三一重工：估值尚低

　　“这是一个非常有活力的私营企业，灵活性非常高，员工敬业精神很强。”张惟闵感性地描述。

　　作为申万巴黎基金公司投资总监和旗下盛利精选基金基金经理，张惟闵在今年一季度增持了约180万股三一重工(600013.SH)，目前，盛利精选基金位列该股第一大流通股东。而申万巴黎旗下另一只基金——盛利强化配置基金也持有三一重工73.66万股?位列公司第六大流通股股东。

　　基本面

　　“我们认为中国未来20到30年整个建设不会停下来，尤其对工程机械要求很高，公司有广大的市场，很大一块业务做的是进口取代，在国内同行业中又处于一个领先的地位，所以对公司前景比较看好，在受到去年宏观调控影响之后，目前公司股价基本在谷底水平。虽然我们并不觉得目前该公司业绩有很大成长性，但从长期来看应该是不错的。”张惟闵如是评价。

　　“事前我们完全不知道三一重工有全流通的动作。他们的保密非常严格，这次也是我们第一次沟通，了解彼此的看法。”5月9日，张惟闵与其他几家基金公司的代表赶赴长沙三一重工总部，对三一重工的股权分置改革方案进行交流。

　　“该公司技术实力比较先进，又是行业龙头，但是宏观调控之后对其产品销售影响比较大，不能确定可能会带来怎样的持续影响。政府出台一系列措施稳定房地产市场价格，对机械行业也有影响。另外，在市场较弱的情况下，该股市盈率，市净率都较高，我们预计二季度业绩不会有什么增长，因此作了部分获利了结，减持了208万股。”普丰基金基金经理易贵海向记者表示。“但是，从公司的各项财务指标来看，公司的发展还是比较健康的。”

　　目前，基金普丰仍在三一重工前十大流通股东之列。

　　从海通证券研究员黄义志对国内外混凝土机械相关上市公司的情况比较可以看出：在营业毛利率方面，三一重工为32%，高居榜首，远高于全球的平均水平(6.36%)，在市盈率方面，2005年三一重工为12.60倍，低于全球的平均水平26.97(当前全球混凝土机械行业的各大企业市盈率主要分布于20～45倍之间，而20～45区间集中度为71%)。

　　这些数据都表明了混凝土机械行业在我国仍是一个成长性较好的新兴行业。鉴于中国混凝土机械行业的成长性、三一重工的比较优势和公司IPO项目进展的情况、公司治理机制不断完善和跨国经营等题材持续给公司带来热点效应，黄义志认为，应该给予更高的市盈率对三一重工进行合理估值，当前存在低估的可能性。即便按照15倍市盈率(现在我国低迷股市对于优质股票的“心理市盈率”为15倍左右)，其价位为20.7元；若按照全球混凝土机械相关上市公司的平均水平(26.97倍)，则其价位为37.22元。因此，其合理价位应该处于20.7元～37.22元。

　　方案博弈

　　“对于他们的股权分置改革方案，并不是说我们不满意，而是认为方案可以更好。我们还没有敲定最后所要求的是什么，目前正在与三一重工谈，但是我们提出的要求背后有一定的计算方法。”张惟闵在接受记者电话采访时表示。

　　申万巴黎的简化计算方法是：当前公司价值＝流通股市值＋非流通股市值。这里面流通股市值显然是可以轻易取得的，因此决定公司价值的关键其实就是非流通股的股价。非流通股虽然不能在交易所流通，但并不表示它完全不能交易，交易所市场外非流通股的转让价格多半在净资产价格附近，因此，以净资产加上合理的溢价来为非流通股定价，就可以决定非流通股的价格，从而决定公司的价值和合理的股权分配比例。而“合理溢价幅度”这一仅有的变数最终将会通过流通股与非流通股之间的协商来取得共识。

　　“这一方案给与的补偿不够，换取流通权的对价对流通股东不利。我们比较认同申万巴黎给出的观点和计算方法。也就是说，在治理以后，流通市值占总市值比重没有减少会比较合理，而现在流通股市值所占的比重肯定是下降的，没达到原比例。该公司非流通股比例很高(74%)，这次方案只送了不到10%出来，如果送的比例高一点，最后非流通股东持股约60%左右，则是比较好的一个方案。”一位不愿透露姓名的基金经理向记者表示。（李佳）  


       紫江企业：前景面临油价压力

　　试点就像中彩票，企业都兴奋异常。

　　紫江企业(600210.SH)作为首批试点的一家民营企业，显然，赶上这趟首班车，亦是相当不易。

　　紫江企业的方案是，由非流通股股东按持股比例向流通股股东每10股送3股。原流通股比例由原来的41.5%上升到54%，而第一大股东持股比例由37.2%下降到29.3%。

　　但改革方案实施后，公司总股本规模不变，公司各项财务指标不发生任何变化，只是股权比例改变。

　　基金公司以及券商分析师普遍认为，非流通股东的送配只是短期利好，紫江企业的投资价值仍然要看其今后的盈利能力。否则，只能是短期投机机会。

　　紫江的基本面情况如何呢？

　　紫江企业是上海一家本地成长起来的民营企业，主营业务为生产和销售各种PET瓶及瓶坯、瓶盖、标签、喷铝纸及纸版、PE流延膜、高档油墨、多色网印塑胶容器及其它新型材料，属于塑料容器制造行业和新材料包装行业。

　　由于紫江企业的产品主要供应给可口可乐、百事可乐公司、统一企业及其他一些国内著名的饮料制造商等大宗客户，所以一直被认为是比较稳定的企业，也因此得到基金等机构投资者的青睐。目前有中信经典配置基金以及华泰证券等机构重仓。

　　紫江企业发展迅速，从一家生产塑料制品的民营小厂发展壮大，并于1999年上市。

　　塑料制品的原材料是化工材料，与石油价格联系紧密，但是，近年来，由于石油价格不断上涨，使得紫江企业的业绩开始下滑。

　　2004年因原材料价格上涨，公司主营毛利率下降，净利润同比下降9%。2005年，由于原油价格仍然高企，一季度公司业绩仍不理想，净利润同比下跌幅度为30%。

　　紫江企业目前二级市场的股价在3元左右，市盈率在24倍左右。近两年利润有所下滑，2003年的净利润为2.3736亿元，而2004年的净利润为2.1582亿元，有约2000万元的落差。

　　招商证券研究员李静认为，今年二季度以来，PET切片等原材料价格有所回落，公司原料成本压力减轻，预计2005年年内，原材料价格仍将保持较高水平。根据他们的最新预测，紫江企业2005年、2006年每股收益分别为0.143元和0.186元。

　　紫江企业董秘办工作人员对本报记者表示：关于一季度的利润下滑问题，原因在于一季度是淡季，紫江企业的产品是有季节性的。原材料价格的上涨确实对公司带来压力。他同时说：“但我们的客户都是百事可乐、可口可乐等大企业，并且我们的市场份额现在都在不断增长，我们正在努力消化原材料上涨的压力。”

　　他最后表示，因为石化材料上涨，短期可能是有压力，但长期来看，企业的前景是很好的。 （谢飞）


        清华同方：投资价值中性偏负

　　清华同方(600100.SH)确定了流通股东每10股转增8到10股的方案。

　　清华同方现有股本总规模是57461.2295万股，其中流通股占47.51%；非流通股中第一大股东清华控股持有28962.5244万股，占50.40%。在对流通股实施公积金转增后，流通股比例将上升至64.42%。

　　方案相当于非流通股股东向流通股股东每10股支付3.56股的对价，以换取全流通的权利。

　　“总体来说，同方的方案增大了股本，到底是优是劣，还需要时间来判断。”天同基金的分析人士认为。

　　清华同方董事长荣泳霖向流通股股东承诺，清华控股即使减持部分股份也要保证控股地位。

　　国泰君安的计算机研究员魏兴耘提供的研究报告认为，对于流通股东而言，多转增当然优于少转增。因为转增的股权比例越大，则相当于非流通股东放弃了更多的资本公积金。不利因素就是有可能稀释公司的每股收益，也就是说，虽然交易所不对公司股价进行除权，但市场有可能自动进行除权，如每股净资产将由原来的5.20元下降为3.52元。

　　清华同方属老牌科技股，拥有较高的市场知名度，每次清华同方的大涨都会极大地刺激市场参与者的热情，清华同方出现在首批试点公司颇为引人注目。

　　天同180指数基金被动持有一定的清华同方股份。其研究人士认为，清华同方是典型的项目孵化企业，作为清华大学的项目平台，公司为大学的诸多技术储备提供产品化的资金，待产品成熟后获利，类似于一家创投公司。

　　这种盈利模式决定了公司的经营风险较大，所投资的项目多处于培育期，占用资金多，盈利能力不强。公司采取多元化经营，范围涉及计算机制造、应用信息系统、第二代身份证设计流片、网络游戏等，经营重点不突出，管理难度极大。

　　公司在部分领域拥有技术优势，但这种技术优势尚未转化为市场优势。总体来看，公司在很长的一段时间内难有起色。

　　国泰君安提供的研究报告同样认为，清华同方主营信息技术及能源环境产业，PC产品目前已跨入国内三甲的行列，但由于行业竞争激烈，其产品毛利率自2002年始持续下降，而期间费用规模却持续攀升，导致其盈利规模呈现萎缩的趋势。

　　2004年共实现净利润11590万，与上年基本持平。每股收益为0.20元，静态市盈率为43倍。在实施公积金转增股本后每股收益将稀释为0.136元。

　　如果仍以43倍的静态市盈率推算，则其股价水平应为5.84元。与8.7元的停牌价相比，每股可获得1.49元的溢价。

　　当然，依据静态市盈率对于股价走势的判断只具有理论上的意义，就市场的实际走势而言，其股价波动更多地应取决于动态市盈率的状况，虽然公司现有市盈率只居于所属行业的平均水平，但与21倍的市场总体水平比较，仍属偏高。

　　天同基金预测，毛估清华同方2005年业绩每股收益为0.259元，如果以转赠后除权处理，价格为5.90元，此时流通股的持有成本为4.35元(以4月29日收盘价8.70元／2)，补偿空间为1.55元，即流通股获得35.6%的对价，市盈率从33.6降到24.7倍。

　　将清华同方作为整机制造厂商来看，流通股获得补偿后24.7倍的市盈率接近国际同类企业的平均值，考虑到各地区股市系统风险的差异、公司所处的竞争环境以及技术优势的不同，联想17.9的市盈率更具参考价值。

　　天同基金认为，24.7的市盈率接近估值区域的上端，给予中性偏负的投资判断"。 （汪涛）


        金牛能源：前途未卜

　　5月13日，金牛能源(000937.SZ)在四家试点公司中，最后推出了股权分置解决方案，其唯一非流通股股东邢台矿业集团拟向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股支付2.5股股票，作为换取非流通股股份流通权的对价。

　　“金牛能源是四家试点公司中资质最好的一家。”某基金经理如此评价。

　　金牛能源于1999年上市，是上市时间最长的煤炭股之一。“公司生产经营稳定，下游产业链完整，其经营状况一直保持了稳健的走势，除了2003年发生东庞矿的突水事件大幅度影响了利润水平，整个走势较同行业中其他企业波动要小。而且，和行业内其他煤炭企业相比，公司是下游产业链发展最完整的企业，具有较好的平滑风险的能力。”天相投资顾问公司研究员刘洁如此认为，按照金牛能源公布的方案，公司的动态市盈率由15.6倍下降到12.5倍，出现短期机会。

　　2003年4月，公司所属东庞矿发生矿井突水事故，金牛能源股价从11块一路下跌；同年12月矿井恢复生产，从2004年2季度开始，金牛能源成为基金增仓的目标，2004年年报公布时基金控盘程度一度达到37.66%。而2005年一季度季报公布时，基金的态度发生了重大改变，基金持仓量锐减为12.27%。

　　一位券商研究人士告诉记者，公司发展潜力不足是机构退出的一个重要原因。

　　根据天相投资顾问公司的报告，尽管金牛能源已经形成了煤炭、电力、水泥和玻纤的一体化产业链，具有较好的平滑风险的能力，但是，总体来看，煤炭业务仍然处于绝对的支配地位，2004年占主营业务收入的89%，决定着公司的整体利润水平。

　　而煤炭业务的发展潜力就在于公司的资源储备水平。公司的可采储量有2.89亿吨，在主要煤炭上市公司中只比神火股份(000933.SZ)和恒源煤电(600971.SH)的储量高，公司的煤炭产品分为1／3焦、焦煤、气煤和无烟煤四大类，考虑价格之后，公司煤炭资源市场价值还是处于中等偏下的水平。

　　公司的主要矿井的剩余开采年限偏短，平均为37年，其中章村矿剩余年限只有13年，带来资源更新的压力。在没有新资源收购完成的情况下，公司的产量增长来自于技术改造带来的有限增量。天相预计，其2005年和2006年的煤炭产量分别是760万吨和800万吨，预计公司全面摊薄之后(考虑10送6转增和假设全部转债转股)每股收益分别为0.918元和0.829元。

　　但是，目前金牛能源所处的河北省内的周边资源都已各有其主，公司寻找新储备的目光只能投向煤炭资源开发还不充分的内蒙、陕西等地。邢台集团有意在内蒙新建一个1000万吨的露天煤矿以及两个坑口电厂，但是因为目前集团盈利能力不强，2003年扣除对金牛能源的投资以外，其他产业亏损8000万元，要进行这么大的项目建设，资金相当紧张，预计这个项目至少需要两年的建设周期，所以，2005、2006年对利润的贡献不会大。

　　“我们看到公司由于资源储备量的不足将会在较长的时期内出现增长的真空期。”刘洁分析。

　　“2005年，由于需求面的增长远远小于去年的幅度，煤炭板块可能已经走到了高点。”某券商研究员认为，根据国家发改委价格监测中心的信息，流通环节的煤炭价格环比下降0.3%。“估计煤价的回落在今年5-6月份就应该有所表现。”这将是包括金牛能源在内的整个煤炭板块潜力不足的深层次原因，而从今年一季度整个板块的表现来看，煤炭板块走势弱于大盘。

　　“煤炭企业的发展趋势，其50%属于建材和冶金用煤，导致煤炭自身的产量和销售量表现出周期性。”上述分析员认为，预计金牛能源2005年业绩将会有50%的增幅，业绩将达到1.24元，不过2005年也可能是该公司的转折年，预计为2006年价格下降10%，业绩下降30%。（马莉/21世纪经济报道）