联合证券研究所　吴红光

　　地产增值、网点资源稀缺、会计制度约束以及股权分置改革后并购增多的预期，促使市场重新对零售业上市公司进行估值

　　地产价值重估需求强烈

　　与一般生产型企业相比，作为流通服务业的重要组成部分，零售企业资产主要为流动资产和固定资产，其中，流动资产以货币资金和存货为主，固定资产以房屋、建筑物为主。根据零售业资产构成及其价值走向，我们可以发现零售企业资产质量较佳，核心资产如房屋、货币等在市场中实际变现能力较强。
　　由于历史原因，我国零售商业上市公司中90％左右为百货类企业，且占据城市、县城以及乡镇的繁华地段，并成为构成各城市核心商圈的重要组成部分。与此相对，我国重点城市如上海、北京等房产价格在1999年实施住房制度改革以来开始迅速攀升，2001－2004年，我国房屋销售价格增长超过100％。房价的整体上涨使得零售商固有的商业房产内在价值也随之上升。
　　在整体房价上涨同时，商业的日趋繁荣和商圈的难以复制性使得各城市商圈尤其是核心商圈的房产价格增幅更是超过同期整体房价的涨幅，且有进一步上升之趋势。如上海淮海中路商圈商业房产价格2001年均售价约在1.5万元/平方米左右，2004年则达到6万元/平方米左右，期间累计涨幅即达400％，超过同期同地整体房价累计200％左右的涨幅。
　　与房价的快速上涨和零售商房产内在价值应随之上升的合理趋势相反，受现有会计制度约束，零售商必须对其下属资产进行折旧处理，这更是加深了零售商资产被低估的程度。房价的稳步上升和折旧的持续进行凸显我国零售企业尤其是百货企业所在地商业地产价值被严重低估的现实。

　　净资产重估增值巨大

　　我们选取重点商业城市的25家零售公司作为价值重估的样本。重估结果显示，25家零售业上市公司重估后实际平均每股净资产为8.95元，比重估前每股净资产3.55元高出251.7％；而重估前25家上市公司平均市净率为1.72倍，重估后的仅为0.81倍，同比下降了52.91％。
　　由此可见，1、零售业上市公司实际资产价值被严重低估；2、原有对于零售企业的评价标准存在信息失真问题，零售业上市公司内在投资价值受此影响而被掩盖或低估；3、零售上市公司资产质量较佳，由于收购零售业上市公司不仅成本较低，而且收购后可以迅速将其资产转为他用或转让，因此，零售上市公司壳资源价值较为突出，容易成为房地产企业或其它战略投资者的并购对象；4、我国零售A股市净率水平不仅低于国内所有A股平均2.31倍水平，也远低于美国零售板块平均4.20倍市净率水平。这虽表明我国零售企业资产盈利能力不及发达国家零售业，但市净率偏低也预示着我国零售企业资产仍具有较高的投资价值。

　　股权分置改革带来投资机会

　　根据对零售企业资产价值被严重低估的判断，我们认为股权分置改革的推进将为零售业带来良好投资机会，原因在于:资产内在价值成为判断股权分置改革方案合理性的关键因素。每股净资产一直以来既成为企业资产定价的底线和衡量标准，也是目前股权分置改革中对非流通股定价的核心标尺。以前未被市场重视的零售企业资产因股权分置改革试点的推出而产生新的重估动力。如以账面每股净资产为基础实施股权分置改革方案，流通股东实际获得“资产重估前后差价和非流通股东补偿”两块收益，而非流通股东的实际持股成本相对抬高。而且，资产价值被严重低估、资产容易转为他用和收购控股权成本的相对降低使得零售商的战略收购价值将日趋显著。

　　关注“二合一”公司

　　我们认为，具备资产价值被严重低估和企业基本面良好，即盈利能力突出且稳定两个特点的“二合一”型零售公司将成为我们重点关注的对象。
　　重庆百货(600729):作为我国西部地区商业龙头，良好的区域位置和稳健的扩张使得公司业绩连年保持稳定增长。公司主要依靠低价购买商业物业模式进行扩张，其下属16家大型百货商场中约有11家商业网点为其自有物业，这使得其资产在重庆市商业地价持续攀升的趋势下存在较大增值潜力。如其下属的解放碑重庆百大楼，目前重估价值可达8－10亿元。综合测算，公司地产重估后价值15亿元，比重估前增值110％以上。
　　益民百货(600824):公司是上海繁华商业区淮海路最大的地主，目前拥有房产面积约10万平米，其中，地处淮海路商业地产面积达6万平米。重新估算后，公司每股净资产可达12.41元，比其账面每股净资产4.01元水平高出310％。
　　南京中商(600280):公司为江苏地区商业龙头，经营业绩一直位于商业股前列。公司本埠商场地处南京商业黄金地段新街口，经营面积5万平米，重估价值约在12－15亿元左右。2001年以来，通过低成本收购周边地区商业资产，公司下属商业房产面积增加到13万平米左右，重估后地产价值约在18亿元以上。（中证网）