和挂牌数量前三强 Ee!x2
交易金额前三强 挂牌数量前三强 7
交易所名称 交易金额（USD millions） 交易所名称 挂牌数量 P4d
1.香港交易所 67,336.6 1.德意志交易所 27,297 1gc
2.德意志交易所 55,268.7 2.Euronext 4,991 A
3.意大利交易所 20,507.0 3.瑞士交易所 3,682 #
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从品种结构上看，由于衍生权证要比股本权证更灵活、有更广泛的适用性，所以衍生权证的数量和交易量要远远超过股本权证。以香港市场为例，在香港交易所，认股权证主要在主板市场挂牌交易 。如表4所示，2005年4月底，港交所主板市场挂牌的权证总数935支，其中903支是衍生权证，股本权证支有32支。在权证市价总值、交易金额上，衍生权证所占的比重都在94%以上。并且，从表4还可以看到，衍生权证当月换手率高达97.75%，而同期股本权证的换手率支有9.05%，因此衍生权证的交易远比股本权证的交易活跃。Xm
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表4 2005年4月香港交易所主板市场认股权证的挂牌数量与交易状况H3P/
权证类型 挂牌数目 市价总值 当月成交额 当月换手率 e)HZ:i
数目 占市场百分比 (百万港元) 占市场百分比 (百万港元) 占市场百分比 （=月成交额/市价总值） k_N6f
股本权证 32 3.42% 2,858.18 5.13% 258.7 0.50% 9.05% ~(<X
衍生权证 903 96.58% 52,896.43 94.87% 51,708.61 99.50% 97.75% ]:f-<9
总计 935 100.00% 55,754.61 100.00% 51,967.31 100.00% 93.21% aL'3
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（数据来源：全球的数据来自World Federation of Exchange, http://www.fibv.com/，香港的数据来自香港交易所网站 http://www.hkex.com.hk）&wf
作为股市的一员，你首先必须是观察者，通过观察来感受股价的走向，通过观察来寻找机会。然后成为参与者，投入资金来实现这个机会。
五、认股权证在权益类衍生产品中的地位N~1T
国际上权益类衍生品包括这5大类：认股权证、股票期权、股票期货、股指期权、股指期货。表5汇总了2003-2004年间以美元计算的全球衍生权证、股票期货、股票期权、股指期货、股指期权的交易金额。在这5种权益类衍生产品中，衍生权证的全球交易金额是最小的。尤其是跟股指期货/期权相比，衍生权证的全球交易额尚不足后两者的1%。即使与股票期权相比，衍生权证的交易额也偏小。各位可能要说，你不是说认股权证包括股本权证和衍生权证两类吗？如果把股本权证的数据加上，认股权证的交易量未必会是最小的。事实是，即使与衍生权证的交易量相比，股本权证的交易量都太小了。小到什么程度？小到可以忽略不计，至少世界交易所联盟（WFE）是这样认为的。S<9
不过香港是个例外，毕竟香港交易所是世界上衍生权证交易量最大的交易所。在香港交易所，认股权证的交易额要大于股票期权交易额。2004年香港交易所衍生权证交易额累计673.57亿美元，同期股票期权的交易额累计只有210.24亿美元。除香港以外，在欧洲和北美的主要交易所，股票期权的交易额都要大于衍生权证的交易额。]~^|`C
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表5 衍生权证交易在全球权益类衍生产品中的地位6
年份 2004 2003 年增长率 P6
衍生权证交易金额（USD millions) 192,179 128,634 49.40% [E
股票期货交易金额（USD millions) a 459,422 247,488 85.63% ;Iq
股票期权交易金额（USD millions) b 3,940,359 2,740,887 43.76% c+R
股票指数期货交易金额（USD millions) c 40,599,466 32,021,476 26.79% uF
股票指数期权交易金额（USD millions) d 43,694,798 33,849,388 29.09% _J~k
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数据来源：World Federation of Exchange, http://www.fibv.com/。.KPY%Y
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但是小归小，增长速度还是挺快的。事实上，在过去的一年里，全球这5类衍生品的增长速度都挺快的。所以可以这么来描述：全球的权益类衍生品交易正热火朝天、突飞猛进，只有中国大陆这里依旧静悄悄。:"@:/
六、认股权证与股票期权的比较*UTTJg
在认股权证与股票期权之间并不存在本质性的区别。例如股本权证有稀释效应，公司为激励管理层而发放的股票期权也可以有稀释效应。股票认股权证本质上就是一种股票期权。不过，从全球现有的认股权证和股票期权在交易所交易中所采取的具体形式看，它们之间大致在如下五个方面存在区别：T=0k
（1）有效期。wE[[b
认股权证的有效期（即发行日至到期日之间的期间长度）通常比股票期权的有效期长：认股权证的有效期一般在一年以上，而股票期权的有效期一般在一年以内。股票期权的有效期偏短，并不是因为不能设计成长有效期，而是交易者自然选择的结果。就像期货合约一样，期货合约的交易量一般聚集在近月合约上，远月合约的交易量一般很少，不如不挂。s
（2）标准化。gvw e
认股权证通常是非标准化的，在发行量、执行价、发行日和有效期等方面，发行人通常可以自行设定，而交易所交易的股票期权绝大多数是高度标准化的合约。当然，当前随着IT技术的发展，柜台市场与交易所场内市场出现融合的趋势，柜台市场上的非标准化的股票期权也开始进入交易所场内市场。/b.z?R
（3）卖空。S.,{
认股权证的交易通常不允许卖空，即使允许卖空，卖空也必须建立在先借入权证实物的基础上。如果没有新发行和到期，则流通中的权证的数量是固定的。而股票期权在交易中，投资者可以自由地卖空，并且可以自由选择开平仓，股票期权的净持仓数量随着投资者的开平仓行为不断变化。E#
（4）第三方结算。x}~
在认股权证的结算是在发行人和持有人之间进行，而股票期权的结算，是由独立于买卖双方的专业结算机构进行结算。因此，交易股票期权的信用风险要低于交易认股权证的信用风险。VN_
（5）做市商。l
认股权证的做市义务通常有发行人自动承担，即使是没有得到交易所的正式指定，发行人也通常需要主动为其所发行的认股权证的交易提供流动性。而股票期权的做市商必须是经由交易所正式授权。2aC
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上面已经看到，全球股票期权的交易量远远大于衍生权证的交易量。现在通过这种比较，容易理解为什么会是这样。显然，在可交易性、信用风险等方面，股票期权要优于认股权证。大致上可以这么来说，交易所交易的股票期权就好比是现在的工业化大生产下的高度标准化、正规化的产品，而认股权证则像是手工作坊阶段量身定制的产品。虽然，对个别人来讲，量身定制的产品要好于标准化的产品，但是从适用面上就显得窄。但是另外一方面，高度标准化的产品也不能完全取代量身定制的产品。s/~S
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目前在全球，同一种股票既认股权证又有股票期权是一种常见的现象。例如，在香港，中国移动(香港)有限公司的股票既有相应的股票期权在交易，同时也有数量多达61种之多的衍生权证在交易。正因为在认股权证与股票期权之间并不存在本质性的区别，所以Galai and Schneller（1978）证明，给定相同的条件，标的股票相同的认股权证的价格与股票期权的价格应该相等。不过，Veld and Verboven（1995）研究了在荷兰阿姆斯特丹股票交易所（ASE）交易的有效期长达1年以上股票买权（即看涨期权）与条件相似的股票衍生权证之间的价格关系。出于可比性的考虑，他们对价格水平的衡量是采用隐含波动率指标。结果他们发现在整个有效期间，衍生权证的价格显著高于相应的股票期权的价格。为了解释这一现象，他们对市场进行了调查，发现在阿姆斯特丹股票交易所，衍生权证的交易者中散户居多，市场进入的门槛比股票期权的低，并且交易费用也比股票期权的交易费用低。总之，Veld and Verboven（1995）的研究表明，导致认股权证和股票期权之间价格差异的原因是市场的微观结构因素，而并不是因为它们之间存有本质性的差别。 FC
作为股市的一员，你首先必须是观察者，通过观察来感受股价的走向，通过观察来寻找机会。然后成为参与者，投入资金来实现这个机会。
七、认股权证交易对标的证券交易的影响[
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很多人对这种影响会有各种各样的想当然，譬如会增大股票价格的波动性啦、增强股市上的投机性啦等等。搞得在推认股权证、股指期货等衍生品的问题上，诺多的人凭着他们的想当然不是极力反对、就是犹豫不决、不敢拍板。无聊！<u4dpg
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可以先来看个例子，在2005年4月底，德意志交易所上的上市公司一共797家；但是同期挂牌的衍生权证数量高达32276支，仅仅4个月的时间就比2004年底增加了4979支。如果推出权证等衍生品真能增大股票价格的波动性、投机性，那人家德意志交易所的股票就不要玩了，德国政府不如趁早把它关闭了事，免得祸国殃民。~QT'u
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推出认股权证对股票市场到底有什么影响，下面的介绍，不是介绍我自己的想当然，而是介绍许多国际上比较严格的实事求是的研究结果。由于前面已经一再说明，认股权证实质上就是一种期权，所以下面的介绍同时会介绍对股票期权的有关研究结果。+Jm
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1、发行和到期日效应;<
在认股权证的发行日前后、和到期日前后，标的股票的交易行为会发生显著异常的变化。这是认股权证最突出的一种影响。有关的研究表明，认股权证和期权的发行、到期对标的证券有相似的影响。例如：j
Bansal et al.（1989）、Conrad（1989）、Detemple and Jorion（1990）研究了美国股票期权的上市对标的股票价格的影响，他们发现在股票期权上市日前后，标的股票价格有显著异常的上涨，并且股价上涨以后能够长时间维持住而不会立刻回落。Watt et al.（1992）研究了在英国股票期权的上市对标的股票价格的影响，他们同样发现在股票期权上市日前后，标的股票价格有显著异常的上涨，但是与美国不同，该上涨很快就会显著回落。eby
Bhattacharya（1987）研究了国债期货期权到期后对标的国债期货期权价格的影响，Pope and Yaday（1992）则研究了股票期权到期后对标的股票价格的影响，他们都发现在期权到期日前后，标的证券的价格有显著异常的下跌。pu8'Xf
Chen and Wu（2001）则研究了香港市场上衍生权证的发行和到期对标的证券价格和交易量的影响。他们发现：~+j
① 在权证发行日前后，标的证券的价格有显著异常的上涨，并且价格上涨以后，能够在较长的时间内维持住，而不会立刻回落；与此同时，标的证券的交易量也有显著异常的增加。'|
② 在权证到期日前后，标的证券的交易量也有所增大，但是，对于价内的权证，在权证到期日之前，标的证券的价格有显著异常的上涨，但是在到期日之后，价格会显著回落；对于价外的权证，在权证到期日之前，标的证券的价格即有显著异常的下跌，在到期日之后，则价格无显著异常的变化。6|#
Chen and Wu（2001）认为，由于衍生权证的发行者一般也是其做市商，所以在权证发行前后，他们需要大量买入标的证券以对冲风险，他们的购买行为直接抬高了标的证券的价格；然后在权证到期时，他们需要将起初建立的对冲头寸平掉，由于他们在价外权证需要释放的对冲头寸大于价内权证需要释放的量，所以导致在到期日之前价内权证和价外权证这两者的标的证券价格有不同的表现。l|c}
Draper et al.（2001）也研究了香港市场衍生权证的发行和到期日效应。他们的实证结果与Chen and Wu（2001）基本类似，但有一点不同：他们发现在权证发行日之前标的证券价格的显著异常上涨并没有维持住，在发行日后立即显著回落。另外，他们认为，权证发行日之前出现的标的证券价涨量增的现象，其原因除了Chen and Wu（2001）的风险对冲说之外，还有一种可能原因是权证的发行者的市场操纵行为的结果：因为在香港，权证的执行价通常比股票价格的现价高10~30%，权证的发行者在发行之前先大量买进标的证券，抬高其价格，这样首先可以抬高权证的发行价，然后，他们可以逐渐抛出标的证券，导致其价格回落，从而可以降低权证到期被执行的可能性。KB-wKo
2、对标的股票波动性的影响N
很对人，包括期交所的老总们，也担心推出认股权证、期权会增大标的股票、期货价格的波动性。但是这种担心是想当然的，几乎没有任何相关的证据。r7b
Damodaran and Subrahmanyam（1992）在回顾了各种研究美国市场上衍生证券对标的证券（包括股票、债券、期货等）影响的文献之后指出，几乎所有的研究都表明，期权的上市交易显著降低了标的证券价格的波动性。顺带说一下，闽发应该有不少朋友买了或者看过《投资估价：确定任何资产价值的工具和技术》，在资产估价领域，这是本很好的教材，书的作者正是这个Damodaran。YF~P
不过，Draper et al.（2001）对香港市场衍生权证的研究结果是，衍生权证的发行和交易，对标的证券价格的波动性没有任何显著的影响，既没有显著降低标的证券价格的波动性，也没有显著增加标的证券价格的波动性。与这一结果相似的研究也不少，例如Kabir（1998）对荷兰股票期权市场的研究。bgDNQ
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3、对标的股票价格发现的影响Im
Chiu et al.（2005）研究了台湾的认购权证与标的股票之间的价格发现关系。他们发现，认购权证的价格与标的股票的价格之间不是单向的引导关系，而是双向引导，也即，认购权证的价格显著引导标的股票的价格，同时标的股票的价格也显著引导着认购权证的价格。并且从交易量上看，认购权证的交易量与标的股票的收益率、波动率之间存在显著的正向关系，标的股票的交易量与认购权证的收益率、波动率之间也存在显著的正向关系。JR
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综上所述，研究表明：CG!_
（1）在认股权证的发行日前后，标的证券的价格有显著的异常上涨，同时伴随着交易量的显著增加。c>98Ed
（2）在认股权证的到期日前后，标的证券的交易量也有显著的增加，同时价格也有显著的变化，但是这种变化视到期日认股权证的状况有不同：到期日之前，价内认股权证的标的证券价格有显著的上涨，而价外认股权证的标的证券价格有显著的下跌；到期日之后，价内认股权证的标的证券价格有显著的下跌，而价外认股权证的标的证券则无显著的变化。 |4
（3）认股权证的上市交易不会显著增加标的股票价格的波动性，反而可能会降低标的股票价格的波动性。<s
（4）认股权证上市交易以后，其价格和成交量与标的证券的价格和成交量之间有紧密相关，并且这种关系不是一方显著主导另一方的单向关系，而是双向的，它们之间相互作用，相互引导。 没有证据表明会出现认股权证单方向扰乱股票价格的现象。PUTv
（5）在认股权证的发行日和到期日前后，除了正常的交易行为之外，还存在着发行人及其它相关机构操纵标的证券价格的行为，导致标的证券的价格和成交量在这两个事件日前后有显著异常的变化。3
作为股市的一员，你首先必须是观察者，通过观察来感受股价的走向，通过观察来寻找机会。然后成为参与者，投入资金来实现这个机会。
“权证的核心：一毛不拔！！！”，表面上是可以这么说。因为用权证，表面就不需要大股东再掏腰包，这就是权证方案的优势所在。因为解决股权分置的难题就是流通股东要大股东多掏腰包，而大股东不肯多掏、甚至不肯掏腰包。对不肯直接掏腰包的大股东来说，权证方案要更容易接受一些。!QQ
“万恶的赌场”，因为权证价格的波动性大，所以很适合赌博理论。但是，说得大一点，权证对整个股票市场的健康发展是有益的。任何衍生品都是这样的，新东西，总是先要学习了解它，不了解就不要用它；了解了，喜欢正面用它，它就是正面的东西，喜欢负面用它，它就是负面的东西。它只是提供一种功能，本身无好坏，就看你怎么用。#-`DT
权证方案实施后，股价是会立即除权。对流通股股东的补偿就靠权证来体现，这就要求设计权证方案的有关机构有良心地精确计算权证的补偿数量和精心设计补偿的权证类型。但是流通股东最终得到补偿的多少，这是任何股权分置方案所共有的问题，并不是权证方案独有的。我还是那句话，企业好比是一块蛋糕，在目前，蛋糕的大小是固定的，股权分置是流通股东和非流通股东重新分蛋糕，我们只需要关心流通股东究竟分到多少。不同的股权分置方案只是不同的分法而已，但是随便怎么分，都不会使蛋糕变大或变小，所以所有的方案都只是一个分多分少的问题。有的方案看起来容易接受，什么缩股，什么送股+权证，这都是形式的问题，我们不要被这种形式所迷惑，只需要牢牢盯住我们究竟可以分得多少。从这个角度，那个梦幻者说的是对的，在解决股权分置上，“权证”是花花肠子，不过这个花花肠子是有用的，因为大多数人是会被花花迷惑的。yJ#"x
权证的存续时间是太短，所以这只能表明证交所更关注的是这个品种推出后的交易量，而不是其它方面的东西。qA
权证的价值不会因为供过于求而贬值，这是因为权证的价值来自于股票，只要股票有价值，权证就有价值，即使权证发行得再多也没问题。这就是衍生品。可以想想我上面提到权证数量多如牛毛的德意志交易所。D8)0&L
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忍者之剑好：'@l M
我们把一份股票一砍两半，就可以得到一份认购权证（假设行权比例1：1）和一份认沽权证。所以说权证是衍生品。因为一份权证只是一份股票的一半，但又对应着一份股票的权利，所以股价变动1%，会导致的权证价格的变动至少要大于1%，甚至可以高达100%以上。风险是显然的。所以做权证需要有专业的知识。当然我所指的专业知识并不完全是指对权证的知识，也可以是专业的关于交易的知识和经验。后面我会慢慢讲权证的价格变动特性以及交易的方法。但这些都只是关于权证的知识，代替不了你对交易的知识和经验。!%KUe[
八、认股权证与股权分置X2}
这个部分本来是打算后面说的，适合形势需要，这里就先说一下。先说股权分置问题。{n#_x
1、股权分置及其解决NQ[a
解决股权分置的核心问题是非流通股东向流通股东的补偿问题。怎么补偿呢？我很喜欢切蛋糕的例子，因为金融学里面著名的MM定理就是从切蛋糕的角度来阐述的。所以在金融领域，切蛋糕是有优良历史传统的。-:y.I
把一家公司看成一个蛋糕，这个蛋糕一切为二（为方便说明起见，这里就不细到股份了），一块归流通股东，一块归非流通股东。流通股东说，自己对这块蛋糕拥有的部分太少了，与自己拥的份额不相配，非流通股东贡献得少，却拿得多，于是要求非流通股东做出补偿。补偿当然可以有两类方式：)ii?R
一类是非流通股股东额外再投一笔资金，这相当于让非流通股股东把原来的蛋糕做大一点，然后非流通股股东和流通股东还是按原先的比例拿。蛋糕做大，对企业是有好处的，最少最少可以降低企业的财务风险。现在可以看到的各类股权分置方案没有一种是考虑采用这类补偿方式的。这说明什么呢？是没想到，还是没诚心？|]vH'
另一类就是现在的各种方案。所有这些乱七八糟的方案本质上都是一回事：蛋糕就那么大，把蛋糕重新切，或者说是让非流通股东从他原来拿的那一块上切一点下来给流通股东。所以打架是难免的：你想，让非流通股东从他原来拿的那一块上切一点下来，那不等于是让他从已经装到自己口袋里的钱再掏出来送人。世界上最痛苦的事莫过于把已经装口袋的钱再掏出来，即使这钱原本并不是自己的，对吧？但同时，世界上最快乐的事莫过于把钱从别人的口袋里掏出来放到自己的口袋里，特别这钱原来是自己的，后来跑到别人的口袋里，现在又有机会重新掏回来，尤其会感到快乐无比，对吧？这样一件事，令一方最痛苦，而另一方最快乐，这种事情怎么可能会平静解决，只好打架了。[J0E`
但是股权分置必须要解决，为了避免打架太激烈，只好在蛋糕的切法上下功夫，所以会有那么多乱七八糟的方案。但是，无论怎么切，都既不会使蛋糕增大，也不会使蛋糕减小，所以，在切法上下功夫只有一个目标：减轻痛苦一方的痛苦，或者增加快乐一方的快乐。x)
所以我说，清华同方的方案是很聪明的，大股东用放弃转增的办法，这样，表面上大股东就不用掏口袋，所以感觉到的痛苦小一点。所以，这种方案，会受到大股东们的欢迎的，在那些因大股东不肯忍受这种掏口袋的痛苦、并因此拒绝解决股权分置的企业，这种方案是会有市场的。但问题是，这样一来，流通股东来自掏口袋的快感也同时被减少了，所以流通股东们不乐意了。要是当初，清华同方的方案里也包含一部分送股什么的，也就是让大股东装模做样也掏掏口袋痛苦一下，让流通股东们好歹有点快感，事情或许就两样了，呵呵！%&h4C
不过，虽然蛋糕的切法不会改变蛋糕实际的大小，但是我们也不忽视这样一个事实：一家上市公司有两种价值：内在价值和市场价值。蛋糕的切法不会改变公司的内在价值，但是会改变市场价值，同时股民们更关心的并不是内在价值，而是市场价值。这就是做金融工程的可以施展花哨手段的空间所在。b=
市场价值，也就是股票价格，固然与内在价值相关，但是也与股民对股票的信心相关。股权分置不仅导致了流通股与非流通股的划分，也导致了流通股市场价值与非流通股市场价值的划分。股权分置下，一家公司的权益的市场价值分两块，流通股的市场价值为股票价格，非流通股的市场价值接近于每股净资产。这里面就可以做文章了：fe@b
设：}z=
股权分置前：一家公司有10亿股，每股净资产2元，股价4元。非流通股有6亿股，流通股4亿股。这样，在这家公司，非流通股东拥有的总市值为6×2＝12亿，流通股东拥有的市值为4×4＝16亿，权益的总市场价值为：12+16＝28亿。 vFvw
股权分置后，10亿股全流通。设股价为P，因此，此时的总市值为10P亿。比较一下10P亿与28亿。显然，如果届时P>2.8，有10P>28，也就是，奇迹发生了：说股权分置的解决把公司权益的市场价值这个意义上的蛋糕做大了（但同时我们也要记住公司的内在价值意义上的蛋糕还是原来那么大）。'-
一旦蛋糕可以被做大了，很多事情就会好办，非流通股股东掏口袋的痛苦就没了，流通股东除了有掏口袋的快感之外，又可以有得实惠的快乐。因此，蛋糕可以被做大的可能性，可以让原先为争利益打架的两方变成拥有共同的利益基础，也就是说，在解决股权分置方案中，存在着让非流通股东与流通股东双赢的解决方案（我们一定要记住，这种双赢是在市场价值意义上的）。,ik
接上面的假设，我们假设股权分置后股价P=3元，这样，即使公司的经营业绩没有发生任何变化，权益的总市场价值达到30亿，比股权分置解决前增加2亿。其中原先非流通市值升值6×3－12=6亿，流通股市值减少16－4×3＝4亿。所以，非流通股东除了补偿流通股东损失的4亿市值之外，还可以有2亿的新增价值供双方分配。这种分配就比让一方掏口袋轻松了，好歹是可以实现双赢的。@
从上面的假设容易看到，实现双赢的关键的股权分置后的股价P，P越高，越容易双赢，P越低，越容易双输。而决定P高低的只有一个，那就是流通股东对股价的信心！这也就是说，要顺利解决股权分置问题，创造双赢奇迹，关键是要赢得流通股东们的信心。f0`?NR
然后再来看权证与股权分置问题。!
作为股市的一员，你首先必须是观察者，通过观察来感受股价的走向，通过观察来寻找机会。然后成为参与者，投入资金来实现这个机会。
用权证来解决股权分置的提案大致可以归纳为这么几类：流通权证类方案、认购权证方案、认沽权证方案。H9H
（1）流通权证类方案Ac
这类方案最直接体现了流通股含权的观点，它把流通权从流通股中剥离出来，也即：V
流通股=非流通股+流通权证。|
非流通股与流通权证结合起来就成为流通股，即：F
非流通股+流通权证=流通股。W
这样，有多少非流通股要变成流通股，就需要有多少相应的流通权证，于是就需要发行多少流通权证。于是，就出来一个问题：这些流通权证的所有权归谁所有？_
这类方案都建议流通权证归流通股东所有。比如，1家公司3亿非流通股，2亿流通股。于是需要发行3亿份流通权证，然后这些权证归流通股东所有，平均每股流通股分得1.5股流通权证。非流通股东想上市流通多少非流通股，就需要先向流通股东购买多少流通权证。fmu
但是这里面就出问题了。非流通股股东购买流通权证才可上市流通，即非流通股+流通权证=流通股，到这里为止，等式成立，所以是正确的。但是对流通股来说，事情就不对了，我们慢慢来看：按道理流通股应该是：'$o&Y
流通股=非流通股+流通权证。{#7n
但是现在把非流通股股东的流通权证划归流通股东之后，流通股股东手里的流通股就成了：*bQfj
流通股=非流通股+流通权证（流通股股东自己手里的流通股所包含流通权证）+1.5×流通权证（非流通股上市流通所需要的流通权证）>非流通股+流通权证。-b
等式被破坏，事情也就不公平了，但这次是对非流通股股东不公平。0&lb`
其中的道理直截了当：当初流通股股东所付出的股权溢价是归上市公司所有，也即公司所有股东所共有，而不仅仅是归非流通股东所有。那么，现在让非流通股股东花钱购买流通权证，相当于是让他们补缴他们原先未缴的股权溢价，那这部分补出的溢价也应该归上市公司所有，也即公司所有股东所共享，而不是仅仅归流通股东所有，客观地讲，这样才公平，对不对？也就是说，按这类方案所建议发行的流通权证，公平地讲，应当是归上市公司所有，非流通股股东应当是向上市公司、而不是流通股东去购买流通权证。/cLmWp
所以，这类方案倘要真正公平地实施，就应该是我在前面所指出的第一类补偿方案：非流通股股东在不增加自己股权比例的条件下额外再投一笔资金，把蛋糕做大。O1@XA
不过，一旦流通权证不归流通股东所有，流通股东情绪上可能难以接受。因为这样一来，流通股东发现自己吵了半天，结果却发现流通权证与自己不很搭界，自己在这整个事中并不是原先想像的那样是聚焦灯下的主角，而只是个配角。而且，如我前面所说，解决股权分置的难处在于，非流通股东不想忍受掏口袋的痛苦，流通股东想享受掏非流通股股东口袋的快乐。如果流通权证不归流通股东所有，那这一切的一切就颇有点像“损人不利己”：非流通股东因掏了口袋而痛苦了，但是掏出的东西没有全部进流通股东的口袋，掏别人口袋的快感自然要打折扣：不过瘾！呵。f^c v
而且还有一个问题，站在现在，当初流通股股东为流通权所付出的溢价是确定的，如果采用流通权证的方式，随着权证价格的上下波动，非流通股股东购买权证的支出也将是波动的，必然会出现非流通股股东购买权证的价格低于当权流通股股东所付出的溢价。那出现这种情况，流通股股东还是会不乐意，凭嘛他就可以少付溢价？于是又要开吵。0
所以，虽然我强烈推荐让非流通股股东把蛋糕做大一类的方案，但是这类流通权证方案并不是把蛋糕做大的好方案。E
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认购权证类方案Zr~8
这类方案通常是主张非流通股东向流通股东免费发放与非流通股对应的认购权证。免费发放了认购权证之后，非流通股即变成流通股。|4utZ
看到不少人认为，这类方案的关键是行权价的高低。持这种观点的人，是被权证的表象所迷惑了。单独的行权价的高低，是不重要的。因为，对于认购权证来说，给定标的股票的价格以及其它的条件（如存续期等），行权价高了，权证的价值就低了，但可以要求数量上多给一些；行权价低了，权证的价值就高了，但是数量上会少给一些。仅此而已。l
拿600900来举个夸张的例子，现在每股净资产2.83元，股价8.19元。如果行权价被设置得低，比如被设置成每股净资产：2.83元（很多人都喜欢这样哈），那这个时候的认购权证的价值接近于但是大于8.19-2.83=5.36元，这个时候每一流通股要求得到的免费认购权证的数量就少一些，比如1股流通股免费得1份认购权证；那把行权价设置得高一点也没关系，比如把行权价定为8.19元，这也完全可以。因为，这样一来，认购权证的价值自然大打折扣（但是记住，在到期之前，任何权证的价格始终会大于0），不妨记它的价值为0.001元。认购权证的价值是低了，但是你可以要求非流通股东多给你一些啊，如果行权价为2.83元时是1股流通股免费得1份认购权证，那行权价为8.19元时，无非是要求1股流通股免费得>5.36/0.001＝5360份认购权证，事情不就扯平了吗？ 所以说，行权价的高低并不是什么关键，不要被朝三暮四似的分法所迷惑。N
我觉得，对流通股东来说，这类方案是三类权证方案中最差的方案，当然，对非流通股东来说，这是最好的一类方案。我这么说，有两个理由：C>e
第一：我们想想，流通股东怎么样才是执行认购权证？就是再掏钱去向非流通股东买股票。但是流通股东闹股权分置的目的是什么？是让非流通股东掏钱！倘若实施认购权证方案，结果是，流通股东闹着是让非流通股东掏钱、让非流通股东体验掏口袋的痛苦，结果闹到最后，却成了流通股东来掏钱，你说这个算哪门子事？}g@
呵呵，当然，这个也只是一个形式上的问题，只要流通股东最后实际得到的补偿数量是自己所希望的，那这个问题是可以忽略的。n
第二：我们不妨做最坏的设想，这类方案很多都认为非流通股东在给出认购权证之后即获得流通权，这个是一个能要流通股东命的地方。一个理性的非流通股东会这样来选择：如果当时的股价看着还合适，非流通股东应该一股脑地把手里的股票全卖了。卖完了之后，无非两种结果：8Jz
1）股价还大于认购权证的行权价，流通股东要行权，但是人家非流通股东早把股票卖光了，狠一点的完全可以把股票卖光了之后立马宣布破产清算，你流通股东找谁行权去？H
2）股价被砸了下来，小于认购权证的行权价，这时行权就不值得。于是认购权证的价值接近于零，流通股东什么补偿都没落到。{eo
当然，真出这种事情政府不会看着不管，并且要防范于未然。既然要防范于未然，免不了又要劳师动众，制订、颁布、推广、实施一系列规章制度，这过程中少不了会有一大堆的争吵，累不累啊？而且，要防范这种结果出现，必须要禁止方案实施之后非流通股的立即流通，怎么样也要等到权证到期之后吧？结果是表面上股权分置问题解决了，但是非流通股还照样不能流通。 PX-
认沽权证类方案5;
这类方案通常是主张非流通股东向流通股东免费发放与非流通股对应的认沽权证。免费发放了认沽权证之后，非流通股即变成流通股。w=D
如果把市场比成一个战场，那么在认购权证方案下，是非流通股东占据战场上的主动权，在认沽权证方案下，则是流通股东占据战场上的主动权。Z=<!B
如果熟悉期权的话，应该立即可以看出：1份流通股+1份认沽权证=1份认购权证。所以说，认沽权证可以为流通股东的利益提供最完美的保护，在认沽权证的保护下，股价的下跌，随便它怎么跌，对流通股东都不会造成哪怕是一丁点的伤害。但同时又不会影响流通股东从股价的上涨中获益。(
比如，还是拿600900来做例子，比如认沽权证的行权价定位为股票现价8.19元，每1股流通股可获送1份认沽权证。那么，即使股价跌到1分钱，流通股东始终可以按8.19元的价格把股票卖给非流通股东（当然，如果非流通股东在这之前已经破产，那就是另一回事）；但是如果股价涨到了比如18.19元，这个时候认沽权证就不值钱了，但是流通股东可以把股票卖了，赚10元。所以说，在认沽权证的保护下，流通股东将会只赚不赔。看三一重工送这送那，流通股东不满意，大股东就答应多送一点，但是今天股价一跌，流通股东照样有新的亏损。但是在认沽权证方案下，股价让它跌好了，也不会伤到流通股东的一根汗毛。这类性质的只赚不赔正是认购权证（也即买权或看涨期权）的特征，所以到这里就应该能够理解1份流通股+1份认沽权证=1份认购权证。7H
那有人可能会讲，你看认沽权证的行权价的高低很关键，如果行权价定在4元，那保护效果就不一样了。呵，看是有道理，但是如果非流通股东真要把行权价定在4元，没关系，让他多送一份认沽权证就行了。也就是说，这个时候就不是1股流通股送1份认沽权证，而是要1股流通股送2份流通权证。D:
还有人可能会讲，1份流通股+1份认沽权证=1份认购权证，这不就是变相的认购权证方案吗？你不是讲认购权证方案不好吗？这里关键是要看清楚：认购权证方案下，流通股东拿到的认购权证是可以只赚不赔，但是流通股东手里的股票可就惨了，认购权证和流通股加在一起，照样是可以赔光光；而认沽权证方案下，认沽权证不仅自身可以只赚不赔，而且认沽权证和流通股加在一起，总体上还是可以只赚不赔。多想想，很容易理解的。^AXVK
并且，认沽权证方案下，如果流通股东提出要行权，那么非流通股东就得掏钱来向流通股东买股票。所以，在认沽权证方案下，最后需要掏钱的是非流通股东。这才是补偿所应该采用的形式。Bj1ff/
所以说，认沽权证方案才是目前提出的各种解决股权分置的方案中流通股东最应该争取的方案。同时，因为在认沽权证的保护下，股价的下跌对流通股东不会造成任何损失，所以只要在非流通股东送出认沽权证之后，就没有必要限制非流通股两年之后才能上市什么的，非流通股什么时候上市流通，随便它去。因此，全流通只需一夜之间即可实现。LP4F=
但是，有一点值得讨论，目前的认沽权证方案都认为行权价为近期的股价或均价，送的比例是1股流通股送1份认沽权证。如果采用1：1的送证比例（这是前提条件），则把行权价定为近期的均价是不合理的，应该定为接近于：.qJ
股票当初的发行价+公司上市以后累计实现的利润。iMX/mS
下面举个简单的例子来说明。,<*`M
假设一家上市公司总股份有10股，6股非流通股，4股流通股，每股净资产3元，股价5元。上市发行的时候，发行价4.5元，非流通股每股成本为2元。这样，非流通股东投入公司中的成本为6×2＝12元，流通股东投入公司的成本为4×4.5＝18元，公司的账面价值是10×3＝30元。EeO>;
先假设上市以来的累计未分配利润为0。这样，定认沽权证的行权价=4.5元，每股流通股送1份认沽权证。方案实施后，非流通股即可上市流通，非流通股的上市导致股价下跌至行权价以下，于是流通股东行权，按4.5元的价格把流通股全部卖给非流通股东。这样一来：R
1）非流通股东将再付出4×4.5＝18元，由此他拥有了整个公司。结果，非流通股东在公司中的总投入成本是12+18＝30元。但是他得到的公司账面价值也正好10×3＝30元，正所谓投入多少，得到多少。Q%D=H
2）流通股东行权后得到了4×4.5＝18元，这正好等于他当初的投入，也是投入多少，得到多少。至于上市以后，流通股东因股价的波动所发生的损益，这是流通股东内部之间的事。t3
再说为什么加公司上市以后累计实现的利润。毫无疑问，累计实现利润是正的，那流通股东行权时得到的要多一些，如果累计利润为负，流通股东行权得到的要少一些。既然成为公司的股东，那总是要分享分担公司上市以来的利润和亏损的。5N#2
上面的例子实际上也提到了一个在认沽权证方案中需要注意的地方，那就是认沽权证的行权价不能定得接近于新近的股价，否则股价一下跌，有可能所有的流通股东都行权，结果非流通股东还没来得及把手里的股票拿到市场上来卖，却发现要先把流通股全部买下来，可能会出现一两个股东要持有100%的公司股份。真这样的话，那公司就不是“公”司，而成了“私”司了。把行权价定得适当低（但不能太低，后面将会慢慢讲到，持有深度价外权证是比较危险的）一些，同时相应地把送证比例提高，可以避免这个问题。/ 8
而且，最重要的是，在认沽权证方案下，非流通股东和流通股东有共同的利益，那就是股价上涨。这是其它股权分置方案所不具备的。在其它股权分置方案下，始终是面临一个流通股东要掏非流通股东口袋的问题，因此之间是对立的。但是在认沽权证方案下，-}Q
首先：非流通股东向流通股东送认沽权证不需要掏口袋，因为权证是新造出来的，属于无中生有的东西。可以先无中生有，这是所有权证类方案的共同优点。WWa-*
其次，送完权证开始全流通后，非流通股东和流通股东都希望股价能够上涨。因为股价下跌，容易导致流通股东行权，给非流通股东带来财务上的压力，甚至造成损失；流通股东虽然在股价的下跌中得到了认沽权证的保护，但是这也仅仅是保护而已，并不能获得收益。因此，流通股东会操纵股价下跌是想当然。如果不是流通股东对某非流通股东狠之入骨，否则流通股东操纵股价下跌是损人不利己、吃力不得好的事。只有股价上涨，流通股东才能有收益。但同时，股价上涨，流通股东就不会行权，非流通股也可以卖个好价钱，因此，这也是非流通股东所希望的。也正因此，所以说，认沽权证方案是各类方案中最值得推荐的一种方案。+1
当然，还有人会说，认沽权证方案下，如果股价上涨，流通股东得的少，非流通股东得的多。相对于共同利益来说，这个问题不是根本问题。我在前面已经说过，解决股权分置的一个关键的地方是要把蛋糕做大，蛋糕做大了之后，围绕做大了的部分如何分配进行的争论总是要比围绕怎么掏别人口袋的争论要友善一些、易妥协一些。YO# e
事实上，我也很赞成非流通股东在除了给出应当数量的认沽权证之外，再额外给流通股东另外一些补偿，作为蛋糕做大部分中流通股东应得的分成。事实上，额外的补偿会对双方都有利的。付出额外的补偿，会增强非流通股东对股价上涨的热情，同时也有助于增强流通股东对股价的信心。如我前面所说，解决股权分置实现双赢的一个关键是全流通之后的股价高低，而支撑股价高低的决定因素只有一个：那就是流通股东对股票的信心。n
以上是目前为止已经提出的三大类权证方案。下面我再讲第四类权证方案。除了以上三类权证方案，还能有什么第四类权证方案？呵呵，今天已经够长篇大论了，歇一歇，且听下回分解。#[K
作为股市的一员，你首先必须是观察者，通过观察来感受股价的走向，通过观察来寻找机会。然后成为参与者，投入资金来实现这个机会。
2005/6/21 02:43pm IP: 已设置保密 [本文共11479字节]
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在讲第四类权证方案之前，又要插着先解释一下权证的杠杆效应，看到有些人对它有些误解。xX
一说到权证的杠杆效应，容易立即把它与期货的杠杆效应等同起来，但是权证的杠杆效应与期货的杠杆效应是有比较根本的区别的。w1
在期货交易中，保证金的比例一般是7%左右，因此一直到最后交割之前，买100元的期货只需付7元，并且，在你付了7元之后，这100元的期货的所有权已经归你。所有权归你，其含义就是你要对这100元期货的价格变化享有全部的权利、同时承担全部的责任。所以，如果期货的价格涨10%，你可赚10元；如果期货价格跌10%，你就要赔10元，也就是说你开始付的7元已经不够，你还要再掏3元。因此，在期货这种杠杆下，如果对保证金的控制出现疏漏，你不仅可能会赔得倾家荡产，而且还要赔得负债累累。在期货交易中，你付出的保证金好比是你买房子的首付。所以期货的杠杆效应是由负债所产生的。JR:=J
但是在权证交易中，保证金的比例一般是100%甚至以上。也就是说，如果权证的价格是1元，你至少要付1元，或者1元以上（出现这种情况，通常是在做空权证的时候）。这就跟现有的股票交易一样了，在权证交易中，最坏的结果只是把家产赔光光，但是不会赔得负债累累（当然如果是借了钱来炒，那就是另一回事了）。所以权证的杠杆效应是不涉及负债的。这一点区别是根本性的，也很重要。g&yT
既然权证交易要缴100%的保证金，那它的杠杆效应呢？权证是衍生品，交易股票权证等同于间接交易股票。举例来说，比如股票价格10元，认购权证价格0.5元。你必须要付0.5元才能买到权证。在付了这0.5元之后，你就有权利在日后按行权价买现在价格为10元的股票，但是在你最终行权之前，你并不拥有对股票的所有权。也因此，只要你不行权，你就不需要承担股票价格变动的损失，你的损失顶多就是不行权（相当于违约）而被罚没定金，但是股价变动对你有利时，你可以要求行权来享有股价变动带来的收益。所以，权证的交易，相对于权证自身的价值而言，通常是没有杠杆效应的，权证的杠杆效应是相对于标的股票的价值而言的。这种杠杆效应好比是买房子付的定金。当然权证这种定金与买房子的定金有一点区别：权证这种定金，不论最后行权（守约）还是不行权（违约），这笔定金都要归对方所有，而买房子的定金，只有在你违约的时候才会被罚没，如果你守约，那定金还是你的。JDFy
衍生品远没有我们想像的那么复杂和恐怖，我们之所以对衍生品心存敬畏，更多的并不是因为它们值得敬畏，而是因为听了一些人的宣扬。就跟我们小时候害怕黑夜，更多的并不是黑夜真那么可怕，而是因为听爷爷奶奶讲的鬼故事听多了。事实上，即使结构最复杂的衍生品，都可以从我们的日常生活中找到影子。虽然你还从没有在交易所、或跟银行做过衍生品交易，但是在日常生活中，其实你早已经是衍生品交易的行家了。就拿权证来说，你们全家大年三十想去饭店吃饭，怕没有座位，于是提早去饭店订座位，付了一笔定金，老大，你实际上已经买了1份认购权证！五一黄金周准备和亲朋好友去旅游，早早跑到旅行社报名登记，付一笔定金，老大，你实际上又买了1份认购权证！！小两口结婚要买房，看中一个新建小区地段好，人家房子还没封顶啦，就先跑过去缴定金订上一套，老大，你太猛了，又买了1份认购权证，而且这笔交易涉及的价值惊人啊！！！前些时间房地产市场火爆的时候，一个楼盘在公开发售前，售楼处早就排起了长对，有不少人就花钱雇民工连夜排队，然后卖排队号，他们卖排队号实际上就是在卖标的为房子的认购权证，啧啧，这种人真是天生的权证交易高手。ga8j
没错，权证就是一种定金！那么，对股票交易，什么时候值得付定金（什么时候应该买入权证）、值得付多少定金（给权证定价）、应该订购多少股票（权证交易的仓位）、什么时候应该把订购的权力让给他人（卖出权证），等等，所有这些问题，不消我来跟你讲应该怎样怎样，你或许心里已经暗笑我：“嘿嘿，看你啰里八嗦的，这方面我比你在行！L!qaHW
组合权证方案hT
如前面所述，从形式上，非流通股东会喜欢认购权证方案，而流通股东应该争取认沽权证方案。如果从折中的立场，容易想到把认购权证方案和认沽权证方案组合起来。比如考虑这样一种折中的方案： 非流通股东免费向流通股东按每股流通股送1份认沽权证+1份认购权证，送完之后非流通股立即可流通。MqX,Z
举例来说，设一公司当前流通股价为5元，每股净资产为4元，把认沽权证和认购权证的行权价都定为4.5元。非流通股东送每股流通股1份认沽权证+1份认购权证。在这种方案下：ih#=
如果股价跌到4.5元以下，认沽权证将发挥对流通股东的保护作用。同时，除非股价下跌够狠，比如跌到3元以下，否则认购权证总是会值几分钱。所以，该方案下，流通股东的新的损失最多不会超过每股0.5元；`qw
如果股价能够维持在4.5元－5元之间，则两份权证的价值之和将接近0.5元左右，所以流通股东此时会有少量的损失或盈利；%u
如果股价上涨到5元以上，则认沽权证的价值将减小，但是与纯认沽权证方案相比，流通股东将不仅可以从持有的流通股上获益，而且认购权证将使这种获益再增加一倍以上，并且卖出认沽权证还可以再收回几分钱。0l
所以，与纯认沽权证方案相比，1份认沽权证+1份认购权证的方案下，股价下跌对流通股东造成的损失同样有限，但是股价稳定和上涨对流通股东带来的收益将翻倍，由此不仅可增加流通股东持股的信心，而且更可刺激流通股东对股价上涨的欲望。?
事实上，期权（包括权证）一旦与组合牵手，就可产生无限可能。上面举的例子中，认沽权证与认购权证的行权价是都定为相等，那也可以让它们不相等；除了是非流通股东向流通股东送之外，还可以是互相送，譬如非流通股东送每股流通股1份高行权价（如5元）的认沽权证，每股流通股送非流通股股东1份低行权价（如3元）的认沽权证，又或者是非流通股股东送每股流通股1份低行权价（如3元）的认购权证，每股流通股送非流通股东1份高行权价（如5元）的认购权证，等等。并且，不论是你送我还是我送你，也不管送多少，这都是无中生有、不需要立即掏口袋的。.KKl
当然，如我前面一再强调的，不论怎么个送法，从眼下的企业的内在价值来看，都只是对一个蛋糕的不同切法，仅此而已。但是，与送股、扩股、缩股方案相比，权证类方案在切法上有一个根本性的不同：送股、扩股、缩股的切法是直接切，一刀下去，双方各得多少是一清二楚；而权证方案的切法是个模糊切，一刀切下去，双方究竟能够各得多少，在当前并不确定，而是存在着变数，要一直等到所有的权证都行权之后，才能看清楚。一对原本针锋相对、互不相让的矛盾，一旦模糊化，双方就更容易相互妥协。而且，对矛盾的任何一方来讲，有变数就存有希望或者说存有幻想，有希望或者幻想又会对行为产生引导。这是权证类方案的又一个优势。D+O/
至于具体怎么去设计组合权证方案，那个是投资银行们的事情。但是，这并不是说作为普通股民就不需要关心权证的组合。恰恰相反，权证交易的魅力，除了价格波动巨大之外，还在于对权证可以实施丰富多变的组合交易。我上面举的行权价相等的1份认沽权证+1份认购权证，正是权证交易中最经常被使用的组合形式之一：鞍底组合。如果只是做多股票，那只有在股价上涨的时候才能赚钱；如果只是做空，那只有在股价下跌的时候才能赚钱；但如果是做鞍底组合，那无论是股价上涨还是下跌，将都可以赚钱，因为认沽权证会让你在股价下跌的时候赚到钱，而认购权证能让你在股价上涨的时候赚到钱。f;[
就拿现在的铜期货来讲，铜价一再创新高，但同时早在半年以前不少人就在觉得铜价将暴跌，但是实际上铜价仍在逼空式地暴涨。而股价则相反，一再创新低，年初的时候有不少人（包括我）觉得股价已经处于底部，但是股价仍然持续大跌至最近，现在又出现暴涨。其实，无论是在低位还是在高位，价格的变化都将是激烈的，不是暴涨就是暴跌，在这种价位上，无论是做多还是做空，心理上都不轻松。这种时候鞍底组合就非常适用，两边都可以赚。z
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作为股市的一员，你首先必须是观察者，通过观察来感受股价的走向，通过观察来寻找机会。然后成为参与者，投入资金来实现这个机会。
2005/6/21 02:49pm IP: 已设置保密 [本文共6461字节]
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不错，权证是好东西，俺的意思是那些大爷大妈们有点冤哪，他们哪懂这套把戏。呵呵4HY>Af
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本年度最暴利的东西就是权证了，最杀人的东西也是权证。sS
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